2021年5月14日，证监会发布了《精选层挂牌公司股票发行特别规定》征求意见稿，精选层再迎重磅政策。对于该政策，市场上绝大多数的评论都给予了大大的好评。不可否认，再融资政策的出台是精选层建设进步的一大标志。但是每个人都有每个人的观点，我认为精选层再融资政策征求意见稿中是存在一些问题的。在此我把个人理解稍作陈述，业余之作，不对之处请大家海涵。

一、精选层再融资政策的重要性、复杂性和影响性。

中国资本市场发展的核心问题之一是多层次资本市场的建设，多层次资本市场建设的核心是承上启下的精选层，精选层市场主要有四大基石制度——首发制度（小IPO）、转板制度、再融资制度（定增、增发、配股、可转债）和资产重组制度（发行股份购买资产）。

在上述四大基石制度中，最重口难调的当属再融资制度。因为与“小IPO”相比，有数以万计的老股东利益要平衡；与转板相比，涉及到了新发股份；与资产重组（发股购资）相比，涉及频率、涉及主体范围、涉及方式的多样性都更高、更大、更多。可以说，再融资政策是最体现监管当局管理水平的方面了。

再融资政策对于精选层的影响也无须多谈。企业脱了三层皮进入精选层肯定不会就为了“小IPO”那一次募集资金，持续、便捷、合理的资本补充是一个企业选择资本市场的主要考量；投得进、退得出、价合适是吸引资本的基本条件。因此适合精选层市场的再融资政策，会成为吸引优质企业和市场资金汇聚精选层的磁铁，反之可能会使企业加速逃离，资金望而却步。

二、完全套用A股再融资制度未必适合精选层

精选层再融资政策几乎全盘接受了A股再融资政策，只是在部分细节上做了调整。虽然说这样做是毫无疑问的“政治正确”，但是由于精选层挂牌主体和A股主体情况差异很大，因此完全套用A股再融资政策的逻辑和具体条款可能会使精选层公司产生“不适感”。个人理解这种不适感可能体现在以下几个方面：

（一）发行股份数量上限对于精选层公司偏低

根据征求意见稿第五条、第六条，增发股份的数量不得超过发行前股份总额的30%，配股的配售数量不得超过发行前股份总额的50%。30%、50%的数量限制应该是完全照搬了A股的规定。由于A股公司市值体量普遍偏大，除了股票还有发债、贷款等多种方式满足资金需求，而且股价较净资产往往存在“高溢价”，天量的再融资规模对整个金融市场的影响也很大，因此30%、50%的扩股规模对于A股市场是比较合理的。但是精选层公司，市值体量较小，股价较净资产也没有很高的溢价，整个再融资市场的规模也不会很大。更重要的是，精选层较A股市场有更大比例的企业处于成长期，融资渠道单一，对于资本的需求也更具“爆发性”和“迫切性”。出于对资金规模的需求，在已挂牌的51家精选层企业中，有18家企业在“小IPO”时发行股份总规模就超过了30%，这在A股是不存在的情况。所以30%、50%数量上限，可能会抑制精选层企业正常的融资需求。

为了更好的满足中小企业融资需求，建议提高增发股份的数量上限为发行前股份总数的50%，配股的数量上限发行前股份总数的100%。或者添加净资产维度指标，修改为：增发股份的数量不得超过发行前股份总额的30%或拟募集资金总额不超过发行前净资产的50%，配股的配售数量不得超过发行前股份总额的50%或拟募集资金总额不超过发行前净资产的100%。

  （二）原股东优先配售权与发行底价

精选层再融资政策征求意见稿中，股票发行对象和发行底价的规定与A股完全一致。但是由于精选层“赚钱效应”比A股弱很多，因此大部分公司的再融资发行会比A股困难很多。为此，建议从原股东优先配售权与发行底价两方面同时入手，进一步降低精选层再融资发行难度。

首先，在精选层公司定向或公开股票时，建议允许、鼓励发行人向原股东优先配售。向原股东提供优先配售权一方面扩大了发行的主体范围，降低了发行难度，特别是对于定向增发，预计可以大幅提供发行成功率；另一方面，原股东优先配售权是原股东“反稀释”的重要保护措施。因为当挂牌公司以“过低价”增发股票时，原股东可以通过以同样价格同比例认购新增股份的方式，来平衡自己所持股票的权益摊薄损失。

