天力复合是国内层状金属复合材料领军企业，专业从事层状金属复合材料的研发、生产和销售，起源于西北院金属复合材料研究所，是国内最早致力于该技术研究的单位之一。2020-2022 年营收分别为3.74/5.03/6.39 亿元，2018-2022 年CAGR 达到13.47%。净利润分别为3,230.71/4,386.92/7,318.03 万元，2022 年同比增幅达66.81%， CAGR 34.87%。我们预计2023-2025 年，天力复合实现营收7.95/9.07/10.53 亿元，对应归母净利润8511/8829/9248 万元，EPS 为0.91/0.94/0.98元，当前股价对应PE 15.4X/14.9X/14.2X。考虑到天力复合为国内爆炸复合板国产替代领军企业，募投项目产能建设稳步推进，首次覆盖给予“买入”评级。

钛-钢复合板贡献65%毛利，新能源行业收入上升至28.56%

钛-钢复合板始终为最主要的主营业务收入贡献项目，2019-2022 贡献率分别为83.57%/70.61%/76.47%/73.45%，毛利贡献率为84.14%、67.19%、79.84%、73.79%。

2019-2022H1 超过50%的收入均来自化工行业。而新能源行业的收入占比在2022H1 产生较快提升，上升至28.56%。各类金属复合板材的毛利率均在10-30%的区间内波动，主力产品钛-钢复合板的毛利率稳定在20-25%之间。而复合接头产品毛利率大幅高出复合板材，2022 达到68.18%。

多晶硅还原炉、核电冷凝器等实现进口替代，在手订单3 亿拟投8700 万扩产

天力复合国内的竞争对手主要为美国DMC、日本旭化成、宝钛集团、安徽弘雷等公司，目前钛-钢复合材料市场占有率已经达到近25%，主要产品钛-钢复合板在PTA 项目、湿法冶金以及核电冷凝器领域打破国外垄断，在电子级多晶硅还原炉用银-钢、醋酸塔用锆-钢等其他稀贵金属复合材料领域也实现了进口替代。

本轮募投项目天力复合拟使用8700 万元募集资金用于清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目。预计项目建成后新增销售收入 3 亿元。目前在手订单超3亿元，对应终端核电站、电子级多晶硅等项目。

风险提示：原材料价格波动风险、技术创新风险、市场发展空间风险。

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