自从彼得林奇提出“10倍股”（Tenbagger）后，捕获10倍股成为众多投资者的愿望。不过，市场上对10倍股的讨论和研究基本只涉及西方市场。然而，如果眼光更加开放，就可以发现更多10倍股的机会。

Jenga Investment的首席投资官Dede Eyesan做了一项研究，研究以10年为周期能够上涨10倍以上的全球市场股票，以及这些股票的特征。他把这项研究编成《全球绩优股》（Global Outperformers）。

Dede 的研究发现，如果从全球视角看，10倍股的数量非常多，超过900只。对于这些公司，最重要的特征当然是利润增长，公司拥有良好的业务，也能不断改善自己的业务。研究中有意思的是，有很多企业并不总是长期的复利成长企业，困境反转。企业其他特征也包括创始人领导的企业。拥有以所有者为导向的心态非常关键因素，但公司不一定非要创始人领导。另外，很多高回报的企业业务并不多样化及复杂，而是聚焦在一个简单的领域，提供优秀的产品服务

这也与Jenga的投资策略相匹配。Dede是尼日利亚人，他从小受父亲影响，对股票投资感兴趣。10岁的时候借父亲的钱开始投资尼日利亚股票，到后来在英国成立Jenga Investment Partners。Jenga的投资方法就是放眼全球市场，对全球市场的优秀公司进行长期投资。

以下就是摘录了Dede对这项研究中重点发现。

全球10倍股企业的特征

研究中，10倍股不同类型的企业令人眼花缭乱。我试图量化哪些是扭亏为盈的企业，哪些是周期性企业。

但实际情况是，你的企业会在这些不同的类型中转换。因此，起初是特殊机会，然后变成扭亏为盈，接着又变成了复合增长的企业。因此，很难把他们归入这些类别，他们成为10倍股的范围相当广泛。

增加营业利润率是很大一部分表现优异者的主要驱动力。利润扩张增长和低估值是成为良好收益的主要因素。从利润扩张的角度看，基本上可以分为两个方面。

一个是公司可以控制的内部因素，另一个是外部因素。

从外部因素来看，三文鱼公司是出现很多10倍股的行业之一，而这都是外部因素造成的。三文鱼有明确的定价，所有公司都必须遵循。因此，这是一项大宗商品业务。在这种情况下，你真正想了解的是这个价格的可持续性如何？对于三文鱼来说，你不可能第二天早上起来就说你想建立自己的养殖场。你需要有合适的水产地区。在全球范围内，只有挪威和智利真正拥有这样的条件。因此，供给是一个天然的制约因素。

而在需求方面，三文鱼正在不断增长，人们正在寻求更多的健康资源。这种情况不会改变。因此，在了解周期方面，这是一个很好的信号。所以，即使是周期性行业，你也要进入那些供应因某些原因而受限、需求却在增长的行业。

同时，你关注的公司主要具有低成本优势和成长空间。有推动销量增长的空间，而且他们的做法是把简单的事情做得非常好。很多公司都是这样做的。在更多的内部因素方面，你更多地是从微观角度来考虑的。

你实际上是想了解公司业务到底是怎么回事，以及为什么它能提高营业利润率。

营业利润率提升主要有三个来源。最好的公司是那些能够将不同的内部因素结合起来的公司。举例来说，它们能够提高价格的主要原因是拥有更好的产品或服务。他们能够通过拓展新市场和各种业务来提高销量。这些企业才是真正的高绩效企业。

对它们来说，要做的只是了解业务是如何运作的，它是如何运作的，以及它们究竟为什么要提价，这是否是可持续的？有些提价是不可持续的。有些企业会提高价格，但两三年后就难以为继了。你要关注那些能够长期持续提价的企业。这主要得益于更好的产品和服务。

我个例子说明应该在利润率扩张中运作的产品。其中一个类型是转向新产品的因素。最初，这家公司只专注于柴油产品。然后在 2009 年底、2010 年，他们开始通过自己的专利技术进入可再生柴油领域。这样一来，他们就能以每公升或每桶为单位赚取更多利润。此外，他们还获得了大量补贴，因为这也是一种真正为社会创造价值的产品。

