一

近几天，网上广为流传我在中国人民大学资本市场论坛的发言。有的题目用“两个交易所不该保留副部级”，有的用“三个交易所，定位混乱四不像”。朋友打电话问“怎么这么敢讲，不怕得罪人吗？”怕也是后怕，这个圈里，彼此不是朋友也是熟人，肯定得罪人，所以不得不做一解释。

人民大学的资本市场论坛搞了26届，每届都有一些主管部门领导出席，不过内容从来没有以抖音等视频方式对外播放过。本着“开门有纪律、关门无禁区”的原则，加上吴晓球教授“要谈问题和争论”的诱导，讲的就有些放开。

论坛上北交所的徐明董事长也在场，有教授对北交所和新三板的关系提出了质疑，我在发言中则调侃，北交所是新三板独家出资十个亿办的交易所，新三板是局级单位，那新三板生的儿子应该算处级。而深沪交易所都是副部级，这次中央巡视组巡查两个交易所都是作为独立单位巡视的。同时我指出北交所是公司制的交易所，总比那两个副部级的“四不像”交易所要清晰。尤其是搞了注册制之后，企业IPO的核准权下放到了交易所，交易所应纳入证监会监管的对象，因此从有利监管的角度，才提出两个交易所不应再保留副部级。

二

事实上沪深交易所的副部级并不是从1990-91年交易所组建就开始的，深交所1990年12月1日试运行，91年4月拿到正式批文，上交所90年11月拿到批文，90年12月19日正式运行。两家交易所都是由当时主管证券的中国人民银行批准的，其性质是全民所有制事业单位，但其章程规定是会员制单位，证券公司等是两个交易所的会员，会员大会选举产生理事会和理事长。同时，交易所又采用公司制的总经理负责制。1992年10月中国证监会组建以后，两个交易所才作为局级单位划归证监会直属。

历史溯源，在中国的证券史上，从1990年11月到1992年10月这两年间，中国诞生了两个交易所和三四百家上市公司。而这期间中国证监会还没有组建，那么谁在管证券市场和企业上市审批呢？是中国人民银行，当时主管行领导是陈元副行长，司长是金建栋，处长是聂庆平。从某种意义上说，迄今为止，中国证券监管的主席不是9位，而是10位，而第1位叫行长的“主席”是陈元同志。这段历史去年我在一次会议发言时公开提到，引起很多同志共鸣，陈元同志当时也在场。

两个交易所升格为副部级单位的则是在其组建11年后的2001年。这11年也是中国证券市场发展上，到底是尊重国情多一些，还是借鉴国际规范多一些，走什么道路的探索和争论时期。当然，这些问题最终要体现到证监会的干部从何处选拔的体制和机制上，是从原国家机关调入还是从海外招聘，实际上也是中国股市发展指导思想的大问题。

1992年至今，中国证监会经历了九任主席，从1995年3月到2002年12月的七年间连续产生了三个周主席，前两个周主席，周道炯和周正庆分别来自中国建设银行和央行，他们对中国国情更熟悉一些，而这期间所配备的干部来自于财政、金融、计委等原政府部门的同志较多，例如来自于国办秘书局的陈东征副主席和来自国家体改委的耿亮副主席。

2000年前后，中国证券市场出现较多问题，例如1998年股市要为国企脱困的后遗症以及企业关联交易造假账等现象日益暴露。此时，先发展还是先规范成了讨论主题。2000年2月，周小川主席履新，2001年在时任总理的安排下，中国证监会聘请了香港的史美伦、梁定邦等人做证监会的副主席和顾问。同时，有丰富海外背景但已离任证监会发行部主任职位的高西庆也二次出山，直任证监会副主席。这期间证监会大量地从海外招聘、引进海归人士充实各个职能部门。

与此同时，陈东征副主席和耿亮副主席分别下派到深圳和上海两个交易所任理事长且不再任副主席。两个交易所的领导体制和组织体制，再一次发生重大变化，由于这两位副主席都是副部级，下派到交易所这个局级单位，最高明的解决办法就是把交易所升格为副部级单位，与此同时，两个交易所的一把手也从过去的总经理调整为理事长，而过去章程所规定的理应由证券公司会员单位选举产生的理事会和理事长也暂时“休眠”。

