摘 要

日内回转交易机制作为提高市场流动性、减少投资者隔夜持仓风险的重要抓手，在境外资本市场被广泛采用。本文首先从实施日内回转交易机制的法律依据出发，论证在新三板市场实施该机制不存在上位法律法规障碍，其次，分析了实施日内回转交易机制涉及的法律问题，如交易各方的基础法律关系，证券、资金交收的风险来源及应对措施等，最后结合前述分析，提出加强证券公司的投资者管理义务、加强对证券违法行为的监控监测等风险控制手段，以期为今后在证券市场普遍推行日内回转交易机制提供有效的监管路径。

关 键 词

日内回转交易机制 基础法律关系 交收风险 监管路径

日内回转交易机制概述

日内回转交易（又称T+0交易机制、当日反转交易）是指允许投资者买入的证券，经交易系统确认成交后，在交收前全部或部分卖出的交易机制。由于境外证券市场一般允许卖空，因此境外“日内回转交易”制度的内涵要宽于境内的定义，除了包括投资者当日买入的证券当日卖出，也包括投资者当日卖出（卖空）的证券当日买回的情况。本文仅讨论在证券交收前买入并卖出证券的情形。

日内回转交易机制在境外被广泛采用，其有着提高市场流动性和有效性，减少投资者隔夜持仓风险的优势，但是也可能存在加大市场投机炒作风气等风险。我国曾在Ａ股市场采用过日内回转交易机制。1992年5月，上交所在取消股票涨跌幅限制的同时采用了日内回转交易机制，深交所也于1993年11月采用了日内回转交易机制。然而，由于当时上市股票数量少、市场规模有限，加之当时沪深市场无涨跌幅限制，放开日内回转交易后加剧了股市波动，市场过分投机。故自1995年1月起，沪深两市Ａ股和基金交易又由日内回转交易改为现行的T+1交易机制，并且一直沿用至今。

实施日内回转交易机制的法律依据

我们认为，若在新三板市场实施日内回转交易机制不存在上位法律法规障碍，但是在业务规则层面需考虑修改《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》（以下简称《交易规则》）或另行制定相关规则。

（一）实施日内回转交易机制不存在上位法律法规障碍

法律和部门规章层面，实施日内回转交易机制落均不存在障碍。具体而言：

一是法律层面。2005年对《证券法》进行修订时删除了原第一百零六条，即“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”，为实施日内回转交易机制留出了制度空间。而2019年修订的证券法也未对相关事项进行限制，因此实施日内回转交易机制不存在法律障碍。

二是行政法规层面。《证券公司监督管理条例》第三十七条规定，证券公司从事证券经纪业务，若客户资金账户内的资金不足的，不得接受其买入委托，客户证券账户内的证券不足的，不得接受其卖出委托。结合现有的可转债、ETF等产品进行日内回转交易的实践，以及证券全额保证金账户不存在交收风险的背景，我们认为可以对该条进行扩大解释，即对该条“资金账户中的资金”与“证券账户中的证券”进行广义理解，并非客户已登记在个人名下的资金和证券，而是其在可用额度范围内用于交易的资金和证券。

三是部门规章层面。《证券登记结算管理办法（2018修正）》在第五十一条①仅对中国结算和结算参与人、结算参与人与投资者之间的证券和资金交收期限进行原则性规定，《非上市公众公司管理办法》《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》等也未对证券交易机制进行禁止性规定，前述规章层面均不存在推行日内回转交易机制的规则障碍。

（二）新三板市场实施日内回转交易机制与《交易规则》的衔接

目前《交易规则》第三十五条第一款规定，“投资者买入的股票，买入当日不得卖出，全国股转公司另有规定的除外”，已为推行日内回转交易机制改革留出空间，第二款规定“做市商在做市报价过程中买入的股票，买入当日可以卖出”，可见为便利做市商履行报价义务，新三场市场已允许其进行日内回转。因此，若在新三板市场推行日内回转交易机制，可以通过修改《交易规则》或者另行制定相关规则的方式，允许普通投资者进行日内回转交易。

实施日内回转交易机制涉及的法律问题分析

实施日内回转交易机制涉及的法律问题，包括日内回转交易机制下的基础法律关系、交易日日终证券和资金交收风险等，下文逐一分析。

（一）日内回转交易机制未改变相关主体的基础法律关系

无论是T+1交易还是日内回转交易，涉及的主体均为中国结算、证券公司和投资者，前述主体间的基础法律关系、证券所有权变动的依据以及冻结、扣划程序中相关证券、资金交收的优先性均未发生改变。

