2月开门第一天，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。因为涉及内容较多，就具体规则的解读，笔者会在后面几天抽时间整理总结，先说几条个人感想：

 一、如何理解全面注册制改革？

中国大陆资本市场的格局，可以用三所一系统七板块来简单概括，就是有上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所三家证券交易所，加上全国股转系统（新三板）等共四个机构，其中上海证券交易所有主板和科创板两个板块，深圳证券交易所有主板、创业板两个板块，新三板有基础层和创新层两个层级，加上北交所，合计七个板块。

本次全面注册改革前，科创板、创业板、北交所都已经处在注册制试点阶段，新三板的基础层和创新层，虽然官方一直没有提出注册制的说法，但其运行的实质，与注册制的实质差异并不大，你叫它一直是“准注册制”也没有什么大问题。本次改革，是把最后的核准制主板改革为注册制，其他板块本次是按照全国一盘棋的思路，主要做细节和文字上的衔接，几乎不涉及新改革。

所以，本次主板注册制改革，是中国全面注册制改革的收尾工程，至此，中国大陆所有全国性股票交易（场）所均实行注册制。

 二、如何理解本次改革的短期影响？

如前所述，主板注册制改革是全面注册制改革的收尾工程，不属于解放战争中类似“打过长江去”的举措，最多是解放大西南或者登陆海南岛的效果，所以我个人的观点，本次改革短期而言，标志性意义大，媒体效应大，对全市场的短期影响反而没有大家以为的那么大。

尤其是主板注册制改革的具体措施，在很多的标准和规则方面，延续了老主板的做法，比如上市标准还突出盈利要求，涨跌停板还是正负10%，网下询价的投资者结构也基本保留了原貌等等。而放开融资融券、首周放开涨跌停等，对于已经熟悉规则的投资者而言，近乎没有影响。

所以，相信不久的将来就会听到有人做类似的抱怨：“这是什么注册制改革？我怎么没感受到想要的红利？专家说的天堂呢？”

三、注册制=上市放水？

我跟这个观点斗争了至少5年了。

我在各种场合不断地传播我的思想：注册制不等于不审核，注册制不等于没门槛，注册制不等于不否决。

无论海外的实证，还是中国大陆几年注册制试点的实践，都早已证明了我的观点。

但是昨天主板注册制消息一出，在很多自媒体上，还是出现了大量类似“上市放水，是人就能上市，A股会垃圾遍地，瞬间上市公司超万家”的观点，关键跟进评论并同意的人数还特别多。

我无从考证是哪位专家大咖把海外注册制就是想上就上没有门槛的观点舶来进入中国大陆的，但是，这种国外的月亮真的很圆的思想传播的广度真是厉害，当然，流毒也很深。

再次重申一下，注册制，更多的是把判断责任还给市场主体，你做了一款产品，你以为领导让上市了就能畅销，这个观点是不对的，市场认为你的东西不好，就是不能畅销，最后自生自灭。

另一个角度，注册制对于传统并且体量小的企业，简直是噩梦，无论你是准备上市，还是已经上市。

四、再形象地描述一下核准制和注册制的区别

类似注册制是把权力还给市场主体这种提法比较抽象。

我用一个不太恰当的例子给大家做个注解，便于加深理解。

比如，有一家公司。

公司老板看中了一个项目，已经定了要做，然后找到下面的部门或者工作人员，说我们准备上个项目，你们搞份可研材料咱们走个程序。然后就开始实施。

这个你可以近似地理解为核准制。就是老板已经就价值做了主观判断，觉得行，你们走程序吧。

大家别笑，我就经历过有公司这样的程序就是一张表单，下面的人员就写这里有个项目，拟投资，请领导审批；然后部门领导批示：拟同意，请老总审批；然后老总大笔一挥：同意！

虽说出事了，具体的部门要承担相应责任，但是这个毕竟是老板要上的，这个板子的打法就有讲究了。

而另外一家公司，老板把上项目的规则和标准设好。

下面的部门和人员到处去挖掘项目，并按照程序详细考察，做出可研材料，然后说我们认为这个项目可投，自己也愿意跟投。请领导讨论，领导讨论后，项目符合公司要求，也相信下面的能力，同意投资。