我这里之所以用休眠二字，是因为深沪两个交易所的章程明确规定，会员代表大会产生的理事会是其领导机构，这个章程没有废止，以证券公司为主要会员的会员大会也仍然存在，会员选举的理事会和上级派来的副部级理事长并存，这之间的关系并不清晰，也不知道会员大会是否还按章程召开，会员是否还按时交纳会费？这些问题今天确有说清楚的必要，中央巡视组巡视两个交易所应该关注此类问题，但由于这些问题并不属于个人行为，又容易被忽视。

我们今天探讨这些问题也是从有利于股市健康发展出发，对事不对人，对此应当理解。实际上我和两个交易所都有较深的历史渊源，1990年上交所组建之初，我所在的中国证券市场研究设计中心（联办）就应当时上海市领导邀请多次赴上海帮助组建上交所，从2002年到2012年，深交所连续举办了11次振兴深交所的中小企业发展论坛，深交所的同志讲我是唯一完整参加11次论坛的学者，也是这一期间深交所从困境走向辉煌的见证人和参与者。

而在指导思想上究竟是尊重国情多还是借鉴规范多些，人们在证监会和市场内外的争论也从未停止，尤其是在国家股进行市价减持还是对价减持？以及A股B股C股H股和国家股、法人股、外资股、个人股等股份和股权设置的并轨上，是否要推倒重来？争议颇大。而在这种持续、激烈的争论中，股市也从2245点掉到了998点，持续时间近四年之多。

三

特别值得一提的是，2001年，陈东征副主席到深交所任理事长，正是深交所最困难的时候。当时深交所想上创业板，可主板被停了，种种原因创业板又不能开，处于尴尬境地。当时上交所的刘啸东副总经理曾在公开场合说深沪两个交易所同质化，深交所已无存在的必要，这当时暗合了一种领导权威的观点，这就是中国应以举国之力打造世界第一大交易所——上交所。

陈东征理事长正是在深交所最困难的时刻上任了，主板再想恢复阻力很大，而创业板要想上，就得继任总理批准前任总理暂停之事，何其难也。陈东征正面上不去就绕着走，利用《中小企业法》颁布的契机，提出了为中小企业服务，先开中小板，再开有门槛创业板，最终再实现无门槛创业板的三步走战略。很快就在上市企业的数量上和交易额上超过了老大哥上交所，直至今天。

今天的深圳市已经成为了中国发展最快的城市，深圳的发展离不开深交所，我曾问深交所的人，为深交所做出最大贡献者是哪一位？他们异口同声“东征理事长”。2018年我应邀到深圳市演讲，演讲结束语就是“深圳人不应忘记陈东征”，而陈东征理事长也曾多次提到，感谢周小川主席安排他到交易所，使他有这次实践的机会。

2008年后，耿亮和陈东征两位理事长先后退出交易所理事长职位。然而这一暂时因人设职的副部级职位却被保留下来，证监会增加两个副部级的编制岂能轻易放弃？此外正是由于两个交易所副部级的确立，交易所实际上成了证监会各职能部门的领导机构。

搞了注册制之后，无论是IPO的核准还是增发配股购并重组的权力，都在向交易所下放。注册制后，证监会的选择有两条。一是搞虚心假意的注册制，证监会与交易所作为一家人，继续变相争食核准制一碗饭，继续和交易所拥挤在审批这座独木桥上，即交易所核准了上报证监会备案，证监会备案加否决，仍得过证监会这一关。现在已有些企业抱怨，搞注册制不如不搞注册制，没搞注册时是过一关，搞了注册制要过两关。二是真心实意搞注册制，证监会克服恋权情节和失落感，证监会和交易所监审分离，证监会真正把注意力放到监管上。

证监会监管的主要对象是谁？就是发行者（融资者）队伍这一条线上的所有人和机构，即“以上市公司为核心，以券商为龙头的律师、会计师、评估师和交易所”，他们都应是证监会监管的对象。尤其要把交易所纳入监管的范围。证监会加强监管，各个局级职能部门作用至关重要，可交易所又是证监会内部的副部级单位，人事和职能都交叉在一起，客观上是不利于对交易所进行监管的。

