市场情绪低迷之际，高毅资产董事长、首席执行官邱国鹭再度发声。

5月20日下午，邱国鹭在产品交流会中讲述了他在极端市场环境下的变化与坚持、思考和应对。今年以来，他明显感觉到市场的估值体系正逐步回归理性，市场风格正在发生变化。从公开资料看，其持仓的不少A股公司也在近期市场大幅下跌的情况下纷纷创出几年新高。

在日复一日的投资实践中，邱国鹭意识到深度价值的投资策略有进一步完善的空间，也有更多需要坚持的方面。一方面，他在谨慎思考和充分调研的背景下，积极地拓展自己的能力圈；另一方面，仍然要从基本面和估值中寻找安全边际。

邱国鹭直言自己没有参与2020年下半年的“核心资产”抱团、2021年的“赛道股”抱团，这是其低估值和逆向投资体系决定的。同时，虽然在过去两三年花了大量时间研究新能源、电动车、半导体等产业链，但当邱国鹭研究完后，基于对自身能力圈的重视，无法找到这些新兴行业的确定性，以及好资产也要讲估值等原因，他很少参与这些领域的投资。

站在当前时点，他依然相信中国经济的韧性和中华民族的韧性，依然对未来1-2年的市场前景保持相对乐观。他认为，如今资本市场的主要矛盾还是三条：第一，全球“滞胀”的大环境下，美联储加息缩表、流动性退出。第二，国内的疫情反复。第三，“稳增长”为主线的政策如何落地。在前两大担忧中，我们需要一个外力能够改变市场和投资者的预期、改变大家担忧的状态，主要需要靠政策。

考虑到内外部环境的变化，邱国鹭力图寻找符合下列条件的行业：一是受疫情影响相对小；二是抗通胀，有定价权，受上游原材料价格上涨的影响较小；三是受益于“稳增长”政策，或者受益于行业监管的常态化。目前其产品持仓较多的是银行、保险、地产、建筑、能源、物流和互联网板块中的优质公司，也大致符合上述三个条件。

在邱国鹭看来，互联网是中国经济最活力的一部分，如果我们对中国经济的中长期前景有信心，对这个行业不应该太悲观。在很多互联网公司估值水平低于传统行业的估值水平的背景下，他认为优秀互联网公司的商业模式、市场格局、行业地位、公司核心竞争力依然没有被改变。他同时也对互联网监管政策的长期效果抱有信心。

基于“大市值”和“高估值”这两个因素很难长期共存等因素，2021年初，邱国鹭开始逐步增加对工业、能源、医疗保健等低估值细分行业的关注。能源板块，他主要关注煤炭行业。工业板块则主要关注快递物流、建筑、工程机械等领域。

在此次交流中，邱国鹭还透露，目前，高毅公司自有资产的80%以上依然投资于高毅各个基金经理管理的产品中。他及其家人，也是国鹭产品最大的个人投资者之一，“我们上个月刚进行了大额申购，接下来几个月我们仍会继续大额申购我所管理的产品，与持有人同舟共济、同甘共苦。”

对未来一两年前景保持相对乐观

问：2022年以来，国内外环境复杂多变，资本市场持续调整，请和我们分享一下您对当前市场的看法？

邱国鹭：今年以来，市场比较动荡，全球各主要指数均出现了较大幅度的下跌。特别是香港恒生中国企业指数在3月中旬创下了近13年新低，中概互联网指数也一度下跌了近80%(从2021年2月中旬至2022年3月中旬)。