如果你看看他们收入的百分比，这几年可再生柴油在增加，而柴油本身却在下降。到了 2017 年，我认为可再生柴油的比例已经超过柴油，成为主力。然后你就会真正看到利润率的上升。因此，公司利润率从 1%左右或 2%上升到了 12%或 13%。而你只需更换产品，就能获得500%的业绩增长。因此，在这种情况下，你真的需要了解新产品在到货量上的竞争优势。因此，他们再次成为行业的先行者，保持着市场领先地位。当你从竞争的角度考虑问题时，它仍然很强大。

另一个利润扩张的例子是，他们并没有真正改变产品，只是影响了非产品的因素。印度的不列颠尼亚公司生产饼干。我知道做饼干的公司投资回报率会达到1000%听起来很奇怪，但他们是在印度做饼干。当然，印度人口众多，超过十亿人口。这些人所做的是，他们拥有自 1800 年以来就一直存在的传统饼干品牌，但雀巢和其他一些公司的竞争，以及内部管理不善使他们的利润率下降。

之后新管理层上任。他们将重点从印度的一线城市转向二线城市。他们与分销商重新建立了不同的合作关系。他们减少了批发业务，更多地拓展直接面向消费者的业务，然后还推出了利润率更高的新产品，当你把这些因素结合起来看时，这就是为什么他们能够随着时间的推移实现收入增长和盈利增长，当然还有利润率的扩大。

还有其他一些例子。像特斯拉这样的公司，他们通过建立更多的工厂。在中国建厂并扩张时，特斯拉更好地控制了他们的成本，并增加了产量，这就是为什么他们能够从亏损扩大到盈利。

如何了解全球市场？

Dede的研究显示，过去10年，印度的代表性非常高。10倍股的数量约占样本总数的 20%。如何看在自己祖国以外的国家投资，是否有足够的能力了解他们的文化、商业惯例和社会治理等等？

从个人角度看，我投资的每家公司都在我的祖国之外。因为我来自尼日利亚，我的投资组合中没有尼日利亚公司。所以我不得不了解不同的国家和文化。但我认为，在更多地关注印度之前，这个问题可以归结为两个关键点。

其一，无论你身处何地，人性就是人性。因此，无论你在印度、中国还是美国，人们都会经历过度乐观和过度悲观的时期。如果你理解了这方面，我认为你已经解决了30%的问题。

如果你看亚洲，比如日本，上世纪 80 年代末存在着巨大的泡沫，市盈率高达 60 倍。你不需要了解文化，也不需要了解财务报表，只要自上而下的看，就能发现市场估值过高。

同样的，当你再看日本2012年的情况。你可以看出这些东西被低估了。公司盈利增长率为 20%，市盈率为 1 倍。这并不意味着价值被低估，尤其是在可持续的情况下。因此，我认为从自上而下的角度来看，你已经完成了一半的工作。

在微观方面，我非常喜欢这项研究的有趣之处在于，它迫使我真正审视那些我可能不会从我自己的投资组合中审视的地方，因为我不了解事情。我意识到，真正优秀的公司，无论在哪里上市，都会为投资者或股东提供足够的信息。

我认为任何人都可以做出决定。我记得我买过 M3公司。M3 是一家日本企业。财务数据都是日文。但如果你看看他们的招股说明书，从 1999 年或 2000 年开始，他们想要做什么就一目了然了。他们基本上建立了一个医疗保健平台，在这个平台上你可以做各种各样的事情。

他们所要做的，就是让医疗服务更省时、更便宜、更高效。无论文化背景如何，M3公司的新产品发布、投资、管理层的思维方式都是如此清晰。同样，看看印度的不列颠尼亚公司，当新管理层在 2012 年和 2013 年上任时，我相信他非常清楚自己到底想做什么，让不列颠尼亚重新成为市场领导者。如果你回顾一下这些年，他说过的都做到了。因此，不管是在印度还是在其他前沿市场，优秀的管理层都会向股东明确他们想要做什么。

