经济观察报 记者 梁冀 行情不振之际，港股刮起一阵“丐版”IPO之风。

2022年8月10日，柠萌影视（9857.HK）登陆港交所。数据显示，柠萌影视IPO共发行1513.93万股，募集资金4.2亿港元，新发行股份仅占总股本的4.2%；而在此4.2%的新股中，近半数由基石投资者认购，实际流通的新股仅占总股本的约2%。

此前，微创脑科学（2172.HK）、润迈德（2297.HK）等公司在登陆港股时，也出现了新股占比低至2%左右的鲜见比例。

如此谜之操作究竟是为哪般？

对于企业而言，在当前市场情绪低迷的环境下，缩量发行既完成了获得上市公司地位的“面子”，又实现了股价稳定的“里子”，不失为折中之选。华辉创富投资总经理袁华明向经济观察报表示，企业IPO低比例发行新股主要是为了保护发行价格，同时避免上市后股价出现大幅调整的情况。近期，市场情绪偏谨慎，市场需求偏弱，通过减少新股供应量有助于增强投资者信心，在一段时间里起到“维稳股价”“完成市场管理的作用”。

华南某投行人士也表示，二级市场募资规模与一级市场形成倒挂，主要系企业估值已足够高，但二级市场行情不振，会直接影响到企业的募资规模与股价表现；加之企业与投资人面临上市成本、完成退出的压力，因此，低比例发行新股以完成上市便成为一个可行的选择。

“迷你”比例发行

所谓“丐版”IPO，是指首发股份占上市公司总股本比重较低、人为造成流通股稀缺的IPO。根据相关规定，A股IPO公众持股比例不得低于10%，港股虽无此类要求，但一般新股发行比例约为25%。

Choice数据显示，年初至7月末，港股共15起新发行股份占总股本的比例低于10%的IPO，其中6其新股数量占比低于5%。新股发行比例“贴地”，令市场质疑企业IPO的实际效用。

事实上，不仅是近期上市的柠萌影视、微创脑科学与润迈德等，有着国内“AI四小龙”之称的人工智能龙头企业商汤集团（0026.HK）在去年末上市之时，也仅发行了5%的新股，且其中3%的新股由基石投资者认购。

2022年上半年，商汤集团股价自8港元附近震荡下行至6港元左右；6月30日，商汤集团迎来限售解禁，其股价单日重挫46.77%，几近腰斩。截至8月19日收盘，商汤-W报2.08港元/股，市值约700亿港元，已跌破发行价。

袁华明告诉经济观察报，企业IPO低比例发行新股主要是为了获得上市地位，同时保护股票发行价格。不过，其负面效果也相当显著：一是上市企业融资额度有限，制约企业募集资金扩张业务发展的能力；二是股票流动性和股价稳定性比较弱，且限售股解禁时对股价的冲击也会比较大。

宏观环境方面，玄甲基金首席执行官林佳义指出，当前全球进入加息周期，整体利率提升。在外资回流等背景下，香港市场上交投活跃度下行，二级市场资金紧缩，也导致了企业只能选择先完成上市，获得上市公司地位。不过，他也指出，客观上，只要股东不抛售，相对股价流通盘少，比较容易维护。

除上市公司的“市值管理”角度外，来自投资人的退出压力亦在“丐版”IPO的形成中亦相当吃重。

2017年至2018年，一级市场融资火爆。毕马威数据显示，过去五年，2017年为近年募资市场高峰，2019年则为近年低谷，当年新成立基金规模仅为前者规模的三分之一左右。2020年新冠疫情叠加动荡的外部环境，也造成上半年募资市场的遇冷；2020年下半年，随着防疫常态化，市场流动性提升，资本的信心得到修复，募资市场开始回暖。2021年，VC/PE市场新成立基金共9748支，同比增长27.8%；基金总认缴规模为8025.1亿美元，同比增长34.5%。与2019和2020年相比，募资市场回暖明显。

以PE/VC机构平均花费3至4年实现IPO退出的时长计算，当前时点恰为2017至2018年一级市场融资火爆的退出窗口。毕马威发布的《2021年中国股权投资动态》指出，IPO已成为PE/VC机构实现退出的主要方式。

2020年，通过IPO实现退出的交易数量为2540例，2021年则进一步增长至2756例。展望2022年，受新冠疫情持续传播、国际环境不确定性加大、发达国家货币政策收紧等因素影响，2022年宏观经济的持续复苏面临更大压力，这对股权投资市场也将带来较大挑战。