市场担忧的国内因素主要有三点：

第一，新冠疫情反复对生产活动、居民消费、服务业、物流供应链等可能产生的影响。

第二，去年以来，部分民营地产企业债务出现问题，房地产上下游的产业链受到拖累，对经济有较大的负面影响。

第三，监管政策对部分行业格局的影响，看不清部分行业未来的方向。

市场担忧的海外因素也有三点：

第一，欧美通胀持续高企，美联储开启加息和缩表周期，俄乌冲突进一步推动原材料和能源价格大幅上涨，引发“滞胀”风险。

第二，在地缘政治冲突加剧的大背景下，中美关系是否会进一步承压，欧美是否会把在中国供应链中的一些环节转移出中国，从而对中国中长期的经济发展造成负面影响。

第三，中美利差缩小，人民币贬值，部分海外投资人降低对中国资产的配置，影响港股和中概股的估值中枢。

问：站在当前的时点，您怎么看未来的市场走势？

邱国鹭：站在当前时点，我依然相信中国经济的韧性和中华民族的韧性，依然对未来1-2年的市场前景保持相对乐观。

首先是市场前期调整已经比较充分，A股、港股各主要指数的估值水平处于历史底部区域。特别是港股已经跌到近十年新低的估值水平，这已经反映了大多数的悲观预期。这样的环境下，我们应该在保持谨慎的同时，对资本市场更加乐观，更加积极地挖掘潜在的投资机会，而不能让恐慌主导我们的情绪。

此外，国内的各大扰动因素都在企稳，预计会在下半年逐步改善：疫情对经济的影响和冲击正在逐渐改善；随着因城施策等更多政策的落地，地产销售有望在下半年初步企稳；平台经济的监管政策会趋于常态化，中长期而言有利于行业的规范健康发展；“稳增长”政策正在积极推进，虽然短期大家可能认为从“宽货币”到“宽信用”的传导相对比较慢，但我认为这只是时间问题，方向还是明确的。

但另一方面，海外通胀或滞胀、美联储加息缩表对资产价格的冲击，以及地缘政治关系复杂化等国际环境因素难以预判，这些需要继续观察。

重仓银行、地产、保险等板块

问：目前的投资组合是如何配置的？产品当前选择这样配置的原因是什么？

邱国鹭：我们每天都会接触到不同的信息，“噪音”也很多。梳理下来，我认为资本市场当下的主要矛盾还是三条：

第一，全球“滞胀”的大环境下，美联储加息缩表、流动性退出。**

第二，国内的疫情反复。

第三，“稳增长”为主线的政策如何落地。在前两大担忧中，我们需要一个外力能够改变市场和投资者的预期、改变大家担忧的状态，主要需要靠政策。*

考虑到内外部环境的变化，我们力图寻找符合下列条件的行业：

第一，受疫情影响相对小。

第二，抗通胀，有定价权，受上游原材料价格上涨的影响较小。

第三，受益于“稳增长”政策，或者受益于行业监管的常态化。

目前产品持仓较多的是银行、保险、地产、建筑、能源、物流和互联网板块中的优质公司，大致符合上述三个条件。即使在全球“滞胀”的大环境下，今后两年还有望兑现相对较优的业绩增长。相应地，我们低配的是制造业跟可选消费。因为在疫情和通胀的背景下，这两个行业面临较大压力。

问：您近年来为什么一直坚持在金融行业有较多的布局，请您分享一下这几年您在金融行业投资的心得体会。

邱国鹭：我们比较看好发达地区的优质城商行，他们所处的“新一线”城市在产业结构、人口流入趋势、企业经营水平、政府负债状况和区域经济活力等方面都为这些城商行提供了良好的经营环境和土壤，所以他们的资产质量、存贷款增速和盈利能力都显著优于全国性银行。

其实过去三、五年银行业发生了巨大的变化，资本市场对此的认识不够充分。几年前，大家对银行业存在几方面担忧。

第一，担忧它会不会被互联网金融取代，但现在P2P基本都倒了、互联网巨头在银行业的扩张步伐大大放慢了，所以银行业是不会被颠覆的。这其实很重要，决定了银行业的PE估值可以给10倍还是给5倍的问题。