但说到底，你还是要了解当地的情况。这需要经验、阅读、与当地投资者交谈、与当地基金经理交谈，随着时间的推移，逐渐建立起这种能力。

另外，跟踪管理层的业绩记录非常重要。当我回顾从 2012 年到 2022 年的整个项目时，我试图把自己从 2022 年中抽离出来。

我回把自己带回到 2012 年，真正跟踪 2012 年之前和之后的跟踪记录。很明显，这些公司中的很多公司都在坚持自己的做法，坚持自己设定的目标。我认为，如果你花更多的时间关注这些业绩记录，即使是扭亏为盈的企业，你也能从中获得一些价值，无论在哪个国家。

10倍股的行业特征

这取决于你是谁，你的能力是什么。从个人角度来说，我非常喜欢投资可选消费品和办公用品。其一，因为我喜欢看产品，看人们在买什么。

这比研究我完全不了解的化工要容易得多。就我而言，消费者比工业更容易理解。现在，有工业背景的人可能会发现，研究化工比研究消费者更容易理解。因此，我认为像巴菲特这样的传奇投资者会宣扬这些东西。

这对10倍股来说非常重要。看工业行业的10倍股很容易说，我应该抓住这个机会，但这很难。之所以说很难，是因为如果你看看很多表现优异的公司，尤其是工业类公司，它们中的很多公司在2012年之前都下跌了50%，或者作为一个整体，它们的波动幅度很大。

而对于周期性企业和复合增长企业，你可以不了解竞争对手，因为你发现了一些独一无二的东西，而且你认为这些东西会长期有效，所以你并不担心竞争对手会怎么做。而对于周期性企业或扭亏为盈的企业，你必须真正了解宏观形势，了解宏观形势对行业的影响，以及竞争对手对该公司的影响。

因此，你需要更深入地了解为什么会发生这样的变化。我认为，对于周期性的轮动，我不认为有什么捷径可以建立这种行业能力。当我审视那些表现出色的公司时，我试图进行自我反思，我认为其中一个教训是，如果我要投资周期性行业，我真的需要花很多时间去了解周期是如何运作的，是什么推动了周期的需求和供给。

对于困境反转和周期性行业，尤其是困境反转的企业而言，你要真正了解这家公司是否拥有卓越的产品。你可以很快解决其他问题，但如果这家公司没有卓越的产品，就很难实现扭亏为盈，因为要做的事情太多了。

因此，这是第一个问题。他们有卓越的产品吗？我认为，当你有机会接触客户时，回答这个问题，他们可能是你的朋友、家人，甚至可能是你自己。我认为回答这个问题要比回答这种可再生柴油产品是否比其他产品更好容易得多。从这个角度来看，你能接触到客户或供应链的消费者和企业更容易理解。

最复杂的是那些在不同领域开展多元化业务的企业。我们所做的一些案例研究是那些拥有多个细分市场的企业。

我想到的一个案例是 Hypoport。Hypoport 是一家德国公司。他们拥有一个经纪平台，横跨房地产、保险、金融等多个领域。尽管我可以看到所有的年报和数据，但我还是试图去理解。

我问自己，回顾 2012 年，我是否能预测到这将是一个10倍股？答案仍然是否定的，因为它做的事情太多了。我如果只想从局外人的角度来理解这种模式，这太难了。所以，还是那句话，投资者，包括我自己在内，有时会把事情想得太复杂。认为10倍股可能是一家亏损的公司，会做一些非常独特、非常复杂的事情，或者是非常复杂的业务，只有你才明白他们到底是做什么的。但有时你会把事情想得太复杂。

有时公司可能只是一些简单的业务。我认为，专注于这类业务会更容易。有很多公司都有这样的例子，他们在一个行业中拥有两到三个核心产品。他们已经盈利。这一点非常明确。它们拥有竞争对手无法复制的明星产品，而且它们的业绩也超过了竞争对手。

拥有一个或两个或三个核心产品的企业，随着时间的推移，这些产品可能会变得越来越好。这样的例子太多了。现在回想起来，我觉得我应该花更多的时间关注某些领域。

我的一个例子是安踏体育。他们做了非常简单的事情。他们卖服装，在人口超过 10 亿的中国。他们的利润率始终保持在 20%，而且很明显，无论发生什么，他们都将保持 20% 的利润率。创始人领导的企业非常简单，他们实现这一目标的过程也非常简单。