自然，这个项目真出问题，领导的问责也会真实有效。

这个就可以理解成注册制。

两种形式下，哪个形式更适合员工混日子？哪个形式更适合有特殊关系和特殊手段的项目生存？我想结论不难得出吧。你能大一统地讲注册制是好还是坏吗？只能是因人因事而异，影响大多数还是影响少数。

五、全面注册制的长期影响

如果最简单地总结，就两个字：分化！

纯市场化竞争带来的结果主要就是分化、再分化。

上市公司的市值和流动性会越来越分化，这个趋势性不可逆，但是板块间会有不同的节奏和特点，总的来说，主板、创业板小市值的流动性会比科创板和北交所要好一点。

中介机构会分化，强者恒强，大项目，好项目，有影响力的项目，会越来越集中到大型中介机构手里。中小机构生存，主要靠错位竞争。

投资机构、投资策略也会更加分化，这一点不展开。

去年，我在思考注册制影响的时候，提出了五个概念：上市的法定门槛，上市的执行门槛，上市的市场门槛，有效上市，无效上市。无效上市指的就是虽然完成了上市，但是因为估值和流动性问题，让老板感觉“无感”，就是并没有获得想象中“上市公司老板”的感觉。我想这种无感可能会越来越多，还会有更多老板，从上市之初的“有感”，转变为越来越“无感”，因为上市公司的很多后续动作，很多有效工具，都建立在自己的市值和流动性基础之上，丧失了市值，流动性僵尸化，无感也是必然的结果。

所以，小市值公司，大家要思考一下前途与战略！

 六、对PE的影响

其实，注册制改革对私募股权投资的影响早就显现了，投早、投小、投资硬科技，这几年已经形成了共识，所以，本次主板注册制对股权投资市场的冲击也不会像大家想象得那么大。

需要争论一个提法：注册制改革令Pre-IPO没有空间了。

我觉得这里面有一个语境上的误区，就是太多人把ipo本身标签化为一个10到15年前国内核准制IPO的环境和具体做法，彼时的Pre-IPO确实是那样的：盈利标准为唯一标准，按财务模型测算套利空间，然后就投资等待上市了。

事易时移，IPO变注册制了，上市标准变了，市场估值偏好更变了，历史上被标签化的Pre-IPO也确实没空间了，但是按照新制度环境下的Pre-IPO不会消亡。

再展开一点，因为注册制后盈利不是唯一指标，“含科量”更主导估值水平，反而会令历史上的VC更容易有Pre-IPO的味道。

再想得长远一些，由于市值分化，很多小市值公司会比未上市公司市值还低，但是并不意味着这些公司就不会进化，就完全没有未来。所以有一天，私募股权投资机构也可以在已经上市的小市值公司里面，用一级市场的手法做投资，当然，学术上大家会愿意把这个行为改个称呼，叫PIPE。

这并不是幻想，上市公司比非上市公司还便宜这个事情，已经大量发生了，尤其是在北交所。

七、回到主板上市条件

本篇文章不整理上市条件，但是还是就上市条件本身说两点直观感受：

1、由于有一年盈利的大市值上市标准，利好类似矿业公司等体量大但是业绩不稳定的企业走入主板；

2、相对来讲，由于三年盈利，6000万利润起点标准，且负面清单少，理论推测主板借壳相对其他板块会更易操作。

更多解读，请关注本公号，后面笔者会全方位整理注册制的各项标准供大家参考。

同样，理解注册制改革的来龙去脉，向大家推荐笔者撰写的两本书《金融不虚--新三板的逻辑》、《星榜--资本变局与科创革命》。

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