■作者：徐明 华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师、原全国股转公司第三任董事长

■公众号：复旦金融评论

编者按：

北交所设立一年以来，与沪深交易所形成了错位发展的新格局，成为资本赋能科技创新的新舞台。

北交所开市以来始终坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。目前，上市公司数量已经过百，其中战略性新兴产业、先进制造业等占比超八成。

在持续深化新三板改革、建设好北交所的过程中，应当把握“一个方向”“两个方面”“三个目标”“四个特色”和“五对关系”。

2021年9月2日，习近平总书记宣布深化新三板改革、设立北京证券交易所（以下简称北交所），打造服务创新型中小企业主阵地。这是对资本市场更好服务构建新发展格局、推动高质量发展，支持“专精特新”等创新型中小企业作出的重大战略部署。为深化新三板改革和北交所的建设指明了目标和方向、提供了遵循。

如何服务好“专精特新”等创新型中小企业？笔者认为，在持续深化新三板改革、建设好北交所的过程中，应当把握好五个方面，这五个方面可用数字“12345”来总结，即聚焦“一个方向”、把握“两个方面”、达到“三个目标”、突出“四个特色”、处理“五对关系”。

01

聚焦“一个方向”

聚焦“一个方向”就是必须始终聚焦“打造服务创新型中小企业主阵地”这一方向。通过调查研究，目前市场各方对于主阵地涵盖的核心要点有着基本共识，例如，主阵地的载体是资本市场中的北交所与新三板；主阵地的重要特征，最直观体现为聚集和培育一大批创新能力突出的优质中小企业，构建契合创新型中小企业特征和需求的市场功能，形成创新创业热情高涨、投资者理性参与、价值投资、中介机构归位尽责的良性市场生态。笔者认为，主阵地是资本市场服务创新型中小企业最为重要的平台，北交所与新三板是载体，核心要素是创新型中小企业聚集地、特色制度功能示范地、“投早投小投新”策源地。具体看，体现在以下三个方面内容：

第一方面，主阵地的范围是资本市场

促进中小企业创新发展是一项系统工程，除金融与资本市场外，还涉及法律制度保障、财税产业政策、科研与人才体制机制、市场服务平台建设等多个方面。北交所与新三板发挥的是资本市场功能，为创新型中小企业提供长期资金支持，促进创新、资本与产业的深度融合。目前，我国金融体系以间接融资为主，随着中小企业越来越受国家重视，银行、财政等体系的相关支持力度很大，而资本市场服务存在不足。习近平总书记提出的“主阵地”目标是“服务创新型中小企业”。落实到资本市场，就是要补齐资本市场服务中小企业的短板，通过更加灵活、高效、多元的制度设计，进一步促进资本与技术的结合，让中小企业实现更好的创新发展。

第二方面，主阵地的载体是北交所与新三板

“主阵地”并不仅仅指北交所，应该包含北交所和新三板市场。北交所是“龙头”，新三板基础层、创新层是基础。要发挥好北交所的“龙头”撬动和“反哺”作用，不断做活做强创新层和基础层。考虑不同行业、不同领域的中小企业，在创新投入、创新产出、创新成果商业化等不同阶段的风险特征各异，既有企业通过创新与资本相融合实现跨越式发展，也有企业走逐步积累创新经验、积攒长期发展资本的渐进式发展道路，北交所与新三板创新层、基础层的一体发展，能适应不同发展阶段创新型中小企业的发展需求。同时，在北交所与新三板之间的衔接上要秉持系统观念、协同发展的原则，形成有效衔接、差异互补的制度、功能与服务，共同构建好服务创新型中小企业主阵地。

第三方面，主阵地的核心要素是企业、功能与生态

打造服务创新型中小企业主阵地，核心在于集聚市场主体规模，形成具有自身特色的市场功能与生态。“主阵地”既是创新型中小企业的聚集地，在一段时间内快速形成市场规模、打造品牌特色，这对之后市场的长远发展至关重要；又是特色制度功能的示范地，要构建一套契合创新型中小企业特点的，涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板；还是“投早投小投新”生态的策源地，不断提升市场对于创新型中小企业的估值定价能力，形成通畅的创新资本“募投管退”渠道。

02

把握“两个方面”

深化新三板改革，高质量建设北交所，服务好创新型中小企业尤其需要把握好“两个方面”，一方面是内部层层递进，另一方面是外部互联互通。

第一方面，内部层层递进

北交所上市公司由新三板创新层公司产生，新三板基础层、创新层与北交所呈现“层层递进”的市场结构。北交所与新三板创新层、基础层统筹协调、制度联动，维护市场结构平衡，一体发展，共同打造服务创新型中小企业主阵地。

一是北交所定位于引领，要做精。要着眼于提升上市公司质量，进一步发挥市场定价中枢能力。在制度设计上，配备更加高效的发行融资与交易机制，更大规模引入公募、保险、社保、外资等多元化资金，产品工具齐备，流动性充足，能够充分实现创新型中小企业的价值发现；充分体现包容市场特征，兼顾不同行业、不同类型、不同特征的创新型中小企业，围绕中小企业特色产业链、供应链和价值链形成多元结构板块，充分发挥头部企业带动作用。