困境反转也有大量10倍股

对于困境反转的投资者来说，在寻找未来扭亏为盈的公司时，需要注意的主要特征是什么？ 

我总结了10条我认为非常重要的经验。其中有些很常见，每个人都会知道，但就像转机一样，我认为对困境反转有用的框架叫做距离分析法。

Nick Sleep就是用这个框架来思考投资的。距离或旅程本身的比喻是，你要从距离、时间和速度的角度来考虑这些投资。在距离方面，你希望投资能走得很远。

如果一家企业在最好的情况下，息税前利润率能达到 10%，但现在的利润率只有 1%，那么它的投资价值就会非常高。如果他们把事情做对了，就能很快从1%的息税前利润率提高到 10% 的息税前利润率。

从速度的角度来看，你需要的是能够快速发展的企业。这样一来，你需要走的路就减少了。再有，当你从反转的角度考虑问题时，这些企业的问题并不是产品驱动的。它们要么是营销问题，要么是供应链问题，要么是周期性问题。 

在美国，TREX 就是一个很好的例子。TREX公司生产替代木材。我知道这听起来很无聊，但当你真正了解他们如何成为一家10倍股公司的历程时，就会发现这非常有趣。TREX的创始人，也就是最初的创始人，开发了这种产品，将锯屑和碎塑料结合在一起。他们重新发明了一种叫做替代木材的产品。

公司在金融危机前有大约20％的利润率。但金融危机爆发后，他们的利润率降到了 0. 8%。当你从反转的角度考虑问题时，你会问自己，要想回到以前的状态，它需要做哪些努力？

现在如果你看到利润率下降到 1%，你会问自己，你能回到 20% 吗？首先要看竞争对手。如果你在 2012 年审视过Trex的竞争对手，就会发现市场上没有新的竞争者。Trex即使他们正在失败或挣扎，但他们仍然拥有市场领导地位。

这让你的转型之路变得更加轻松，因为你不用考虑 "我是否需要改变我的产品？你只需要重组成本，削减某些领域的开支，改进营销流程。这正是新管理层所做的。看一下他们的发展历程，就会发现他们从糟糕的利润率回到了 2005 年的水平。

后来，他们的利润率又回到了 18%，仅靠利润率的扩张，他们就成了一家10倍股。

其他一些例子就更简单了。我再次提到安特体育（Anta）。安特体育，在中国发生的事情是，2008 年奥运会之后，所有中国品牌都非常积极地扩张，以便在奥运会前几年获得市场份额。

奥运会结束后，人们、游客离开了中国，人们对体育的热情也随之降低。市场基本上崩溃了。如果你看一下安踏体育，你会发现在2012年，他们的股价下跌了75%。但有趣的是 尽管股价下跌了 75%，但息税前利润率只下降了 2%。

它仍然获得了 18% 的息税前利润率，市盈率却只有四倍。如果与竞争对手相比，如李宁和其他一些公司，它们都出现了亏损。因此，安踏要想回到以前的状态，要容易得多。为什么？因为安踏的资产负债表上有现金。

安踏仍然盈利，店铺依然经营得更好。管理层意识到了这一点，他们只是努力改善之前的状况。因此，成为10倍股的过程远没有那么复杂。你不需要比如与资本赛跑，获得私募股权，用钱发明新产品，等等等等。

因此，总体而言，如果你能将举例放入分析框架内，就能实现反转策略。并让自己更容易接受产品驱动的反转。这样你就能更容易地了解企业的发展历程。

其他全球10倍股的筛选指标

债务减少和营业利润率提高是可以筛选的两大增长动力。除此之外，还有哪些其他可筛选的指标可以帮助投资者寻找未来的10倍股？

我曾经非常依赖筛选，即查看企业减少债务或增加收入之类的情况。但当我做这项研究时，我意识到筛选是看过去的数据。问题在于，如果你筛选的公司的债务水平从 60% 降到了 20%，比方说债务与资本的比率，这在过去是好的，但你考虑的是未来。