北京一位风投人士告诉经济观察报，当前创投市场上估值高、融资难且可投项目少，而许多企业并不缺钱。以微创脑科学为例，其IPO募资金额仅2.8亿元，而其Pre-IPO轮融资金额则达到1.5亿美元。他表示，创投机构的退出压力一直都有，呈现出阶段性特征。今年市场行情不振，新股破发频现，所以企业的现金流便格外受到重视。至于投资机构对企业IPO的压力，他认为单家机构所持股份较少，不足以“施压”企业进行IPO。不过，相较于GP，LP对于项目的把握和参与度会更高一些。

毕马威指出，目前我国股权投资基金的退出渠道主要为IPO、股权转让、回购、清算等，存在回报期较长，流动性较低等特点。2021年11月，继北京之后，上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点也获证监会批复。

推动私募股权和创业投资股权份额转让试点，为私募基金提供交易平台，一方面将有利于增加资金流动性，缩短投资周期，促进私募股权基金市场繁荣；另一方面，也有利于创业公司获得更多资金支持，促进金融与实体经济间资源的良性循环。此外，S基金（SecondaryFunds）作为专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品，是私募基金二级市场的重要参与者，也将迎来快速发展。

港股行情不振

继2021“牛年遇熊”后，港股2022年又大幅回调。年初至今，恒生指数自23000点附近一路下行至19000点区间，跌幅约15.53%；恒生科技指数跌幅更进一步放大至25.67%。

2022年上半年，上交所与深交所分别以68只新股融资2543亿港元、81只新股融资1209亿港元摘取全球融资金额排行的冠亚军，港交所则受美联储加息缩表、俄乌冲突持续及内地疫情反复影响，跟随欧美市场走势，IPO数量与融资金额均大幅下滑。

2022年7月，港股迎来一轮IPO小高峰，迎来16只新股；但其中14只破发，8只首日破发，破发率达到87%。

德勤数据显示，今年上半年，24只新股登陆港交所，融资金额178亿港元，同比分别下降48%和92%。上市融资宗数急跌，加上仅有1只大型新股上市，令港交所融资总额大幅收缩；期间虽有3只中概股上市，但两只以介绍形式上市，另一只融资规模则较小。

展望港股下半年，中金公司认为，港股市场当前的压力主要来自于两个方面。一方面，外部压力仍未消减，而进入2022年以来甚至有所加大，例如美国股市波动、美联储紧缩以及地缘政治风险等。另一方面，国内政策层面的利好性措施，例如稳增长政策、行业监管正常化等举措收效均不及预期，而国内新冠疫情也对宽松政策的执行力度造成部分阻碍。总体而言，港股市场的风险溢价依然较高，而企业盈利复苏仍较为缓慢。

伴随市场行情不振，港股IPO也难以独善其身。袁华明表示，一些上市公司与创投企业有规定时间上市等要求，为兑现承诺而不得不选择行情惨淡时上市；不过，考虑到其他可能情形，不能简单认为企业选择“丐版”IPO就是对港股后市悲观。过去几年港股调整比较充分，估值吸引力非常突出，一旦市场对于港股的悲观情绪反转，港股机会反而有可能会特别突出。

林佳义也认为，企业上市相对急迫，获得上市主体相对重要。市场悲观的背景下，意味着估值相对较低，市场机会更多，未来回报更高。今年以来，美股涨跌主要通过带动投资者情绪影响A股。港股基本面受中国经济周期影响比较大，流动性受美国货币政策牵制，两方面近期都偏负面，客观上压制了港股市场表现。

据华鑫证券统计，2022Q2主动股基仓位整体上行。普通股票型89.05%/偏股混合型86.44%/灵活配置型69.74%，较上一季度分别变动+1.95%/+3.35%/+2.03%，当前处历史高位。从公募港股仓位变动来看，2021年初一路下行以来，2022Q2持有比例拐头上行，从5.8%升至6.7%显著增配。

平安证券认为，港股在8月上旬在国际流动性仍紧、内地经济修复偏慢、地缘局势升温等负面冲击下表现一般，以横盘震荡为主，这是港股处于估值底部背景下，多空交织的结果。考虑到后续全球流动性紧张预期有所弱化，港股有望在下周迎来8月“先抑后扬”的拐点，在8月下半月的表现将好于上半月。

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