1.各方主体的法律关系分析

各方主体的关系如图1所示，现对其法律关系分析如下。

一是在开户和证券划付时，投资者、证券公司与中国结算之间分别形成委托代理关系。《证券法》第一百四十七条规定，中国结算的职能包括履行证券账户、结算账户的设立，证券的存管和过户，证券交易的清算和交收等。证券开户方面，由于我国实施证券账户的二级结算，投资者开立证券账户的，应当通过证券公司申请在中国结算开立。故《证券法》第一百五十七条规定了中国结算与证券公司的法定代理关系，即证券公司作为开户代理机构，受中国结算委托接受投资者申请，为投资者开立证券账户，所有证券公司作为开户代理机构都是中国结算的法定代理人。另外，证券公司应当委托中国结算代为办理其客户证券的划付手续。

二是中国结算在证券交易中为中央对手方，起到担保交收作用。根据《证券法》第一百五十八条第一款，中国结算作为中央对手方提供证券结算服务的，是结算参与人共同的清算交收对手，进行净额结算，为证券交易提供集中履约保障。

三是经纪业务交易过程中，投资者、证券公司与中国结算之间形成行纪法律关系。首先，根据投资者与证券公司的开户协议，完成开户后，证券公司接受投资者发出的指令买卖证券，在此过程中，证券公司对投资者的证券及资金账户记加或记减，理论上投资者之间成立买卖合同法律关系。其次，在中国结算承担中央对手方的多边净额结算方式下，证券交易必须通过证券公司进行，因此在该阶段投资者之间的买卖合同被概括承受，证券公司作为行纪人直接与中国结算发生法律关系，并对中国结算直接享有权利、承担义务，投资者并不直接与中国结算发生法律关系。最后，在证券交收过程中，证券公司担保投资者对中国结算的证券和资金交收，中国结算担保对证券公司的交收（见图1）。

综上所述，证券交易过程中，投资者之间的买卖法律关系被其与证券公司、中国结算之间的行纪法律关系概括承受，发生了“约务更替”，中国结算介入承接了交易双方的对手方风险，解决了个别参与人交收违约引起连锁交收失败的问题。

四是自营业务交易过程中，证券公司与中国结算直接发生法律关系，由中国结算担保双方的证券和资金交收。

2.日内回转交易机制下证券的所有权变动仍以登记为依据

我国目前未明确规定证券所有权变动的依据，仅对证券设立质权有明确要求，但是根据交易实践，一般认为，证券所有权的变动以登记为依据。具体而言：

一是《民法典》第四百四十三条规定，“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”由此可知，沪深交易所及新三板市场的股权出质自证券登记结算机构办理出质登记时设立。二是《证券法》第一百五十条规定，“在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券，应当全部存管在证券登记结算机构。”结合目前证券无纸化、统一存管的监管背景与证券市场对效率的要求，我们认为，上市公司和挂牌公司的证券在二级市场交易时，以中国结算的变更登记作为证券所有权变动的依据。

日内回转交易机制下，在T日日终之前，同一只证券名义上在不同投资者的证券账户记增记减，这证明的是中国结算与证券公司、证券公司和投资者之间的债权债务关系，但是由于证券并未变更登记，记增记减不产生物权变动的效果。Ｔ日日终完成证券交收后，投资者和证券公司取得登记在其证券账户中证券的所有权。但是根据中国结算的DVP（Delivery Versus Payment，货银对付）改革方案，未完成资金交收的证券会被打标，作为前述主体与中国结算商事留置法律关系中的留置物，担保资金交收。直到在T+1日日终前相关主体完成资金交收、证券打标被取消后，投资者和证券公司完整取得证券的无负担所有权。

3.冻结、扣划程序中相关证券、资金交收具有优先性

有观点认为，资金和证券交收账户可能会因司法冻结、扣划等产生无法完成交收的风险。我们认为，无论是T+1交易机制还是日内回转交易机制，用于交收的证券和资金均具有优先性。

具体而言：一是证券法确立了证券交易中的结算履约优先原则。《证券法》第一百五十八条第三款规定，在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物，即证券交易达成后，履约义务人已进入清算交收程序的财产应优先用于清偿证券交易、清算交收债务。二是最高人民法院、最高人民检察院、公安部和证监会联合发布的《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知》（法发〔2008〕4号）已在实际操作层面明确规定了司法冻结、扣划均应以不影响证券和资金交收为前提。首先，中国结算依法按照业务规则收取并存放于专门清算交收账户的证券和资金，不得冻结、扣划。其次，在交易过程中，中国结算受理冻结、扣划要求后，应当在受理日对应的交收日交收程序完成后根据交收结果协助冻结、扣划。最后，证券公司受理冻结、扣划要求后，应当立即停止证券交易，冻结时已经下单但尚未撮合成功的应当采取撤单措施，冻结后，根据成交结果确定的用于交收的应付证券和应付资金可以进行正常交收，在交收程序完成后，对于剩余部分可以扣划。