第二，担心房地产泡沫拖累银行的资产质量。过去一年已经有不少的民营企业发生债务上跟现金流上的困难，而大部分上市银行都没有大的坏账，特别是我们看好的一些优质城商行，不仅不良率没有上升，逾期率都没有上升，甚至关注率都很稳定，算是经受了考验。

第三，对银行业的资产质量有担忧。其实，上市的优质城商行，过去五年拨备覆盖率已经上升到现在的400%~500%的水平，而一般来讲拨备覆盖率150%就够了，相当于多计提了大量的拨备。同时，这些城商行在过去3-5大幅度提高拨备的过程中，还保持了15%~30%的利润增速。即使未来2-3年有些挑战，我们预期这些城商行还有望保持15%~20%的利润增速，但现在估值才五六倍，贵的也就七八倍，所以我们觉得性价比还是非常高的。

保险板块我们重点关注财产保险。财险是一门非常好的生意，行业竞争格局非常清晰，只有少数龙头公司具有承保利润，资金成本为负，资金的投资收益可以完全体现在利润中；大部分中小财险公司的保费并不足以覆盖日常的经营和赔付，承保方面存在亏损，必须依靠投资收益来覆盖日常费用和赔付。因此，成本管控好的龙头财险公司相较于其他财险公司具有比较大的优势。目前龙头财险的市净率都不到一倍，PE估值就五六倍，分红率也比较高。财险行业未来增长空间也比较大，纵观世界各国发展历史，人均GDP超过1万美元之后，才是财产保险发展的黄金时期，中国刚刚进入这一阶段。

目前市场上的很多投资者都已经不关注金融行业了。但过去几年，即使面临了疫情的挑战，其收入、利润、资产质量等各方面的基本面表现都是非常优秀的，价值被市场显著低估。

看好互联网的三大原因

问：您目前依然看好互联网行业的原因是什么？

邱国鹭：我看好互联网的原因主要有三点：

首先，互联网是中国经济最活力的一部分，如果我们对中国经济的中长期前景有信心，对这个行业不应该太悲观。

其次，我对监管政策的长期效果有信心。虽然仍有部分投资者对政策风险相对悲观，但是，我们有理由相信政策目标是规范互联网行业发展而非彻底消灭行业，因为这其中部分企业未来还将代表中国参与世界级的竞争。对互联网公司的反垄断其实在很多国家也都有，包括美国、韩国等，互联网在一定意义上是经济基础设施，而且容易形成“赢家通吃”格局，它自然需要反垄断监管。监管政策哪怕短期影响再大，中长期是有利于行业健康发展的。国与国的竞争，途径之一本来就是通过头部企业去竞争。比如中国的文化输出，或许最好的场景其实就是短视频、游戏。我们的短视频应用全世界有十几亿用户，现在美国人、日本人、欧洲人玩的游戏有20%是中国做的，这是图书出版或者电影目前都没法达到的效果。我们软实力的提升，需要不断依靠互联网企业的国际化。

最后，从估值跟基本面的角度上来讲，互联网公司股价这近13个月跌了约70-80%，跌到了8年前移动互联网都还没开始的时候的价格；甚至目前很多互联网公司的估值水平已经低于传统行业的估值水平了，市场是按照最悲观的预期给的定价；但从基本面来看，优秀互联网公司的商业模式、市场格局、行业地位、公司核心竞争力依然没有被改变。我们看好的部分互联网子行业商业模式优秀，竞争格局清晰，龙头企业仍然保持较高的盈利能力，并且这些公司的管理层可能是中国最具有企业家精神的一批人。

问：为什么重仓港股和中概股？

邱国鹭：关注港股主要还是考虑估值和性价比。香港恒生中国企业指数已经跌到了2008年10月份金融危机最恐慌的价格点位附近，但现在的宏观环境较之2008年底全球金融危机时其实好很多。而且疫情基本正在常态化，也有疫苗、特效药，所以我觉得这种价格不可持续。