如果该公司明年要进行收购，需要举债，而债务又增加了，那么筛选就没有真正起到作用。因此，我从全球业绩报告中学到的一个经验是，筛选公司的最好方法，就是从公司的角度看问题。你只需快速查看业务，并尝试找出公司所处的位置，以及他们是否能实现良好的回报。

如果因为时间关系而不得不进行筛选，盈利能力是筛选公司的好方法。如果你再看一下10倍股，82%的公司开始就盈利能力良好。

基本上可以说，每五家10倍股中就有四家是盈利的。因此，你可以很快从名单中剔除那些无法持续盈利的公司。此外，你还希望看到一些未来增长的迹象。增长真的很重要。增长的问题在于，你无法真正筛选出未来的增长，因为你可能在之前五年增长了 30%，但在未来五年，你的盈利可能都不会增长。

这是你要真正关注的事情，你要问自己，这个企业能提高销量吗？他们能提高销量吗？他们能提高价格吗？或者他们能否减少亏损或利润较低的部分，扩大利润较高的部分？这是你开始的初步尽调中看不出来的三个问题。

未来全球10倍股的行业和主题

从超额收益的角度来看，有些行业处于劣势。当我们谈论超额收益时，我们实际上是在寻求盈利性增长。现在，有些行业很难真正实现盈利性的快速增长。

第一，可能是监管问题。因此，当你考虑公用事业时，它们并不是为增长而生的。因为如果它们通过提高价格来实现增长，比如当你考虑到政治环境和监管风险时，它们就会绷紧神经，不得不通过降价来改善消费者的生活。

公用事业是最差的行业，只有五家表现出色，而这五家都是可再生能源企业。由于可再生能源从政府补贴的角度来看得到了很多支持，因此能够实现增长。但这不会永远持续下去。因此，如果将可再生能源业务从公用事业中剔除，就完全没有有10倍股企业。

我并不是说这意味你不应该投资公用事业。如果你投资公用事业，你应该选择价值驱动型。平均而言，它们的交易市盈率为 10 倍，但如果出现一些悲观情绪，市盈率已降至 4 或 5 倍。

你可以看到它们能翻一番或两番。但期望从天然气或自来水生产公司获得10倍回报，我认为这是不可能的。同样的道理也适用于金融领域，比如银行和保险。保险作为一个行业，大多数公司必须在良好的综合利润率和增长之间做出选择。

如果保险的业务不断增长，您就很有可能需要为一些资质较差的客户投保。这会带来长期问题。因此，尽管如此，保险业过去10年只有一家成为10倍股，是沙特的一家公司。而沙特，在过去10年，拥有世界上最快的保险市场，人寿保险市场。我认为它的年增长率约为 9%，而 Bupa Arabic是沙特保险业的佼佼者，在推动创新方面做得非常好。正是产品的创新推动了销售和利润的增长。

但在所有保险市场，无论是次级市场还是地区市场，情况并非如此。你将很难看到保险业在未来表现出色。如果看金融业，主要是非银金融，你必须寻找那些不像银行和保险公司那样受到监管审查的地方。这将是未来投资的好地方。因此，你可以考虑金融交易所、研究机构或贷款平台。

其他做得非常好的细分市场，我认为是信息技术和保健材料。我认为，如果你看一下这 10 年，信息技术和半导体等细分市场有很多多重扩张。从 2002 年到 2012 年，只有一家半导体公司有10倍收益，而在这之后的十年里，有 49 家半导体公司成为10倍股。

很明显，半导体的发展时好时坏。人们再次犯了一个错误，那就是认为过去 10 年一直有效的事情，未来也会有效。事实并非如此。它时涨时跌，只有你才能明白它到底为什么涨跌。因此，像半导体这样的东西在某些时候必须下跌，然后再回升。

现实一点会省去很多麻烦。最后，关于材料，这对我来说是个惊喜。因为在我看来，材料是时涨时跌的商品。但如果你看一下业绩，它的表现确实不错。我想大约 15% 的10倍股来自材料领域。

在这种情况下，我们所拥有的材料企业要么具有成本优势，是行业中成本最低的生产商，要么正在向更先进的材料多元化发展，在这种情况下，你必须投入更多的技术或创新，这使他们能够在行业中建立自己的护城河，同时推动销量增长。

