北交所估值为科创板及创业板 3-4 折，ROE 优于双创或面临系统性重估

在前篇《北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股》中我们从相对估值角度对北交所进行分析，发现北交所的 PE 估值即使考虑到流动性差异和限售差异等，与科创板及创业板相比折扣较大。影响的主要因素是流动性、其次是限售等制度，未来长期合理中枢应该由现在的 4 折升至 7 折。从 2 月份至今，北交所估值已经得到一定修复。本篇我们从 PB 和 ROE 的角度进一步分析，将北交所与更可比的创业板（注册制后）PB 分布结构进行对比。北交所公司 PB 多集中于 1X-2X 区间，占比达到 65%；而创业板公司 PB 多集中于 2X 以上区间。通过 PB=ROE*PE 恒等式将北交所与科创板及创业板进行分析比较，北交所 PB、PE 估值与双创相比均有较大折扣，但 ROE 表现优于双创，或代表北交所当前估值折价过高。

破净率上北交所 5.13%，创业板、科创板分别为 0.24%、0.19%

目前北交所公司破净率高于其他市场和板块。北交所破净率为5.13%，而创业板、科创板、沪深主板破净率分别为0.24%、0.19%、3.48%。由于北交所覆盖行业偏向成长股，医药生物、计算机行业占比合计更是超过30%；而研发投入方面，北交所与创业板较为相似、略低于科创板投入，因此北交所估值体系应偏向科技股、成长股的估值体系。在如此高破净率下，我们关心是否因行业属性或者业绩差等因素。但结果显示并非上述原因，例如从市值角度来看大多数公司破净公司集中于市值10亿元以下区间；从行业角度看，破净公司行业分布较为分散并无特别行业属性，有30%属于机械设备行业，20%属于化工行业，其余50%分布于食品饮料、医药生物、电器设备等。从营收及归母净利润增速来看，破净公司2023年Q1业绩表现较好，多数公司实现营收及归母净利润正增长，其中田野股份、生物谷、晨光电缆2023Q1归母净利润增速超过100%。

回归本源：北交所 ROE 较优、收入增长也较快，估值存在修复机会

从板块整体 ROE 表现来看，北交所、科创板、创业板对应 2022 年报的 ROE TTM分别 12.94%、7.71%、7.99%；对应 2023Q1 的 ROE TTM 分别为 10.61%、5.77%、7.31%，北交所 ROE 整体优于科创板及创业板。这与北交所公司增长较好有关，2022 年北交所实现营收 1501.91 亿元，同比增长 22.10%，平均实现营收 7.86 亿元；2023Q1 季度共实现总营收 345.71 亿元，同比增长 8.23%。2022 年实现归母净利润 138.11 亿元，同比增长 12.17%，平均实现归母净利润 7,230.81 万元；2023Q1 季度共实现归母净利润 23.26 亿元。通过 PB=ROE*PE 恒等式进行分析，北交所破净率较高现象，应与 ROE 无关，而与估值中隐含的风险溢价过高有关，在后续市场流动性等因素改善影响下，北交所整体估值水平或存在进一步修复的机会。

风险提示：政策变动风险、宏观经济环境风险、市场竞争加剧风险

相对估值：北交所 PB 为创业板 6 折，科创板 5 折

在前篇《北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股》报告中，我们主要从相对估值角度对北交所估值水平进行分析。整体来看，北交所 PE、PB估值水平与科创板及创业板相比折扣较大。

从市值上来看，北交所上市企业的规模更小，算数平均总市值仅仅为科创板平均市值的 1/10。在研发投入方面，北交所与创业板较为相似，略低于科创板投入，但总体差异并不大。

从PE估值来看，剔除负值后，北交所上市公司PETTM为17.53X，低于创业板的35.49X与科创板的41.09X，分别为创业板的5折及科创板的4折；PB估值上，北交所PB为2.17X，低于创业板的3.63X与科创板的4.2X，分别为创业板的6折及科创板的5折。

从历史估值的时间序列分析上来看，北证50指数、三板做市的PE、PB估值都目前处于历史最低点附近，同时与科创50、创业板50运行方向一致。

长期来看，因为同样的科技属性和小盘股属性，北证50指数的PE估值涨跌趋势应与科创50、创业板50等指数继续保持同向，但是北交所明显PE估值绝对值较低。

在PB估值表现上，北证50的PB估值走势与科创50、创业板50等指数更加趋同，但绝对值同样相对较低。

2、绝对估值：北交所公司破净率为5.13%，高于其他板块

2.1、与创业板（注册制）相比，北交所PB内部结构偏向低位

将北交所与创业板（注册制）内部PB结构进行对比，北交所公司PB多集中于1X-2X区间，创业板（注册制）公司PB多集中于2X-3X区间。北交所有125家公司PB位于1X-2X区间，占比达到65%；创业板（注册制）有176家公司PB位于2X-3X区间，占比达到40%。

2.2、北交所破净率高于其他板块，破净公司多数市值小于10亿元

北交所公司破净率高于其他板块。从绝对估值的角度对剔除ST标的、PB负值标的后北交所、创业板、科创板及沪深主板（非金融、非周期）公司进行分析。北交所195家公司中，有10家公司股价跌破每股净资产，破净率为5.13%，创业板、科创板、沪深主板破净率分别为0.24%、0.19%、3.48%。

北交所10家破净公司市值多数为10亿元以下，行业分布较为分散。

北交所10家破净公司分别为拾比佰、田野股份、百甲科技、生物谷、晨光电缆、齐鲁华信、安徽凤凰、润农节水、颖泰生物及浙江大农。对破净公司进行具体分析，从市值角度来看，共有80%公司市值小于10亿元，10%公司市值位于10-20亿元，10%公司市值高于50亿元，破净公司多集中于市值10亿元以下区间；从行业角度看，有30%公司属于机械设备行业，20%属于基础化工行业，其余50%分布于食品饮料、医药生物、电器设备、交运设备及建筑行业，行业分布并无典型行业属性，整体较为分散。

从营收及归母净利润增速来看，北交所10家破净公司2023Q1业绩表现较好，多数公司实现营收及归母净利润正增长，其中田野股份、生物谷、晨光电缆2023Q1归母净利润增速超过100%。

3、北交所ROE高于双创，北证当前估值折价过高

从板块整体ROE表现来看，北交所ROETTM表现优于科创板及创业板。北交所、科创板、创业板对应2022年报ROETTM分别为12.94%、7.71%、7.99%；对应2023Q1ROETTM分别为10.61%、5.77%、7.31%。

截至2023年5月，191家北交所公司2022年共实现营收1501.91亿元，同比增长22.10%，平均实现营收7.86亿元；2023Q1季度共实现总营收345.71亿元，同比增长8.23%。2022年191家共实现归母净利润138.11亿元，同比增长12.17%，平均实现归母净利润7,230.81万元；2023Q1季度共实现归母净利润23.26亿元。

从北证50成分公司情况来看，2022年合计实现营业收入752.53亿元，同比增长43.56%；实现归母净利润74.16亿元，同比增长27.46%，其营业收入和归母净利润分别占北交所上市公司整体的50.1%和53.7%，营收和业绩占比均过半，北证50指数具备比较强的示范效应。

通过PB=ROE*PE恒等式进行分析，将北交所与科创板及创业板进行分析比较，北交所PB、PE估值与双创相比均有较大折扣，但ROE表现优于双创，或代表北交所当前估值折价过高，在后续市场流动性等因素改善的影响下，北交所整体估值水平存在进一步修复的机会。

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