人多的地方不去，关注煤炭、快递物流、建筑等细分领域机会

问：在工业、能源、医疗保健等行业的配置逻辑是怎么样的？

邱国鹭：我们是从2021年初就开始逐步增加对于这些低估值细分行业的关注。因为我们观察到，经过2020年下半年市场抱团“核心资产”的行情，到了2021年初，各行业龙头公司的估值都被抬升到了近10年的最高点。很多行业的龙头公司市值高达几千亿，市场依然给予了七八十倍的估值，很明显“大市值”和“高估值”这两个因素很难长期共存。在这样的市场背景下，增加能源、工业、医疗保健行业的配置有一定意义。

能源主要关注煤炭行业。我们并不是通过预判2021年煤炭价格上涨而布局煤炭行业，更多的是在公司被低估时进行提前布局。两三年前我们看到一些优质煤炭企业估值只有3~4倍，即使股价上涨了1倍以后，分红率还有近10%，且利润还有望增长。所以不能简单认为旧能源或者传统行业就没有投资价值。

工业主要关注快递物流、建筑、工程机械等。以快递行业为例，哪怕3月、4月碰到疫情这么大的冲击，一些龙头的物流快递在又快速恢复了，说明韧性还是很强的，包括经济的韧性、电商的韧性。

虽然2021年医药行业在集采政策大幅扩容的背景下整体表现不好，尤其是下半年行业出现了较大幅度调整；但是我们持仓的低估值、非热门的医药股去年的表现却很不错，这也再次说明人多的地方不去的重要性。

好资产也要讲估值，较少参与新能源、半导体、军工等投资

问：今年以来，新能源、半导体、军工等高成长性的行业及公司大幅调整，估值水平大幅回落。目前您如何看待这些行业的投资机会？

邱国鹭：其实过去两三年我也花了大量的时间在研究新能源、电动车、半导体等产业链。只是当我研究完后，在我的投资体系框架之下，还是很少参与。具体原因有以下三点：

首先，我比较重视自己的能力圈，如果不能够真正准确把握行业未来几年的发展，不会轻易重仓。我们往往需要研究很久，对行业公司有足够的了解和思考之后才敢于做出投资决策。更多的研究是为了更少的决策，我们往往需要瞄准很久，而扣扳机的次数却比较少。但之前市场往往刚刚发现一个行业短期盈利大幅增长，就把估值快速抬升到我无法接受的程度。

其次，无法找到这些新兴行业的确定性。虽然它们的需求增速非常快，但同时供给的增速同样也很快，过几年很容易就变成产能过剩。而且行业比较同质化，主要靠规模和成本竞争，一旦过了快速成长期，毛利率可能会迅速下降。

最后，我认为再好的资产也得讲估值。部分投资人是以“赛道股”的方式在投资，做的是“选择题”；而我们做的是“计算题”，我们在计算未来的收入、利润、现金流能不能支撑当前这么高的估值。所以我们这种“先瞄准后开枪”的方式，确实没有那些“先开枪后瞄准”的方式来得眼疾手快。这些新兴行业毫无疑问确实代表未来的发展方向，新能源在能源结构中的占比，以及电动车在汽车中的占比未来都会迅速上升，核心问题是以现在的估值去买这些股票，持有三年、五年，是否还能够值回票价。我是1999年入行的，当时是纳斯达克互联网泡沫的顶峰。互联网有可能是我们这代人最伟大的创新，但是如果在2000年初去买互联网的股票，到2001年跌幅大概率在90%以上，基本上是血本无归。在一个新兴行业冉冉升起的时候，大家总是容易对未来过度乐观。

我们还得考虑到过去两年为什么会出现高估值的“核心资产”、“赛道股”？大背景还是美国、欧洲、日本三大央行因为疫情多印了8万亿美元的流动性，为全世界的这些风险资产重新定价，包括比特币等此前的暴涨，和最近有些加密货币突然暴跌，其实是流动性驱动的。之前是大的流动性放水，现在是流动性退出，而美联储的加息才刚开始。

