昨天晚上一下飞机，就在手机上看到一串利好消息。

包括：

1、财政部、税务总局减半征收证券交易印花税；

2、证监会阶段性收紧IPO以及提高再融资和大股东减持标准；

3、交易所降低融资保证金标准；

三个层级火力全开，反映了监管层对近期股票市场的态度。

其实，打开证监会官网首页看新闻，你就能感受到一些导向。

半个月来证监会要闻的新闻题目，几乎全部跟近期市场有关。

我下面逐条讲一讲自己对这些政策措施的理解，不当之处请大家指正：

一、印花税

印花税的调降，属于交易成本方面的措施。

交易成本的下降，对活跃交易有作用，但除去心理感受和对管理层意图的理解，活跃交易和上涨不能划等号；

交易成本下降的边际效应递减也是比较明显的，印花税高的时候，降税刺激效果明显，随着印花税率不断下降，其经济上的意义会越来越弱，直至归零。

历史上，印花税调降后的市场短期走势多数是高开低走。

所以这个政策我们可以主要理解为有关部门对资本市场支持的态度。

二、证监会几条政策的逐条解读

1、融资、再融资

证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出以下安排：

解读：逆周期调节机制，可以理解为相机抉择，限制IPO和再融资整体利空券商承销保荐业务；

一、根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

解读：阶段性收紧IPO，说明近期审核、注册、发行、上市的速率会显著降缓。

历史上，通过对新股发行上市节奏的调节，是救市的重要手段之一，总的政策意图是休养生息，让市场资金面得到休息；

而且历史上的节奏调整几乎都演化为暂停。这次用的措辞是“阶段性”收紧，就是说对时间没有预期，也不是暂停，但是何时恢复常态是要看市场情况的，市场好，就快速恢复，市场不好，时间就拖一拖。

一级市场的同志们和正在排队的上市公司，需要在原来的时间预期基础上，再调节一下心态，此举对二级市场有正向影响，对一级市场，是负面信息。

同样，我也一直提“中国特殊的注册制”，注册制确实把很多权力还给市场，但是以为注册制后自己就可以有绝对稳定的政策预期，这个就有点幼稚了，今天还会有人跟我争论注册制是否没门槛，是否不审核，是否不否决，是否能解决堰塞湖，是否想上就上吗？这些幼稚观点其实是很多所谓资本市场专家多年对海外市场的误读，遗害颇深，传播甚远，从理论到实践都没有支撑。

二、对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。

解读：再融资一直以来对市场资金面的影响都是大于IPO的，尤其是近年来超大规模的定向增发此起彼伏，对上市公司大额再融资的限制，确实对缓解短期市场资金面矛盾有效，属于比较重要的短期利好。

三、突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。

解读：前面那条可以简单理解为好企业的再融资，相对而言这是对经营不好的企业的再融资的控制，但是也需要分条讨论：

1、破发

破发与否跟企业经营情况不直接关联，好公司也会破发；

破发跟新股发行时定价是否高估有直接关系，而新股发行定价首先跟市场询价时二级市场的氛围有关，二级市场氛围好，询价机构就倾向于报出高价格，相应的，股价在未来跌破发行价的概率就高很多，这个跟二级市场买卖股票也没什么两样。

所以未来上市公司需要做个艰难的选择题：在询价机构询价的基础上，你跟你的保荐机构能不能、愿不愿意对询价结果做出比较重大的调整，比如大幅溢价或者大幅折价，是一次性多拿钱还是先低价买了门票，便利未来再融资。这个选择既专业又头疼。

这里面有一点值得追问的一个细节：

破发除了IPO的破发，是否包含再融资后的破发，我们期待看到政策解释。

2、破净

破净也不单纯是二级市场问题，主要跟公司所处的行业性质有关。

市场习惯用市净率估值的行业，业务规模需要不断靠资产和资本驱动的行业，天然容易破净。

银行类公司就比较典型，对于银行类公司再融资而言，这一条和金融类企业再融资需要预沟通有同样的效果。

还有一类容易破净的情形是市场认为这个公司的资产质量有问题，净资产虚高，比如应收款、商誉、低效的无形资产等在总资产中比重过高，长期来看，这类企业就需要对这些科目做出调整和改善，否则，回净很难，进而意味着再融资很难。