其次，当增发股份全部优先向老股东配售时，监管政策其实可以进一步放松发行底价的限制，更一步降低精选层再融资的发行难度。建议第三条修改为“发行人向不特定合格投资者公开发行股票的，发行价格应当不低于公告招股文件前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价。若本次发行全部向股原东优先配售的，发行价格应当不低于公告招股文件前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十五。”建议第二十一条修改为“发行人向特定对象发行股票的，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。若本次向特定对象发行，全部向股原东优先配售的，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的70%”

目前精选层市场的流动性、波动性和募集的困难性与A股市场都不可同日而语。因此与A股相同的底价限制条款，很可能会使精选层增发困难重重。而单纯降低发行底价，在广大中小投资者被排除在发行对象之外时，又很可能上市公司与少数机构串谋，稀释、侵蚀、盗取原股东利益的手段。为平衡上述矛盾，建议引入原股东优先配售权安排，以更加市场化的方式形成发行底价的约束。

三、锁价定增的对象及限售期问题

  （一）什么是锁价定增

传统意义上，上市公司有再融资三种方式：公开增发、配股、定向增发。由于公开增发和配股分别为面向全市场或面向全体老股东，所以可以运作的空间很小。因此定向增发（向特定对象发行股票）是再融资政策的焦点问题。而定向增发又分为两类方向方式：竞价定增（在发行首日通过竞价，确定发行价格和发行对象）和事先确定全部投资者视的定增。事先确定投资者并且采用董事会日为定价基准日的定增，被称为“锁价定增”或“定价定增”。锁价定增由于套利空间大、操作隐秘、运作方式多，可以说是再融资焦点问题中的焦点。它就像一朵撩人的刺玫，性感而神秘，诱惑而危险。

在那个曾经疯狂的年代，A股大部分的锁价定增项目是只有“自家人”和“赵家人”才能享受的套利盛宴。上市公司利用各种手段，使得定增价与市场价形成巨大的差异，50%以上折价率的项目比比皆是，甚至有些项目折价率达到了30%，这意味着股票买入立马就浮盈100%甚至200%。以至于在2016年下半年证监会出了一个窗口指导，要求定价定增的发行价格，不得低于发行首日前20个交易日均价的70%。

时至今日，证监会对A股的锁价定增依然“严防死守”。著名的千亿私募——高龄资本也折戟而归，整个市场过会着寥寥无几。

(二)精选层锁价定增对象范围与A股的异同

在哪些对象有资格参与锁价定增这个问题上，精选层并没有完全遵从A股的规定，而是“宽大”了很多。两者区别主要如下：

也就是说，精选层锁价定增的“口子”更大一些。以下三类情况，在A股不允许采取锁价定增模式，只能用竞价定增模式，但是在精选层可以参与锁价定增的盛宴。

第一类：向前十名股东、董监高级及核心员工连续12个月内发行的股份未超过公司总股本10%且融资总额不超过2000万元的；

第二类：通过本次定增，虽然没有拿到控制权，但是成为单一最大股东的；

第三类：发行股份收购资产时，募集配套资金部分的投资者。

那么该怎么理解精选层的给新增的这三类锁价定增对象呢？

对于第一类情况，是给前十名股东、董监高级及核心员工每年2000万的福利额度吗？还是精选层公司会差这2000万的资金？董监高级及核心员工如果想拿股份，完全可以通过股权激励实现，限制性股票和股票期权都行，该设置行权条件设置行权条件，该确认股份支付成本就确认成本。如何防止这2000万的空间里没有过去那些套利黑幕呢？还是证监会觉得2000万的事不叫事？

对于第二类情况，通过本次定增成为第一大股东但不是实际控制人的投资者有无资格作为锁价定增发行对象呢？这条规定是特指公司无实际控制人的情况下吗？如果是，是否需要在文件中明确说明呢？如果不是，那请问证监会，如果遇到“同股不同权”和实控人通过多平台分散持股，控制挂牌公司的情况下，本条规定是否仍然适用呢？

对于同股不同权公司，实际控制人持有的股份数量可能很少，当第一大股东仅仅是财务投资者时，还有必要再给他们“锁价定增”这么锋利的镰刀吗？对于实控人通过多个投资平台分散持股，然后再控制挂牌公司的情况，即使挂牌主体开始不是这种股权结构，但只要套利空间足够大、诱惑足够多，那把股权架构改成这种模式，耗费成本也不是很高啊。

第一大股东，这个引来众多歧义和猜测的词语，在这里到底该怎么理解呢？

对于第三类情况，发行股份购买资产同时募集的配套资金和一般的再融资募集资金本质没有什么区别。A股市场这么多年，募集配套资金执行的也是和一般再融资完全相同的政策规定，即再融资政策规定能锁价定增的对象，募集配套资金时才能享受锁价定增的待遇。那么精选层再融资给予募集配套资金“特殊待遇”，大开“锁价定增之门”的目的和意义是什么呢？如果一般再融资与发行股份购买资产同时募集资金在政策上存在较大差异，难道就不会导致出现“政策套利”的情况吗?