市场估值体系正逐步回归理性，价值投资在A股仍行之有效

问：请您对过去两三年投资情况做一个回顾？

邱国鹭：过去两三年有不少值得反思和总结的地方。2020年底的“核心资产”抱团、2021年的“赛道股”抱团，很多人开始认为“讲估值就输在了起跑线上”，这种市场环境下，我的风格会显得与市场的流行格格不入。我是一个低估值投资者，不擅长做波段，不可能去买50倍PE的公司，希望做个波段，等它涨到80倍再卖掉。我一直相信 “便宜是硬道理”，不愿意支付过高的估值去追逐市场热门行业。

没有参与2020年下半年的“核心资产”抱团、2021年的“赛道股”抱团，这是我的低估值和逆向投资体系决定的。资本市场的历史证明，“树终究不会长到天上”，过高的估值迟早会回落。 “核心资产”从2021年2月以来开始调整，截至今年4月，平均下跌了约40%，估值渐渐回归合理。“赛道股”过去半年迅速回落，截至今年4月，平均跌幅40%以上，但许多公司的估值有可能仍处在高估状态。

市场风格的变化就像钟摆，有时会从一个极端走向另外一个极端。今年以来我们明显感觉到市场的估值体系正逐步回归理性，市场风格正在发生变化。我们持仓的不少A股公司在近期市场大幅下跌的情况下纷纷创出几年新高，也正说明我们坚持的价值投资在A股市场仍然行之有效。

过去两三年做错了什么

问：您刚提到对于过去两三年的投资有比较多的思考，也请具体和我们分享一下？

邱国鹭： 过去两年真正值得我反思的是市场配置(港股比例)、资产配置(择时)和对政策的敏感度(互联网监管政策)。

第一，市场配置方面，我采取价值驱动的投资方法，强调估值的安全边际，对于同一行业的A股和港股，我往往选择了更为便宜的港股。但回过头看，我还是低估了香港跟中概股离岸市场的估值波动风险。港股的估值缺乏一个相对恒定的“锚”，因为港股的定价权在外资机构投资人手里，他们全球组合的国家配置变化有时会导致资金在短期内大规模进出，从而导致离岸市场的股票估值大起大落。

第二，资产配置方面，2020年3月新冠疫情刚爆发时期，进行了较大幅度的减仓和对冲，错过了一次很好的投资机会。虽然我一直是长期乐观主义者，也是一个几乎从不“择时”的投资人，但2020年遇到“百年未见”的疫情和全球同步的经济衰退，不确定性史无前例，考虑到有些产品刚成立不久，防守垫不高，因此做了一部分减仓和对冲，以应对极端情况。未曾想到全社会能够迅速有效地遏制住传染性远胜流感的新冠疫情，并在一年内就研发出疫苗；因此之后市场反转时，我们组合的安全性有余而向上弹性不足，事后回顾确实是遗憾错过了一次很好的投资机会。

第三，政策敏感度方面，对政策不够敏感，低估了监管政策对互联网行业的影响。2020年3月，我们大概有三成多仓位在互联网公司，疫情爆发后的一段时间还贡献了比较好的回报。2020年底中央经济工作会议开始提出对平台经济加强监管；2021年初美国对冲基金经理Bill Hwang的200亿美金的基金爆仓，整个中概股经历了一轮显著下跌，我们在市场下跌初期大幅减仓了电商、游戏、搜索等互联网公司。

一般来说由于对冲基金爆仓带来的市场流动性挤兑往往能够提供较好的中长期买点，所以我们依然保留了几个龙头企业的持仓，还特意避开直接涉及反垄断政策的公司，但互联网公司还是迎来普跌。更被动的是，2021年下半年中概股普遍“腰斩”之后，我们看到了估值极大的吸引力，又再次加仓了部分龙头企业，回头看，又加在了左侧。事后反思，我对政策的变化不够敏感，认为估值和基本面才是最终决定因素，显然低估了政策对行业定价权的改变和对公司估值的影响。