因此，从这个角度来看，当你考虑到技术的发展方向和世界的发展方向时，我认为世界正在变得更加技术化。因此，像材料和工业这样的行业，即使在我们更多转向技术的世界里，我仍然认为会有增长空间。

如何在负回报环境面对10倍股

Dede的研究发现，在 2011 年至 2013 年期间，36% 的10倍股回报率为负，这意味着如果在这一时期之前拥有这些股票，并因价格下跌而卖出，那么将错过很多上涨的机会。在 2011 年至 2013 年期间，这些企业是否有明显的利润增长？

周期性业务，在此期间发生的情况是，它们的利润实际上在下降。因此，在那个领域里，一些周期性业务是三文鱼股票。因此，三文鱼公司在此期间的盈利下降了 60%。

半导体公司也是如此。现在的巨头英伟达（Nvidia），在 2012 年是没有利润的。当时，半导体的销售额下降了负 2%，而 GPU 的下降幅度更大，因为那一年游戏的个人电脑销售额和.Playstation 的销售额都下降了。从利润和股价的角度来看，英伟达的表现都相当糟糕。

当你看那些周期性公司时，情况又大不相同了。当你关注这些周期性公司时，你要寻找的是进入这些公司的技术买家。在这些周期性行业中，新的参与者不能随便进入。

苹果公司不能随便开始制造自己的 GPU，如果鸡或家禽养殖场，农民也不能说，我想第二天就开始生产三文鱼。实际上，你必须拥有合适的水产区域，而不是每个地方都有这样的条件。现在，IRIS 的两个技术条目处于更安全的状态，为什么呢？

因为当周期转向时，现有企业更有可能继续存在，而不是新企业涌入市场。另一个例子是，有一些公司不一定是周期性的，而更多的是从产品角度或微观因素。其中有很多这样的例子。

因此，就像 Netflix 更多地转向流媒体一样，经济效益最初并不奏效。后来开始奏效。随着业务量的增加，很明显，经济效益将发挥作用。在这种情况下，更多的是定性而不是定量，因为你不是从 DVD 的角度来看待这项业务的表现，而是真正试图了解流媒体到底会发生什么。

为什么流媒体能起作用？作为用户，我为什么要每月花10或15美元购买流媒体服务？他们为什么能保持低廉的内容成本？作为一家企业，它的信誉如何？对于这些类型的企业，你更关注的是质量因素。对其中一些企业来说，如果你花更多的时间了解这些问题，你就能更好地了解与对手相比的竞争优势。

因此，以 Netflix 为例，他们创造了这一细分市场，直到 2019 年才有了苹果迪士尼这样的参与者。正如你所看到的，股价在那之后的表现，挣扎了一段时间。这时它才遇到了一些问题。

全球10倍股的研究对投资的启发

有很多，但我还是从地理角度入手。我认为作为投资者的一个难题是，你在考虑投资回报的同时，还需要考虑时间回报。比尔-阿克曼（Bill Ackman）说，你需要确保时间回报，即脑力回报。所以，你花在理解一项投资上的精力，你要确保你处于回报率最高的因素中。

要想真正了解自己是否处于这些正确的投资领域，只有两种方法。那就是研究成功的投资者目前在做什么。所以，要么看看沃伦-巴菲特和其他主要优秀投资者在做什么，要么看看过去的成功经验，然后问问自己，为什么会成功，以及它是否会一直有效？通过投资全球的10倍股，我能够回答第二个问题，即真正了解到底是什么在起作用，以及为什么会起作用。举例来说，我很清楚，作为一名全球投资者，我需要花更多时间了解亚洲的情况。

这不仅仅是因为亚洲占我们所有10倍股的 59%，更重要的是要了解为什么亚洲会有这些表现优异的公司，它们的总部究竟在哪里。亚洲的情况是，如果你看一下他们的指数回报率，就会发现非常糟糕。例如，中国的回报率为 1.3%。

