今日，新赣江(873167)调整了北交所上市的具体方案，将发行底价从不低于12.5元/股调整为不低于4.53元/股。而4.53元/股，正是其2021年年报披露的每股净资产。

无独有偶，昨日，保丽洁(832802)也将北交所上市方案中的发行底价下调到5.79元/股，一样，也是该股2021年年报披露的每股净资产。

这是否意味着，北交所发行底价制度将进行修订呢？从坊间的传言来看，监管部门正对北交所发行底价制度进行调整。

下面，我们以投资者的视角，娓娓道来关于北交所发行底价的故事：

发行底价是北交所特有的发行制度，企业在辅导期，就需要披露发行底价或发行区间价，发行股份数量及募集资金的用途安排。

这是因为北交所企业来自新三板市场的创新层，本身带有一部老股流通盘，也有二级市场的交易带来的定价预期。通过预先制定发行底价的方式，投资者可建立投资预期，降低从创新层到北交所市场的转板风险。

在这过程中，也有企业利用发行底价制度来炒作自己的股份，如华韩整形（现更名为华韩股份），该公司在2020年11月18日披露其发行区间在30元到60元之间。当时其创新层的股价不到33元，该方案一出，就引发股价上涨，创出该股历史高点76.69元/股。因为这相当于告诉投资者，当前阶段买入成本比参与精选层打新的成本更低，更划算。因此，发行底价就成为企业北交所上市前，在创新层最后一轮炒作的导火索。

根据大多数问询函显示，企业的发行底价定价方式，要么是自己二级市场连续20个或40个交易日的均价的8折，要么是可比公司估值的8折。可以看出，精选层时期的发行底价制定标准有沪深市场大宗交易定价的味道。

伴随着北交所市场的开市，因为频繁发生破发现象，企业开始频繁下调发行底价。子沐研究四季度的不完全统计，就有30家企业下调不止一次的发行底价。

一开始，下调发行底价只是个别现象，投资者还不是特别在意，转折点为昆工科技，该公司下调两次发行底价，先从12元/股下调到9元/股，再从9元/股调整为5.8元/股。

这时，投资者也开始关注发行底价的调整，因为发行底价有了下调的预期，也让投资者谨慎投资创新层中进入北交所辅导状态的企业。尤其是不敢跟随企业进入审核期，担心其突然下调发行底价，造成账面亏损。

其实，这一情况监管部门也有所察觉，但是也只能先保北交所的扩容。下调发行底价的目的也是非常明确，就是为了降低破发率。昆工科技这种方式的成功成为榜样。

也有的企业不原因下调发行底价，选择下调发行规模，以降低募集资金的规模，比如。春光药装、汉维科技、青矩技术、百甲科技。

不过，随着“发破”的不断发生，下调发行底价成为临时解决破发手段。越是高频破发，越是临近发行日，企业下调发行底价的情况越多，一开始，仅下调20%到30%，后来直接下调40%到50%。

同时，发行底价制度改革也在监管部门内部讨论。子沐研究的一篇分析文章被和谐掉。

我们分析认为：

目前北交所市场有三种发行方式，询价发行、定价发行、竞价发行。但是市场只采用是询价发行、定价发行。

精选层开板时，大多企业采用询价发行，结果因为越询越高，造成破发。之后大多数企业就开始采用定价发行。定价发行一般采用发行底价的价格，少数企业会提高发行底价。

而在发行底价制度上的询价，已经失去了博弈的基础，更像是有底价的一场拍卖会。

比如采用询价的华岭股份就引发过投资者大讨论，因为其拟定的发行底价较高，在此基础上，还要询价。结果发行价只比发行底价高出一点点。同时也难逃“破发"的命运。

与此相对的硅烷科技，该公司就实在的多，其将发行底价从7.8元/股下调到4.7元/股，再展开询价，由此获得投资者追评，发行价定为5.66元/股。该股目前的价格为13.30元，也远高于其首次发布7.8元/股的发行底价。

这说明，降低发行底价后，再采用询价制度，其定价就相对合理，即便出现破发，也是市场的自然选择。

而当前市场普遍采用定价制度就缺少询价的博弈机制。因此参与定价的主体只有企业和保荐机构，企业希望多融资，保荐机构的收入来自融资规模的提成。在利益上，定价主体都希望高价发行。而破发只会影响后继IPO企业的利益，对他们来说，可以忽略。这才是2022年12月份出现连续破发的根本。

因此，刚进入2023年，上述两家拟IPO企业将发行底价下调到2021年年报中每股净资产的水平，这种就从量变到了质变。因为每股净资产是企业定增的基础，也是上市三年稳定股价措施的触发指标。

以每股净资产为发行底价，也就失去了发行底价制度存在的意义。

2022年底北交所曾发出倡议，建议企业尽量采用询价发行，以强化市场定价机制，而发行底价制度恰恰是询价制度的BUG。我们认为，以每股净资产作为发行底价，还不如直接取消发行底价制度，让市场充分地博弈。

同时，我们认为，像这种将发行底价定在每股净资产的情况，企业可能会采用询价发行方式。

最后说一句，北交所正在为改变频繁的“破发”现象而努力。

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