2022 年 6 月 23 日晚，公司公告拟募集不超过 50 亿元用于年产 4 万吨硅基负极、25 万吨石墨负极（包含石墨化约 23 万吨）等。此外，公司还公告拟与STELLAR 在印尼合资建设 8 万吨负极一体化项目（公司占总股本 60%）。公司下游客户优质，产能是公司业绩增长的最大瓶颈，我们预计相关定增与对外投资将打开公司成长空间，支撑出货量高速增长，此外随着硅基负极扩产，预计公司单位盈利能力也将持续提升，龙头地位稳固。我们维持给予公司 2022
年 PE30x，对应市值 735 亿元，维持“买入”评级。

拟定增不超过 50 亿元用于年产 4 万吨硅基负极、25 万吨石墨负极（包含石墨化 23 万吨）等。公司发布公告，拟定增不超过 2.18 亿股（占总股本 30%）募集不超过 50 亿元，用于包括：1）投资 15 亿元在深圳建设年产 4 万吨硅基负极项目（总投资 20 亿元）；2）投资 10 亿元建设年产 5 万吨石墨负极项目，包含5 万吨负极+3 万吨石墨化（总投资 21 亿元），实施主体为四川贝特瑞；3）投资12 亿元建设年产 20 万吨负极一体化项目（总投资 27.5 亿元），实施主体为云南贝特瑞；4）投资 3 亿元建设新能源技术研究院（总投资约 5 亿元）；5）补充流动资金 10 亿元。此次定增项目主要为前期已公告对外投资项目，我们认为相关项目的加速落地，将为公司打开新一轮发展空间。

8 万吨负极一体化项目落地印尼，进一步拓展海外客户。公司还公告其全资子公司香港贝特瑞拟与 STELLAR 公司成立合资公司在印尼建设年产 8 万吨负极材料一体化项目，项目总投资约为 4.78 亿美元，公司占总股本 60%，STELLAR公司占总股本 40%。我们预计此次合作将进一步保障公司服务现有海外客户的能力，并帮助公司持续拓展海外客户。

石墨负极：项目推进迅速，自建石墨化降本提效。1）公司四川新材料年产 5 万吨负极材料募投项目中包含 5 万吨负极项目与 3 万吨石墨化项目，其中负极项目近期已有 2 万吨投产，产能推进速度快；2）云南贝特瑞年产 20 万吨负极项目分多期完成，公司预计一期投产后将形成年产 5 万吨一体化产能。我们预计一体化项目的落地，将有效满足负极客户需求提升，保障公司负极出货量快速增长，石墨化占比提升也将使得公司更好地实现量利齐升。

硅基负极：需求趋势确定，布局产能巩固龙头优势。随着 4680 大圆柱迎来爆发拐点，带动主辅材向高能量高倍率方向加速升级，动力电池市场对高能量密度硅基负极需求不断扩大，公司是率先布局硅基负极规模化生产的企业。此次定增年产 4 万吨硅基负极材料扩建项目预计将维持公司硅基负极龙头优势。

正负极齐发力，提升产能和创新能力，夯实龙头地位。作为负极龙头，公司连续 9 年全球负极出货量第一，产品覆盖多元领域。率先布局和扩产硅基负极，彰显公司对发展趋势的预判能力。正极领域，公司聚焦高镍三元，布局上游保障中长期成本优势。公司重创新研发，建设优良的研发管理和激励体系，多年积累掌握行业领先技术，形成了众多研发成果。同时实行大客户战略，主打高端产品，凭借强大的研发能力和稳定的供应能力，获得松下、三星 SDI、LG 化学、宁德时代等优质客户群的青睐，预计未来在龙头客户份额进一步提升。

风险因素：投资项目环评和能评批复进度不达预期，高端石墨产能投建不及预期，硅基负极产能投建不及预期，产业政策变动风险，行业竞争加剧风险。

投资建议：公司作为负极行业无可争议的全球龙头企业，产能是公司业绩增长的最大瓶颈，我们预计相关定增与对外投资一旦落地，公司出货量有望实现高速增长。我们维持公司 2022~2024 年净利润预测分别为 24.5 亿/34.1 亿/46.2亿元，对应 EPS 预测为 3.37/4.69/6.34 元。考虑到公司正负极业务即将加速放量、业绩增速高的预期，同时参考负极可比公司璞泰来/杉杉股份/中科电气/翔丰华 2022 年 wind 一致预期估值分别为 44/17/24/27/31xPE（平均 30xPE），正极可比公司芳源股份/容百科技/中伟股份 2022 年 wind 一致预期估值为42/30/36xPE（平均 36xPE），以及公司历史估值（自北交所上市以来动态平均
PE43x），同时考虑公司业绩的高增速预测，我们维持给予公司 2022 年 30 倍PE 估值，对应市值 736 亿元，对应目标价为 100 元/股，维持“买入”评级。

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