二是创新层定位于支撑，要做强。要发挥好市场内部承上启下的三大关键支撑作用，成为北交所上市的“预备队”、企业规范发展的“训练营”、市场生态的“稳定器”。通过更加创新的制度功能设计，既要能够源源不断为北交所输送上市资源，也要实现做市、竞价等多元交易功能更有效的发挥，一定程度满足机构投资者的退出需求。

三是基础层定位于规范，要做活。要成为北交所和新三板市场企业资源的蓄水池。对于基础层公司，实行底线监管，平衡企业挂牌成本；配备丰富灵活的融资并购工具，畅通挂牌进出渠道，提升挂牌成本收益比，促进中小企业尽早进入资本市场规范发展。

第二方面，外部互联互通

新三板、北交所要加强与沪深交易所、区域性股权市场互联互通，加快完善服务中小企业的全链条制度体系，形成良好的多层次市场发展生态。

一是北交所与沪深交易所错位发展、互联互通。与沪深市场相比，北交所有相同的法律性质、市场功能和企业地位。但在市场定位上，北交所主要服务创新型中小企业，突出“更早、更小、更新”，与主板主要服务大型成熟企业、科创板服务“硬科技”、创业板服务“三创四新”，形成错位发展格局；制度安排上，遵循证券交易所制度建设的一般规律，同时尊重中小企业成长阶段和发展规律，在上市条件、公司治理、信息披露、股份限售与减持、股价涨跌幅等方面作出差异化安排，充分体现错位、包容、灵活、普惠的市场特点。通过转板机制与沪深市场相连，培育成熟的北交所上市公司可以自愿选择到沪深交易所继续发展。

二是新三板与区域股权市场互联互通。新三板基础层、创新层与区域性股权市场建立转板对接机制，让更多的创新型中小企业到新三板挂牌，尽早熟悉资本市场文化、培育公众公司和敬畏投资者的意识。依托互联互通机制，通过北交所、新三板的引领示范效应，带动更多小微企业实现创新发展。

03

达到“三个目标”

新三板改革和北交所市场建设要努力实现“三个目标”。即：第一，构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板；第二，畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径；第三，培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。

第一，形成一套契合创新型中小企业特点的基础制度安排

尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，持续探索具有特色、差异化基础制度安排。在融资准入方面，突出创新型中小企业经营特点，提升包容性和精准性，丰富融资工具和融资机制，贴合中小企业多元化融资需求，通过试点注册制，探索适合中小企业的注册制安排，构建高效的审核机制；在交易制度方面，坚持制度灵活性，保障充分的价格发现，坚持合适的投资者适当性管理，促进买卖力量均衡，防范投机炒作；在持续监管方面，严格遵循上市公司监管法律框架，压实各方责任，同时强化公司自治和市场约束，平衡企业融资需求和规范成本；在退市安排方面，构建多元化退市指标体系，维持“有进有出”“能进能出”的市场生态。

第二，畅通北交所在多层次资本市场中的纽带作用

北交所与沪深交易所实现错位发展，在市场定位方面，北交所聚焦创新型中小企业；在市场运行方面，北交所坚持以合格投资者为主，投资者结构和风险偏好与沪深交易所差异较大，与创新型中小企业风险特征适配性更强；在制度安排方面，北交所通过转板机制，畅通企业向上发展通道。同时，建立区域性股权市场挂牌企业进入新三板基础层、创新层的绿色通道，形成“区域性股权市场——新三板基础层——新三板创新层——北交所——科创板和创业板”的中小企业直接融资成长路径。

第三，形成各类主体积极参与的良性市场生态

立足于创新型中小企业特征，北交所和新三板将在企业端形成能进能出、优胜劣汰的循环机制，投资端形成以价值投资为导向的投资文化，服务端形成一批陪伴企业成长的特色中介机构。在公司治理方面，帮助中小企业树立公众公司意识、信息披露意识、公司治理意识、敬畏投资者意识，厚植资本市场土壤文化，上市挂牌公司质量再上新台阶，培育一批“专精特新”中小企业；在投资文化方面，促进投资者不断提升专业投资能力、风险识别能力，引导市场投资前移，进一步提升新三板基础层、创新层融资规模，打造形成长期投资、价值投资的投资文化；在中介机构方面，引导中介机构以销售为目的遴选企业，以提升企业价值为目的提供服务，促进证券公司向现代化投行转型，形成一批专注于创新型中小企业的特色中介机构。最终培育一批优质的创新型中小企业，形成投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的市场生态。

04

突出“四个特色”

新三板和北交所的生命力在于特色。形成特色的关键，是在多层次资本市场框架下，准确把握市场定位，不断提升市场与创新型中小企业的契合度和适配性，主要体现为“四个更加”。

