经过近一年的筹备与等待，北交所转板科创板上市的首个项目——观典防务终于走完了全部流程。

然而观典防务完成转板上市后的市场表现却远远不及市场预期。

5月25日，作为昔日北交所“转板第一股”的观典防务（688287.SH）正式在上交所科创板开启交易，但转板后的首个交易日其却以23.63%的跌幅收盘告终。

事实上，观典防务转板后的“大跌眼镜”有着多方面的原因，一方面是观典防务申报节段A股的整体估值持续向下，而观典防务在开盘后具有一定的补跌效应，另一方面由于当下科创板与北交所之间的投资门槛较为趋同，因此观典防务难以获得有效的流动性溢价。

但首个转板项目或需也将对基于北交所转板机制的估值套利逻辑带来一定程度的冲击，当前拟转板项目在实现转板上市后的表现正在令市场更加担忧，北交所公司自身的转板积极性或许也将大打折扣。

在业内看来，相比于转板过程中较为繁琐的申请程序，观典防务所折射出差强人意的转板收益正在让更多市场参与者降低对转板这一操作的兴趣，相反围绕北交所市场进行建设，通过争取更多制度红利来提升公司流动性，反而更具有现实意义。

估值未升反降之谜

备受期待的“转板第一股”观典防务在转班后的首个交易日便出现了大幅下跌。

5月25日上午，观典防务开盘便以高达20%的跌幅出现低开，虽然盘中有所震荡反弹，但最终仍然一路震荡下行，最终收跌于16.71元/股，较转板前价格回撤达23.63%。

“第一只转板股的表现远远不及市场的的期待，因为A股市场本身具有题材稀缺性效应，通常首个试点的项目通常都会得到市场比较多的追捧。”华东一家私募机构分析师指出，“而且科创板的估值水平比北交所要更高，但观典防务转板后股价反而还向下走了，这让一些人感到意外。”

截至5月25日，北交所向科创板转板的确具有获得更好估值的可能。

Wind数据显示，92家北交所公司滚动市盈率的算数平均值仅为24.88倍，而中位数则仅为20.14倍；相比之下，422家科创板公司滚动市盈率的算数平均值则高达44.14倍，而中位数也达36.95倍。

观典防务如今转板首日的大幅下跌，却与年初至今的A股市场的整体表现密不可分。

观典防务筹备转板并于北交所停牌的日期是2021年10月21日，而当天科创50指数仍处高位，高达1374.65点。

在观典防务停牌的近一年时间里，科创50指数却累计下跌达27.44%，较观典防务开盘首日下跌幅度还要多出3.81个百分点。

“如果将观典防务对照科创50指数来比较的话，其实开盘首日下跌的23个点，并没有超过同期科创50指数的同期回撤力度。也就是说观典防务其实反而跑赢了科创指数。”北京一家上市券商策略分析师指出，“所以开盘大跌很大程度上有市场估值水位的原因。”

不仅如此，观典防务申请转板停牌前夕正值“设立北交所”一事宣布之际，因此其股价在转板预期和“北交所概念”下一度遭到爆炒。

交易数据显示，2021年8月至10月21日停牌前，观典防务股价累计上涨达57.86%，涨幅最高时达88.17%。

“市场对转板是有预期的，前期的股价某种程度上也透支了这种预期。”上述策略分析师指出，“在完成转板后，这种预期相当于利好出尽，所以市场出现了回调。”

估值套利之路或遇阻

需要注意的是，观典防务完成转板后的首日大跌，是在其基本面保持了较快的业绩增长下发生的。

财报显示，观典防务2021年度实现营业收入2.30亿元，同比增长27.87%；归母净利润0.72亿元元，同比增长34.79%；2022年一季度其实现收入0.37亿元、实现归母净利润0.06亿元，两项指标分别获得12.85%和6.72%的增长。

可即便如此，作为首家转板公司的观典防务并未等来期待中的估值提振效用，这或许也将对转板及其背后的估值套利逻辑带来一定冲击。

在过往转板模式下，北交所公司可申请向科创板或创业板进行转板，而不少北交所公司希望通过这一方法来寻求更具吸引力的市场估值。

即便伴随A股回撤估值中枢已有所下调的5月25日，不同市场的滚动市盈率中位数仍然有着较大差距，其中北交所仅有20.14倍，而创业板、科创板则分别高达32.07倍、36.95倍，两者分别较北交所高59.24%和83.47%。

在上述估值差的市场背景和转板机制的政策背景下，北交所乃至更早阶段的新三板精选层阶段，该市场便滋生了通过转板来实现估值套利的投融资预期。

一方面，投资者可以对具有转板预期的北交所公司进行“提前埋伏”，并在完成转板后赚取不同市场估值间的差额收益；另一方面，北交所公司也可通过转板来谋求更高的市场估值以及更好的流动性。

但在观典防务未及预期的首日转板表现面前，上述基于估值套利逻辑或将难以为继。

“观典防务并没有因为首个转板项目的标签而获得市场更多青睐，否则转板首日肯定会有更好的市场表现。”上述策略分析师坦言，“这显然会打击后面许多转板排队项目、拟转板项目的积极性，同时也会对投资者和北交所公司‘通过转板提升估值’的想法有所抑制。”

目前参与转板的北交所公司数量也相对有限，目前处于转板排队中的企业仅有申请转板深交所创业板的翰博高新和泰祥股份两家公司，目前这两家公司也已通过创业板上市委审核。

“从观典防务的价格表现来看，这两家公司上市首日的表现可能也会比较危险。”上述私募机构分析师坦言。

在业内看来，未来北交所公司的估值提升诉求或仍然须聚焦公司价值本身。

“这说明虽然宏观上不同板块之间有估值差，但微观上的估值还是要看具体公司的，这也会消除不少市场参与者通过市场流动性差异来套利的侥幸心理。”北京一家中字头券商投行人士指出，“未来想把流动性和估值做上去，仍然需要回归企业基本面和价值层面的提升。”

“北交所通过公司价值的提升、上市公司质量的提高本身以及后续的制度红利也可以提升自身的估值水平。”该投行人士同时指出。“到时候反而就不再需要转板机制了，何况转板本身就面临着繁复的制度成本，但估值收益如今证明却充满着不确定性。”

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