因此，我认为这是我的关键一课，我知道从地理角度和行业角度来看，我的时间究竟应该集中在哪里。我可能把一半的时间都花在了可选消费品和办公用品上。后来我做了研究，发现我其实应该在其他行业多花点时间，尤其是那些我认为自己有一定能力的行业。

这就是我从更高层次学到的一课。我想，从更微观的层面，而不是真正微观的战略层面来说，这就是我的教训。要明白，复合增长企业之外还有其他生命力。因此，我知道 2021 年至 2020 年，投资者对复合增长企业，即每年都在增长的企业的想法感到非常兴奋。

如果从长远来看什么会推动回报，我认为复合增长企业将是最大的推动力，但我不认为作为投资者，尤其是如果你有灵活的授权，我们可以同时关注增长和价值。我认为，你也应该对周期性企业和困境反转的企业持开放态度。

我在做这项研究时，看到了许多伟大的投资甚至来自于困境反转企业和饼干制造商，以及所有这些奇怪、简单、低增长的行业，这让我对周期性行业和困境反转行业的未来更加期待。最后，我想另一个重要的教训就是思考投资的基本框架。

我学到的投资框架之一，就是价值链投资。在人类文明中，每一个时代或每一个十年都会有新的技术或创新来推动或改变我们做事的方式，要么让生活更清洁，要么让生活更高效，这样你做同样的事情就会花费更少。在过去的十年中，自上而下的重大变革之一就是太阳能，它使我们使用能源的方式略微减少了污染。因此，对于太阳能，当你自下而上地看待它时，它可能会非常令人生畏，因为太阳能是相当有周期性的。你可能没有意识到，但实际上它的周期性很强。

这个行业与传统的石油、天然气或传统能源行业截然不同。太阳能产业的成本非常低。因此，中国生产了全球 80% 的光伏产品。而石油和天然气的生产在全球范围内分布更广。印度有自己的炼油厂，沙特阿拉伯有自己的炼油厂，美国有自己的炼油方法，而制造产品市场则是赢家通吃。

对我来说，在理解这类产业方面，当你试图理解整个生态系统是如何运作的时候，价值链真的很有帮助。从多晶硅船到逆变器以及太阳能领域的其他供应链，整个生态系统是如何运作的。

在太阳能领域这样做，你就能更好地了解10倍股在哪里。我觉得，如果你在 2012 年做了价值链分析，你会很快意识到，太阳能行业的佼佼者很可能来自中国。第一、中国政府的补贴更多。

第二，它们的生产成本较低。第三，它们拥有能够向全球出口的供应链。一家名为 Solaria Energia 的公司就是其中的佼佼者。他们的总部设在西班牙，起初自己生产太阳能光伏产品，但在 2010 年停止了生产。如果你做了 "次级价值链分析"，就会发现 Solaria 已经停止生产太阳能光伏产品，转而进入公用事业领域。

这将为您提供大量信息，让您明白为什么他们不再生产自己的光伏产品。为什么？因为他们无法与中国竞争。因此，他们转而从事安装和公用事业。通过专注于这一领域，他们成为了行业的佼佼者。

而这是一个更高的壁垒，因为这就是监管发挥作用的地方。政府希望当地企业进入该市场，而不是国际企业。对于中国公司来说，在西班牙住宅屋顶安装太阳能光伏发电系统的难度要大得多。

了解了价值链，你就能很好地理解为什么某些事情必须发生，企业才能成为10倍股。这对我来说是很大的一课。因此，现在当我考虑半导体、风能或氢能等行业时，我都非常关注价值链。

当你思考人工智能对未来的影响时，这一点非常重要。可悲的是，价值链的某些环节已经开始起飞，很难看到未来潜在的安全边际。但我认为，还有其他一些领域将成为人工智能技术进步的间接受益者。因此，我花了很多时间去了解谁在生产东西，谁在为台湾和韩国的大型代工厂提供服务，而这正是提高价值链成本的领域。因此，我在这方面花了很多时间。