反思与精进：积极拓展能力圈，寻找安全边际

问： 2020年和2021年，深度价值的投资策略与市场表现出现了较大的偏离度，这个过程中投资策略和方法是否有更新和迭代？

邱国鹭：最近几年不论是国际环境还是国内经济结构的调整，速度和幅度都远超我们想象，我个人也在持续地思考总结，深度价值的投资策略有进一步完善的空间，但也有更多需要坚持的方面。一方面，在谨慎思考和充分调研的背景下，最近几年在积极地拓展自己的能力圈；另一方面是仍然要从基本面和估值中寻找安全边际。

我一直秉承着四条原则：(1)便宜才是硬道理；(2)逆向投资，“人多的地方不去”；(3)胜而后求战，在胜负已分的行业买赢家；(4)定价权是核心竞争力的体现。

过去两年这四个原则都碰到很大的挑战，与市场的风格格格不入。我觉得至少前三条我们是要坚持的。第四条定价权，我仍然认为是重要的，但需要修正。特别是在互联网这种赢家通吃的行业，一旦不创造价值，变成仅凭垄断的市场地位“收租”的公司，大概率会被政策监管。这种定价权我们就不能简单地看好，还要关注企业赚的利润是否和其创造的社会价值匹配。教育和医疗也有类似的问题。

此外，过去几年，我们一直是强调专注自下而上的选股，强调估值跟基本面，对宏观政策和国际形势变化不够敏感。但这些年国际环境和监管环境的变化和影响都很大，我们意识到未来更多需要采取宏观与微观相结合的方式，不能只是“低头看路”，也需要“抬头看天”。高毅平台有多位经验丰富的基金经理，我个人在职业生涯中也从事过宏观策略相关的工作，今后会更把这些方面结合到我们的投研体系中，增强对宏观政策的敏感性。

高毅8成以上自有资产用于自购，未来将继续自购旗下产品

问：您作为高毅的董事长，您在公司管理方面是否需要投入较多的时间，会不会影响在投资与研究方面的精力投入？您在日常中是如何平衡投资与公司管理的？

邱国鹭：其实高毅的管理还是比较简单的，我们的组织非常扁平。在高毅刚成立的头5年，万事开头难，我花了一些时间在管理上，特别是过去两年，团队都成长起来了，每个部门都有比较优秀和称职的部门负责人，我花在管理上的时间其实非常少，我绝大部分的时间与精力是用在研究和投资上。

问：站在现在看未来，您希望和各位投资人朋友们分享什么看法？

邱国鹭：首先，我想表达对未来的信心。我和我的家人是国鹭产品最大的个人投资者之一，我们上个月刚进行了大额申购，接下来的几个月我们仍会继续大额申购我所管理的产品。过去7年，我和我的家人每年都会做多次大额申购。不管市场如何动荡起伏，我们都会与持有人同舟共济、同甘共苦。

其次，我对高毅的平台型运作模式也很有信心。高毅资产经过过去七年半的积累，整体抗风险能力比较强。平台型的模式能够让管理规模更加稳定，能够让基金经理更加心定，专注做投资和研究。即便市场动荡，我们的基金经理仍能够把90%以上的时间专注于研究和投资。

高毅也强调与投资人同舟共济、同甘共苦的文化，即使市场如此动荡，目前高毅公司自有资产的80%以上依然投资于高毅各个基金经理管理的产品中。

我们6个基金经理平均每人都有二十几年的投资经验，我们亲身经历过纳斯达克泡沫破灭、2008年全球金融危机、2015年三轮股灾等多轮熊市的洗礼，知道如何在逆境中承担压力和坚守理念，知道在市场低迷时应该更加勤奋地工作、更加积极地寻找机会。

希望过两三年后，如果我们再有这样的机会交流，到时市场会有一个不同的氛围，大家会觉得这样的坚持和努力还是很有意义的。