天马新材 (838971) 发布了 2024 年的年报，这家公司是我们重点关注的个股。2024 年全年，公司营业收入 2.55 亿元，同比增长 34.99%；扣非后净利润 3279.84 万元，同比增长 43.61%。​

大家有没有发现，该公司净利润增长率高于营业收入增长率，然而毛利率却从 26.23% 下降到 24.21%，这是什么原因呢？我们重点关注的半导体封装材料 α - 氧化铝粉，其净利润贡献率又如何呢？​

估值基础​

该公司的估值基于 HBM。其新品 Low - α 射线球形氧化铝粉，是 HBM 封装过程中的关键填充材料。HBM 能够在引脚数量更少的情况下，提供更高的数据传输速率，满足高性能计算对高带宽的需求。​

纵观整个年报，仅有三处提到 Low - α 射线球形氧化铝粉。其一，是我们提示投资者重点关注的 2024 年 10 月，该产品取得阶段性成果，公司已掌握其核心技术，即将从实验室走向产业化。​

第二次提到该产品时，给出了一个参数：该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于 5ppb 级别。同时，高端小型电子级生产线的升级改造已进行设备安装调试。​

第三次提到该产品时，仅表明这是第三代半导体封装材料。​

从市场情况来看，日本企业占据了全球市场的大部分份额，国内应用主要依赖进口。2024 年，国内企业实现技术突破，天马新材便是其中之一。这也说明天马新材顺应时代发展。2024 年底的中试，为 2025 年带来了广阔的想象空间。​

摆脱光伏影响，拥抱电子消费品​

2024 年，电子陶瓷用粉体材料营业收入达到 1.40 亿元，同比增长 92.25%。这主要得益于智能手机、PC 和可穿戴设备市场需求的扩大，可谓受益于人工智能推动的消费电子产品行业迭代。​

公开信息显示，在全球电子陶瓷粉市场中，日本企业占据较大份额，约 65%。Sakai 公司（4078.JP，日本堺化学工业株式会社）是全球最大的电子陶瓷粉体材料生产商，全球市场份额约 28%。中国台湾的信昌电子陶瓷股份有限公司（6173.TW）、美国 Ferro 公司及日本某化学企业分别位列第二和第三，市场占有率分别为 20%、14%。​

天马新材未披露电子陶瓷用粉体材料的产量。我们检索到，该公司 99.5% 含量 325 目高温煅烧氧化铝粉价格约为 4940 元 / 吨；99.9% 纳米氧化铝粉 0.5 微米的价格为 247 元 / 千克。据此推测，其年产销量不超过 2.84 万吨。​

从产品分类来看，第二大类产品 “电子及光伏剥离用粉体材料” 的业绩变化幅度较大。2023 年，该类产品同比增长 60.28%，而 2024 年又同比下降 33.72%，几乎回到了 2022 年的水平。这表明该公司光伏业务业绩随市场变化而波动，其占营业收入的比例从 38.12% 下降到 18.74%。​

这家公司第三大产品为 “其他精细氧化铝粉体材料”，同比增长 38.40%。这里估计包含了上述新品 Low - α 射线球形氧化铝粉的数据，因此我们无法看到具体数据。​

估值情况​

该公司目前估值为 91.53 倍，处于高估状态，这表明市场对 Low - α 射线球形氧化铝粉的预期非常高。根据公告信息，该产品初期年产能可达 100 吨，有望带来 2000 万元到 3 亿元的收入（该产品市场价格价差达 10 倍）。​

我们假设，2025 年公司业绩受政府补贴和消费提振政策的影响，随电子消费市场持续增长。同时，公司募投项目年产 5 万吨电子陶瓷粉体材料生产线将逐步建成投产，年产 5 千吨高导热粉体材料生产线已建设完成，目前处于试生产阶段。2025 年，公司将加快推进新客户和新产品的认证工作，不断提高新产品销售转化率。​

因此，我们将增长幅度保守估计为 67.69%。再加上 Low - α 铝粉中试带来的收入，以现在 34 元的价格贴现计算，对应的估值为 65.53 倍。​

这一估值水平在北交所市场中处于中等位置。因此，现在投资天马新材主要关注点在于 HBM 封装关键填充材料 Low - α 射线球形氧化铝粉能否带来超出预期的收入。各位投资者在调研时，也应关注这一点。​

目前，可比公司情况较为复杂，包括博迁新材 (605376.SH)、联瑞新材 (688300.SH)、中国铝业 (601600.SH)、国瓷材料 (300285.SZ)、三环集团 (300408.SZ)、中瓷电子 (003031.SZ)。

从牛市炒市值来看，天马新材只有36.04亿元，而HBM决定芯片集成的密度，数据传输的效率，在英伟达推出芯片堆叠技术，华为使用芯片堆叠弥补纳米级差异时，HBM对于高端芯片制造至关重要。因此，天马新材的市值还不到百亿，显然存在炒作的空间，百倍市值对应的股价为94.33元/股，妥妥双一个百元股。

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