四

从1990年至今，深沪两个交易所“三定方案”的属性和证监会是一样的，都是全民所有制事业单位，同时仍然保留着会员制属性。此外，交易所还有公司制独立核算的好处，再加上副部级的级别和证监会分支机构的地位，就形成现在这种四不像的怪体，在这种体制下，证监会又怎能把对交易所的监管落到实处？事实上，在证监会和证券公司、基金公司之间，人事身份的互换屡禁不绝，“旋转门”饱受诟病。实际上，在注册制和监审分离背景下，证监会和交易所之间不厘清关系，同样是不利于证监会监管的。

进入2022年，如何顶住经济下行压力，化解金融矛盾？让牛短熊长的中国股市振作起来接力楼市，走出低迷徘徊的困境，无疑是最正确的选择。然而，目前的中国股市产生不了财富效应，交易所在大干快上，上市公司在大干快上，融资额在大干快上，唯独苦了股民和基民，中国股市投资人挤出的是奶，吃的却是草，股市不涨难堪重负。有数字为证，2021年我国股市全年交易日243天，日均交易额10586亿元，全年成交额257万亿元。这一过程中，交易税费统计如下：股票交易印花税（0.1%）2572亿；登记结算过户费943亿；交易所双边收费约250亿；证监会证管费近50亿；以及证券公司佣金约500-700亿。以上合计，一年股票各类交易税费约4500亿左右。这还不算其他中介机构的人吃马喂，股市不涨坐食山空，长此以往坐以待毙。

五

中国股市振兴，应从监管者自身改革做起，在注册制背景下监审分离后，首先要厘清证监会跟交易所的关系。交易所必须纳入证监会监管的范围，目前证监会所属的交易所有八家，其中沪深股票交易所为副部级，五家期货交易所为局级，北交所与新三板为一套人马、两块牌子，但从所有权上看，北交所又是新三板独家出资的全资子公司，被市场调侃为处级，八个交易所成了部、局、处行政序列大全，极不利于规范监管。我认为深沪交易所也应探索采用北交所模式，逐步向公司制迈进。

在注册制监审分离的背景下，首先，证监会要真正抽身而出、狠抓监管，重点是反欺诈，打击内幕交易、虚假陈述和操纵市场，确保股市的公平市场环境。同时，要把保护投资者利益落在实处，就要压实中介机构的责任，通过发展做市商交易制度，让其履行定价功能和流动性责任，有效遏制劣质公司上市。

其次，做好中国证券市场的发展规划。第一，证监会要抓好中国证券市场的总体规划问题。既然直接融资是未来改革的方向，就应该在中国金融工作会议上，提出积极的资本（股市）政策，与稳健的货币政策、宽松的财政政策形成三大政策并驾齐驱。因此，对每年股市的融资总额和每年三家交易所各上市家数要有个基本框架，避免在注册制市场化正确道路上产生休克动荡导致投资人损失。第二，应对中国多层次资本市场体系统筹规划。对三个交易所之间，科创板、创业板、新三板、北交所之间，如何保持距离合作，错开位置竞争，特别是新三板还有基础层和创新层，与深沪交易所之间的绿色通道和转板体制，在有关文件里还都存在，这些都要应该有个基本思路。鼓励交易所在技术方面的创新，例如北交所做市商制度和集合竞价制度的混合模式以保持流动性，不提倡三个交易所在融资端盲目降低门槛竞争。

中国资本市场要健康发展，就要从财富分配入手，建公平正义股市，切实把保护投资者效益放到首位。三个交易所要从过去比拼降低融资门槛、垄断上市资源，调整到看谁能更给投资人带来财富效应的方向。证监会则应从股权结构入手，高度重视大股东减持暴富和广大投资人普遍产生不了财富效应的问题，这样大股东的精力才能放到上市公司增量价值的创造上，而不是存量财富再分配的减持上，最终实现大股东、上市公司、投资人和证券市场多赢的局面。

只要证监会勇于自我革命，大刀阔斧推进改革，加强监管，完善制度性建设，就一定会迎来中国股市的春天。

（刘纪鹏 中国政法大学资本金融研究院院长）

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