3、持续经营亏损公司

差公司不好再融资，符合市场基本规律，注册制情形下，市场分化本来就在加大，这条措施加速分化。

对市场长期配置资源有利。

短期对需要重组的公司不是好消息。

4、财务性投资比例偏高的公司

好事，支持！

四、引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。

解读：是对前面第二、三条的延续，就是说即便你前两条都没有问题，监管都会实质性关注公司之前的融资是否有效益，是对公司管理层能力的再检测，有能力的可以再拿钱，多拿钱。公司上市后虽然多了重要的融资渠道，但是更应该脚踏实地，用好投资者给的钱，强化主业，提高效益。

长短期都是好事情！进一步加大上市公司两级分化。

五、严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。

解读：对上市公司跨行业重组提高了门槛。

六、房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。

解读：资本市场举措要服从全局，大家体会一下真爱，体会一下宏观，体会一下灰犀牛。资本市场很重要，但是资本市场不是经济生活的全部，大家需要学习和习惯站在全局角度思考资本市场问题，否则，极端容易愤青并且做出逆向选择。

2、限制减持

证监会充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，现就进一步规范相关方减持行为，作出以下要求：

上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

解读：先提个细节问题，就是如何定义“二级市场减持”，对二级直接竞价减持被定义为二级市场减持，这个肯定没有疑义，但是对询价转让方式如何认定？如果被锁定半年的询价转让不算二级市场减持，那同样锁定半年的大宗算不算二级市场减持？我相信这个文字上的歧义不光我有，市场应该都有，期待细则解释。

从机制上，让大股东更关注企业发行时的合理定价，而不是涸泽而渔，让大股东更关注自己二级市场表现，更多地用分红行为来回报市场，而分红是要靠有钱赚到手才行，所以实际上也要求大股东更关注企业的经营效果，这都是好消息。

站在另外一个视角，好公司不限制减持，差公司才限制减持，从直接供给的角度，也给了炒作差公司一个理由，因为差的公司既不容易再融资，也没有大规模减持隐忧，这跟注册制环境下加快差公司退市在机制上略有冲突，算副作用吧。

同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

解读：没有具体指标性规定，所以属于力度比较弱的举措，略微偏空一级市场。

证监会正在抓紧修改《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，提升规则效力层级，细化相关责任条款，加大对违规减持行为的打击力度。

解读：期待尽早能看到细化条款以便执行和市场适应。

三、交易所的融资交易规定

经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。

解读：杠杆交易能支持长牛是个伪命题，算是交易所在有限权限内的一个态度吧，最多算中性，利好券商融资业务。

四、总结讨论

1、提振市场的工具有治标有治本，本次各项重大调整，总体属于治标的范畴，有一定作用，对小投资者的心理刺激更明显，对大型机构投资者整体态度转向作用就弱一些，而以沪深市场为代表的交易所早就是机构主导定价了，所以历史上管用的措施，面对投资者结构的改变，效用会有差异。有关部门也应该多研究机构投资者心理，比如对本次受限的很多上市公司而言，他们数量虽然众多，但是大多数并非主流投资机构必备品种，改了规则也不会唤起他们买入这类公司的兴趣，机构不修正观点，市场直接转向还是困难的。

2、治本而言，消除全市场对宏观经济的担忧至关重要。

我以为，在心理上对机构的策略有更重磅影响的还是对房地产调控政策和对地方政府债务政策的转向和明确，当然，我们本次看到了对房地产企业再融资方面的特殊关照，这是个非常重要的信号，肯定不属于资本市场主管部门能独立决策的范畴。

更广泛而具体的层面，我们希望看到更多的休养生息、保障民生与就业、不折腾以稳定预期、管控自媒体以弘扬民营和市场经济的措施，这是涓涓细流的本，只要真正做，市场就能嗅到味道。国人勤奋可爱，给个稳定预期，大家自己都会努力内卷先前。

我在《金融不虚》第298页有个“外来者定价”的讨论：

外来者定价
股票的价格到底谁来定?这个事很简单，又很复杂。简单是说:当买卖双方很少的时候，定价就是两家谈判协商博弈的结果。当然，书本上也写了多年资本市场凝结流传下来的定价公式模型，比如 PB 法、PE 法、PS 法、DCE 法等，大家博弈时会以这些模型为参照物。
复杂是说:资本市场变幻莫测，用统计学的方法事后验证好像这些公式特有道理，可是出一道题，问你今天该不该买，后面赚不赚钱，这事总有点含糊。同样，所有的投资经理在总结去年的成绩。

其本质逻辑是在市场均衡的环境下，外部资金流入流出对市场边际影响巨大。在今天这个背景下，汇率政策，对外资流入流出的政策，都会对资本市场有直接影响，而外部资金对国内市场的看法，会更偏重我上面所提到的治本方面的政策，这实非证监会一个部门力量可为。

天佑中华！

表情 点击这里取消回复。