我确实在努力寻找一些领域，在这些领域中，有些公司可以长期赢得非常强大的竞争优势。

如何将定性分析融入到的投资流程中？

从全局来看，无论是定性还是定量，投资组合管理都有两个功能。一是降低风险，二是提高收益。任何其他事情都会分散你的注意力。这才是你真正要做的。

因此，你要有自己了解的行业，或者你能真正评估风险水平或潜在回报水平。这就是一个制约因素。另一个制约因素可能只是你不太喜欢的地区。举例来说，有些人可能不喜欢在中国投资。因此，作为投资者，你有这些制约因素，你必须绕开这些制约因素。

因此，对我来说，如何融入质量因素，就是要扩大我的能力圈。因此，我花了更多的时间去了解不同国家是如何运作的。为什么在印度的业务每年增长 20%？印度有那么多优秀的化工企业，我只是想花些时间了解这些企业是如何运作的。

因此，任何投资者都可以这样做。你不需要成为机构投资者。你可以是一个散户投资者，但仍然可以投入大量时间，随着时间的推移不断扩大自己的能力圈。作为投资者，能够将定性因素纳入投资过程，这才是真正的大法。

第二件重要的事是，当你试图确定投资规模时，挑选股票与管理投资组合是截然不同的。从投资组合的角度来看，能够确定投资规模的定性因素，因为它能够真正影响风险。通过了解、拥有或将定性因素纳入投资流程，你就能够真正确定投资规模。

因此，当你试图决定将这只股票的仓位定为10%还是5%，何时卖出，或者在设定目标价方面哪个可能更严格时，质量因素在这方面更为重要。

举一个例子。对于周期性行业，我的观点是，对于复合增长企业来说，目标价格可以更加灵活，因为其潜力非常广阔。如果一家企业能够不断复合增长、建设、进入新市场并推动销量增长，那么他们可以做很多事情。

而价格是有限制的。以太阳能电池板和太阳能周期为例，太阳能光伏发电的价格其实是有极限的。因此，作为一个质量因素，我从定性的角度来理解周期是如何运作的，从而真正确定定价能力的潜力。

如果一个商业周期超过了一定的价格，作为投资者就会更加严格地要求自己，即使这个周期发展得很好，我已经在这只股票上赚了钱，我也要卖掉，因为当它急转直下时，很容易在周期转折时损失 50%的资金。

这是我从全球10倍股身上学到的定性分析和理解周期的经验之一。

表现差的企业有什么特征

一些表现不佳的公司。有哪些特征是要不惜一切代价避免的？

首先，能够反转是非常重要的。在 10 年前的 27 000 家公司中，大约有 9 000 家持平。在这10年里，它们要么持平，要么下跌。因此，大约有三分之一的公司股价没有增长。

当你从不同角度看这些数字时，有一类公司更重要。在 10 年的时间里。每10 家表现不佳的企业中，有 9 家的盈利没有增长。

这确实强调了盈利增长在任何投资案例中的重要性。因此，作为投资者，我知道我们喜欢在价值和增长之间做出选择。我认为非常重要的一点是，如果公司的交易价格没有大幅折价，那么确保公司能够实现某种形式的盈利增长是非常重要的。

一些在 10 年内表现不佳的公司，比如 IBM、AT&T 、沃达丰、通用电气。纵观所有这些公司，没有一家在这 10 年间实现盈利增长。这就是它们表现不佳的原因，这一点非常明显。

而且，人们会犯一些错误。很大一部分业绩不佳的企业都是创始人领导的企业。

很多投资者说，我想投资那些创始人领导的、内部人股份购买量大的公司。但很多业绩不佳的公司，以及归零和破产的公司，也都是创始人主导的企业。你不能只盯着创始人主导这一个因素，认为每个由创始人领导的企业都会表现出色。但实际上并非如此。

你必须回到真正重要的事情上来。重要的是，你能在10年内每年至少实现 15%的盈利增长。你们的倍数很低，而且你们的业务也在不断改善。

当然，创始人的领导力、以所有者为导向的心态、我的心态将是其中的关键因素。但这与创始人领导的企业无关，而是与你拥有一个好的企业、让你的企业变得更好以及你随着时间的推移不断成长这一事实有关。因此，专注于重要的事情是非常重要的。这就是为什么我们没有对创始人领导的企业进行大规模研究。因为，创始人领导的企业可能会有非常广泛的结果。

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