卫龙开启港股上市进程，讨论休闲零食赛道的投资逻辑：1)空间、行业增速；2)对标坚果炒货(洽洽食品、甘源食品)、综合型(良品铺子、盐津铺子、三只松鼠)，休闲零食商业模式、盈利能力如何；3)深入剖析卫龙的核心竞争力。

中国最大的辣味休闲食品卫龙赴港上市2020 年净利率近20%：公司主营调味面制品(占比65.3%)、蔬菜制品、豆制品及其他产品。其中收入9 成以上来自线下经销商渠道、已覆盖57 万个零售终端加速市场渗透；华东&华北营收占比40.3%。2018-2020 年营收、净利润CAGR为22.4%和31.17%，2020 年净利润8.19 亿元、净利率近20%。通过标准化生产工艺、打造网红丰富品牌内涵，目前公司爆品开拓能力突出(两个年收入十亿+、4 个年收入5 亿元+)；下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾570,000 个零售终端，2020 年达到约90 亿的消费频次。卫龙2020年在休闲食品市场、辣味休闲食品市场、调味面制品的市场份额分别为1.2%(第11)、5.7%(第1)、13.8%(第1)。

万亿级别的休闲食品，辣味食品占比20%以上、行业增速达到10%：

中国是全球最大的休闲食品市场之一，2020 年市场空间达到7749 亿元，预计后续CAGR 为7.3%，2025 年有望破万亿。十大细分领域中，糖果蜜饯(24.16%)、坚果炒货(18.26%)、香脆零食(11.3%)、面包糕点(10.7%)和肉制品(10.16%)为前五大，卫龙所处的调味面制品&休闲蔬菜&休闲豆干市场为990 亿元(占比10.61%)。2015-2020 年，休闲蔬菜、调味面制品以及坚果炒货CAGR 分别为13.76%、9.81%和8.2%、排名前三。中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从2015 年的18.3%增长至2020 年的20.3%，后续增速达到10.4%。

休闲零食产品类别多样、细分领域存在强势品牌，销售渠道逐渐从多元化走向融合发展：对于休闲零食企业而言，由于饮食习惯和口味偏好差异，目前尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但细分领域已形成较为强势的品牌。行业销售渠道上多为经销模式(甘源、恰恰、卫龙、盐津铺子)、逐渐从多元化走向融合发展；在不断深化经销、KA 卖场等相对成熟渠道的基础上，各家公司逐步发力电商渠道、线上占比逐步提升，三只松鼠线上占比达到70%以上。

行业整体毛利率30%-40%、细分赛道龙头净利率可达15%以上，可关注高成长赛道的细分行业龙头：以盐津铺子、良品铺子、洽洽食品、甘源食品、三只松鼠进行细分行业对比，其中：1)规模体量：三只松鼠、良品铺子等综合型营收70 亿元+、位列第一梯队，而细分龙头洽洽、卫龙营收40 亿元+、净利润8 亿元+，表现突出；2)盈利能力：行业毛利率30%-40%，细分行业龙头(净利率15%以上)盈利强于综合型(10%以下)、与销售模式有关；3)成长能力：盐津铺子、卫龙、洽洽食品表现突出，辣味、坚果赛道增速领先；4)经销模式下周转能力较为突出，行业存货、应收账款周转天数分别为90/10 天。目前休闲食品CR15 仅为22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头，可重点关注高成长赛道的细分行业龙头。

A 股休闲零食公司pe(ttm)中值为50-60X、PS 在5-6X，卫龙Pre-IPO对应94 亿美元估值：卫龙已完成由CPE、高瓴资本联合领投的35.6 亿人民币A 轮战略融资，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、天壹资本、厚生资本、海松资本等机构联合入股，此次Pre-IPO 轮融资对应估值约为93.96 亿美元。A 股同类公司pe(ttm)中值为50-60X、PS 在5-6X。

风险提示：政策风险，行业增速不达预期

（文章来源：安信证券）

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