（二）关于日内回转交易机制下证券交收违约的风险及责任承担

1.日内回转交易机制下证券交收违约的风险可控

回顾日内回转交易机制下的交易过程，投资者可以在当日内对一只证券多次进行买入和卖出，因此有观点认为，若在任何一个环节投资者卖出的证券不足，均有可能产生连锁反应，导致证券交收的风险。我们认为，在证券公司的前端风控机制和中国结算担保交收的功能下，证券交收的整体风险可控。

一方面，在我国目前不允许卖空证券的前提下，证券公司应对投资者的证券账户及自己的自营业务进行前端控制，不允许其超卖证券，另一方面，即使在前端风控失效的情况下，证券公司出现证券交收违约（无法交付足额证券）的情形，中国结算的担保交收功能也可以降低证券交收风险。根据《中国证券登记结算有限责任公司结算规则（征求意见稿）》（以下简称《结算规则》）第三十六条规定，发生证券交收违约的情形下中国结算暂不交付其相应应收资金，并将其作为待处分资金转入中国结算专用清偿账户。违约结算参与人在规定时间内补足违约交收证券及其权益、违约金的，中国结算向其交付待处分资金，未补足的，中国结算有权动用待处分资金补购相应证券。从该规定上看，中国结算会保证足额缴纳资金方可以得到证券，不管其是通过从违约结算参与人处获得，还是用待处分资金在证券市场上另行购买的方式。但是考虑到证券市场上证券价格瞬息万变，另行购买的方式可能产生资金的差额，故该规定还明确了待处分资金在弥补交收违约和相关费用后有剩余的，交付给违约结算参与人，仍有不足的，中国结算有权向该违约结算参与人继续追偿。

2.证券交收违约责任的承担

Ｔ日日终后，按照证券和资金账户的最终结果，中国结算和证券公司进行交收，证券公司再与投资者进行交收。如前分析，在中国结算的担保交收的功能下，结算参与人（证券公司）的证券交收违约风险较低，而下文将讨论如果发生证券交收违约，证券公司与投资者之间的责任分配问题。

若证券公司的超卖是其自营业务导致的，应由证券公司独立向中国结算承担违约责任。若证券公司的超卖是投资者导致的，我们认为应由证券公司向中国结算承担责任后向投资者追偿。理由：根据《证券登记结算管理办法（2018修正）》第四十三条和第四十六条，中国结算依据与参与多边净额结算的结算参与人签订的结算协议进行集中清算交收，中国结算不直接和投资者发生法律关系，因此无论是自营业务还是经纪业务，都应先由证券公司向中国结算承担违约责任。

同时，证券公司承担责任后可以根据与投资者之间的经纪协议向超卖的投资者追偿，但是证券公司对于投资者也存在过错。原因在于《证券法》第一百三十条和《证券公司监督管理条例》第三十七条规定，证券公司的业务活动应与其内部控制相适应，证券公司从事证券经纪业务，应当对客户账户内的资金、证券是否充足进行审查，因此在经纪业务中，证券公司对投资者的超卖行为有“失控”之责，应适用“过错相抵”原则。

（三）关于日内回转交易机制与资金交收风险的关系

1.不同保证金制度下，日内回转交易机制的资金交收风险不同

我国证券市场目前采取在T日完成证券交收，T+1日完成资金交收的制度，投资者在不同的保证金制度下资金交收的风险不同，具体而言：

对于境内证券经纪业务，证券公司要求投资者缴纳全额保证金，故无论是否允许其进行日内回转交易均不存在资金交收风险。而对于境内的证券自营、资管、租用交易单元、外国投资者投资境内机构的QFII、RQFII等业务，不要求缴纳全额保证金，故前述业务的投资者在T日日终取得证券后，存在无法在T+1日日终交付足额对价资金的风险。

2.DVP改革下，日内回转交易机制虽然进一步放大中国结算的价差风险，但是由于存在涨跌幅限制，其整体风险可控

前文所述的DVP改革不能减少将交收证券作为（交收资金的）担保物卖出产生的价差风险，因此若允许开展上述业务的投资者进行日内回转交易，其当日回笼的资金可以继续购买证券，交易次数的增加理论上会使前述价差风险不断放大。但是，由于涨跌幅机制的存在，当日回转股票的价格存在卖出价格下限，因此投资者在一只股票上的最大价差仅为当日最大跌幅价格，若辅以相应的风险监控机制，控制已用跌幅价格卖出证券的投资者利用回笼的资金再次买入证券并卖出，则价差风险相对可控。