（三）锁价定增的限售期限

A股锁价定增的限售期为18个月，而精选层再融资征求意见稿中，除战略投资者外，其余对象的锁价定增限售期均为12个月，而战略投资者认购的股票“应当分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其所持本次发行股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为自发行结束之日起十二个月、十八个月和二十四个月。”

也就是说，战略投资者的认购的股票限售期要比其他类型的主体限售期要长。战略投资者，带资金、带技术、待市场来入股，提升了发行人盈利能力，提高了销售业务，但是还要被歧视，这是为什么呢？

建议战略投资者与其他类型的锁价定增主体限售期保持一致，要么都是锁定12个月，要么都分三批解禁，一视同仁、不搞特殊。

四、精选层再融资的批文有效期

精选层再融资规定中并未提及批文有效期问题，那么是否意味着按照《公众公司办法》第五十条执行？即“自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%。”如果是这样，那A股再融资批文的有效期为什么是一年？为什么精选层就要在3个月内至少发行50%呢？精选层再融资的发行会比A股再融资发行容易吗？为什么精选层再融资批文不可以是一年呢？

五、定增不需要保荐？

本次征求意见稿中，没有要求精选层公司在向特定对象发行股票时聘请保荐机构，也就是说精选层定增少了资本市场最重要的“看门人”。虽然说近些年，保荐券商、保荐人串通企业造假的事情也屡有发生，但不可否认的是，保荐机构在中国资本市场上发挥了不可替代的重要作用。如果没有保荐制度，中国资本市场造假的程度要比现在严重十倍甚至百倍。

也许监管层取消定增的保荐制度是想减轻企业负担，给企业省下保荐费，但是“既要马儿快，又想马儿吃的少”这种事是不可能存在的。而且现在保代数量已经过剩，很多年轻的保代并没有项目可做，保荐费用也不会很贵。挂牌主体披露信息的真实、完整、准确、有效是精选层市场正常运转的“地基”。为了市场“地基”的稳固，投入再多也不过分。想必每个投资新三板的人，都被“假货”伤害过，以致有人说“十个三板八个假，剩下两个一个傻”，还有人说“十个三板九个骗，还有一个在犯贱”。希望过去的悲剧，不要在精选层再次上演。

六、做市商何以被偏爱？

虽然混合做市仍然没有明确时间表，但是此次再融资征求意见稿却明确免除了做市商参与定增的限售义务。征求意见稿第二十五条规定：向特定对象发行的股票，自发行结束之日起六个月内不得转让，做市商为取得做市库存股参与发行认购的除外，但做市商应当承诺自发行结束之日起六个月内不得申请退出为发行人做市。这就意味着做市商通过定增拿到有折扣的票源后，其实可以立即减持，其条件仅仅是六个月内不得申请退出做市。

而且因为混合做市制度没有公布，所以我们并不知道混合做市商是否可以参与盘后大宗交易。如果是，那么假设一家精选层公司正在定增，本来做市商A想要100万股做市库存股，投资机构B想要900万股，但是投资机构B并不想限售6个月。这时候，B机构就可以找A商量，让A直接申购1000万股定增股份，其中900万股在定增发行后立即大宗交易给B。这样B拿到的定增股份也就没有限售条件了。

即使做市商不可以通过大宗交易把定增股票給到下家，做市商A以市价8-9折拿到100万股定增股份，从盘面上先砸出去90万股，把那10%-20%的浮盈先兑现了，剩下10万股慢慢做市总是可以的吧？

因此，为了规范做市商参与精选层定增，防范制度套利，保护中小投资者，建议明确：1、做市商取得的做市库存股，仅可以用于混合做市交易，不能通过大宗或其他方式交易；2、做市商应在六个月到期当日，保证其做市库存股数量不得低于认购的定增股份数量。说白了，做市商可以提前“活化”一部分定增股用于做市，但是卖出的股票，在6个月到期时必须买回来，如果想实际减持那还是要等到6个月以后。

以上就是我对于精选层再融资政策征求意见稿的一些思考，水平有限，难免有考虑不周之处。衷心祝愿精选层越办越好。最后祝各位都能在这个市场中赚钱。

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