一是更加包容。一方面，立足创新型中小企业特征和成长规律，不断优化市场准入标准和准入方式，针对创新型中小企业制定差异化准入指标，重点优化研发投入、专利数量等创新评价指标，逐步推动创新能力强、成长速度快、科技成色足的企业直接在北交所公开发行并上市，让创新型中小企业来得更便捷、更顺畅，扩大服务覆盖面。另一方面，持续践行差异化监管思路。进一步细化明确不同市场层次差异化监管标准，坚持对基础层公司底线监管，完善对创新层公司的重点监管，加强对北交所上市公司持续监管，既把风险防住，也让企业付出的成本和收益相匹配，提升企业获得感。

二是更加精准。服务是做好新三板和北交所各项工作的重要基础，是市场的基本职能之一。在抓好改革实施的同时，着力加大服务力量投入，不断增强市场服务的精准度、丰富度和覆盖度。在打造主阵地的过程中，要聚焦创新型中小企业在融资、人才引进、资源整合等方面的痛点难点，优化针对性制度安排，不断完善股票发行承销制度，优化股权激励机制，改进并购重组制度，提升企业获得感。

三是更加创新。资本市场服务中小企业，在全世界都没有成熟模式，当前我国中小企业的发展特征和价值评价体系已发生较大变化，不同发展阶段、不同类型中小企业，在借力资本市场融资发展上的差异化需求不断增多，这对北交所和新三板市场创新发展提出了新的要求，要在遵循交易所建设一般规律的基础上，持续创新交易机制，丰富投融资工具，让企业能够便利获得成长过程中急需的资金支持，同时满足广大人民群众财富管理需求。

四是更具活力。中小企业是我国国民经济和社会发展的生力军，是推动经济增长、促进科技创新、扩大就业创业、保障和改善民生的重要力量。服务中小企业，是市场参与各方的共同责任。因此，应当持续完善针对不同市场主体的激励政策机制，积极调动各方参与北交所、新三板市场建设的积极性，推动形成良性互动的市场生态。在政府机构方面，推动出台更加精准多元的激励政策和优惠政策，发挥好引导作用；在中介机构方面，大力培育特色券商，推动为创新型中小企业提供全链条金融服务；在投资者方面，持续完善投资者适当性管理，积极推动保险资金、社保基金等长期资金入市，共同助力中小企业创新发展。

05

处理“五对关系”

打造服务创新型中小企业主阵地，是一项系统工程，既需要加强顶层设计，也需要凝聚各方力量，要坚持不懈、久久为功。在这一过程中，应重点处理好五方面关系：

一是坚持公司质量与数量并重。公司质量是资本市场的基石，关系市场成色和发展走势。高质量建设北交所，上市公司质量是根本，数量是关键，要坚持数量与质量并重，在一段时间内聚集一批高质量的创新型中小企业，形成聚集效应、品牌效应，这需要维持好市场质量和市场包容性的平衡。北交所、新三板在市值、财务指标、业绩波动等方面给予包容度，但并不意味着放松审核，上市挂牌审核将严守财务真实性和信息披露充分性底线，压实中介机构责任，强化监管执法，把好公司质量关。

二是内部与外部协同递进发展。中小企业需要全链条全方位的金融服务，要坚持内外部联动形成打造主阵地的合力。在市场内部，北交所作为主阵地的“龙头”，发挥示范引领和“反哺”作用，激发整体市场活力；新三板是基础，承担规范培育功能，源源不断为北交所输送优质上市资源。在市场外部，通过转板机制，加强与沪深交易所、区域性股权市场互联互通，支持商业银行开展投贷联动、并购贷款等业务创新，形成多层次资本市场间协同发力、直接融资与间接融资双轮驱动的局面。

三是融资端与投资端平衡发展。投融两端协调平衡发展是持续深化改革顺利推进的重要保障。一方面加强融资端改革，大力推进融资工具创新，完善发行承销制度，不断提升审核注册透明度和可预期性，增强信息披露的针对性和有效性。另一方面加强投资端优化，持续完善投资者适当性管理，丰富投资者类型，加强投资者保护。

四是统筹创新发展与风险防控。风险防控是北交所和新三板平稳运行和创新发展的保障。作为服务创新型中小企业的证券交易所，需要不断完善自身的创新体系，进行制度创新、产品创新。在探索推动创新过程中，要配套相应的监管措施和风控机制。针对创新发展中可能出现的各类风险，做到事前充分预研预判，事中加强监测监管，事后稳妥处置化解，对违法违规行为“零容忍”，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

五是做好稳步推进与长远规划。市场建设要坚持总体规划、分步实施、稳步推进。在短期内，应当通过充分的市场调研，积极探索构建支持中小企业创新发展的制度、产品、监管、服务、技术和政策体系，完善市场基础制度安排，夯实市场发展基础，保障改革顺利实施。而中长期，则要不断总结市场运行实践，持续深化改革，完备市场功能，健全产品体系，强化服务创新型中小企业的特色和品牌。

□本文仅代表作者个人意见，仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。

□编辑 | 潘 琦

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