3.日内回转交易机制下对资金交收风险的控制

如前所述，若实施日内回转交易机制，应加大对非全额保证金业务的前端风险控制，尽可能降低其资金交收风险。具体而言：对于境内券商的自营和资管业务，建议进一步加强对其前端可用资金和可用证券额度的控制，对于公募基金、QFII、RQFII等通过租用交易单元形式开展日内回转交易的特殊投资者，由于其无法直接通过券商管理，因此建议在相关规则中要求开展业务的投资主体建立完备的风控制度，必要时可要求其账户中维持一定额度的保证金。

日内回转交易机制下的监管路径

结合前述分析，日内回转交易机制可能会导致一定的资金交收风险，并且高频交易商和程序化交易更容易在该机制下套利，可能会造成交易机会的不公平。但是，该机制提高了资金和证券的使用效率，为投资者提供了及时止损或平仓获利的机会，有助于提高市场流动性和资本市场的市场化程度，因此在制度设计层面不能“因噎废食”，而应在匹配相应的风险控制措施方面下功夫，如加强证券公司的投资者管理义务、加强对证券违法行为的监控监测等。

（一）加强证券公司的投资者管理义务

1.日内回转交易机制下，证券公司投资者管理的域外经验

美国市场对全额保证金的现金账户和非全额保证金的信用账户采取了不同的监管模式。对于现金账户而言，只要客户的经纪交易商（Broker-dealer）为客户提供该项服务，即可卖出当日通过全额支付对价买入的证券。对于信用账户而言，美联储、SEC、FINRA和交易所均针对信用账户的T+0交易设置了账户净值、维持保证金等方面的监管要求，同时对典型的日内回转交易者进行识别，要求经纪商对其进行特别的监管措施。

台交所和柜买中心采取的措施包括三方面：一是限制标的证券，将当日回转的证券限于部分指数成分股及融资融券、借券的标的证券，二是限制投资者资质，要求投资者必须具有相应的投资经验，并事先和券商签订授权同意书和风险预告书，三是限制投资者交易额度，交易所要求券商落实好交易额度评估和管控措施，并视情形向投资者预收足额或部分款券。

2.日内回转交易机制下应强化相关投资者管理要求

借鉴域外经验，若实施日内回转交易机制，建议要求主办券商加强投资者风险管理，由主办券商充分评估投资者实施日内回转交易的风险识别和承受能力。

在资质评估方面，证券公司应充分进行风险揭示，要求采用日内回转交易的投资者具备相关投资经验，并与其签订授权同意书和风险预告书，在交易持续监管方面，对典型日内交易者进行识别，视情况限制其单日内进行回转交易的次数，或者根据投资者类别或一段时间内账户资金均值的不同，进行差异化的回转次数安排。

（二）加强对证券违法行为的监控监测

我们认为，实施日内回转交易机制可能会使市场流动性和交易模式发生改变，因此需关注操纵市场、短线交易的交易数量和违法所得计算、定罪量刑等问题。

1.日内回转交易机制缩短操纵市场等证券违法行为的时间间隔

在现行交易机制下，市场操纵者需在当日建仓，通过集中资金优势连续买入达到拉抬股价的市场效果，再在次日卖出获利，短线交易者在当日买入股票，最早可在次日卖出获利。

日内回转交易机制缩短了上述违法行为的时间间隔，即操纵者可在当日建仓并卖出，短线交易者可在当日内进行买入卖出操作。如此操作降低了其隔夜持仓风险与资金占用，降低了进行市场操纵和短线交易的成本，可能在一定程度上形成对该类证券违法行为的激励。

2.日内回转交易机制下对前述证券违法行为标准的认定

一是违法所得认定。证券法第一百八十九条和第一百九十二条分别规定了短线交易和操纵市场的法律责任，我们认为，对相关主体的收益和违法所得的认定，日内回转交易机制与现行交易机制不存在差异，应以盈亏相抵后的实际获利计算。

二是违法成交量认定。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》对市场操纵行为的“情节严重”和“情节特别严重”均设有交易量绝对数量和相对比例的指标，如“证券交易成交额在一千万元以上”“连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之五十以上的”，我们认为计算成交量应以实际操作量为标准，如买入10万股股票再卖出，应认为成交量为20万笔，而不应将证券的买入和卖出数量轧差计算。此外，考虑到日内回转交易机制下市场流动性可能大幅提升，但是各方市场主体的交易机制均发生变化，故违法认定的相对标准暂不必调整，但是成交额认定的绝对标准应适时调整。

因此，若实施日内回转交易机制，应当加强对日内回转交易行为的监控，强化对短线交易、市场操纵等行为的线索筛查，总结实践经验后配合稽查局、司法机关对相关执法标准予以妥善调整。

作者简介

白芸，全国中小企业股份转让系统有限责任公司法律事务部经理

表情 点击这里取消回复。