当我们在谈论战略投资者，我们在谈些什么？这是时下热议的上市公司再融资关于非公开发行中战略投资者 (StrategicInvestor)？界定的前提问题。循名责实，其核心内涵当为对于公司发展有着战略意义，至少包括：战略非普通、投资非投机、长期非短期三个关键要素。但问题的复杂性在于，在A股资本市场，战略投资者概念内涵外延已非其名原初所指而产生分化或泛化适用于不同场景，从公司融资角度观察全面覆盖了上市前、中、后三个不同阶段和层次，实际上也是资本市场前端、中端和后端完整的三个组成部分。三个场景相互贯通但又区分截然，其战略投资者名同而其实各异，更未必都具备上述三个关键要素。准确辨识、区分不同层次、场景下的不同界定而避免混淆、误用是开展有效对话、讨论的前提，否则难免产生张冠李戴甚至鸡同鸭讲的错乱。此为论者不可不察。

具体而言，上市前、中、后三个场景为：第一，上市前的私募融资,第二，IPO发行上市时的战略配售。第三，上市后上市公司再融资的定增也就是非公开发行。

第一，上市前（Pre-IPO）的私募融资。相关战略投资者通常在上市前进入而持有较大比例拟上市公司股份比例，在上市后也继续以战略投资者身份继续持股较长时间。其通常拥有一系列投资者的特殊权利，相关持股锁定36个月至60个月甚至更长承诺安排通常可覆盖到公司上市后较长时间。因此，该层次下对于战略投资者通常要求比较高，比如除要求提供资金之外还要求其派董事深度参与公司治理、经营管理或提供战略规划、客户渠道、市场营销等方面增值服务，因此与也在该阶段进行财务投资的财务投资者、高净值人士区分较为明显，可见主要以主体论，而非以行为论。最有名的是2003-07年五大行(工农交建和交行)重组改制、引战和上市三部曲中的第二步引战就是引进战略投资者。由于当时国有商业银行技术上处于破产而亟需走出困境，更需提升竞争力而实现“凤凰涅槃”。三部曲的终极目标正在于此。为此，引战即引进实力相当雄厚的大机构作为股东实现股权多元化，并为其提供雄厚的资金，更通过资本的纽带而实现深度的业务合作和技术支持以帮助其改善资产负债表、公司治理和提升业务、技术被认为是其中的关键环节（从总体上看确实达到了根本目的，当然具体细节各方面是否如此确有争议但也属正常）。所以该层次对于战略投资者的资格相当高，当然，（对双方的）限制也比较多。以笔者当时参与的前述相关银行引战为例，除了必备的持股锁定承诺安排安排之外，战略投资者签署增资认购协议的同时通常还会签署具有实质内容的业务技术合作协议。相关合作很多还与持股比例相互绑定。

第二，IPO发行上市时的战略配售。1999年7月28日，中国证监会颁布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》首次引入了IPO发行中战略投资者概念。随后，首钢股份成为国内首家引入战略投资者的上市公司。根据现行《证券发行与承销管理办法》，IPO发行数量在4亿股以上的，可向战略投资者直接配售股票。该种方式实际上是IPO发售过程中在网上发行与网下发行之外的一个单独的发行认购渠道。在该种方式下，战略投资者可以签署认购配售协议的方式而无需以摇号中签的方式获配股票。其被认为是“市场稳定器”，主要就是为了在较大IPO中稳定投资者信心并减轻对二级市场形成的大面积“抽血效应"的压力，所以衡量判断战略投资者的主要标准就是看重投资者认购IPO股票的资金实力和中长期持有的意愿。相关规则明确要求战略投资者应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12 个月，而且具备良好的市场声誉和影响力，具有较强资金实力，认可发行人长期投资价值。对于其对发行人的业务、技术战略管理合作帮助并无要求。因此除了发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业、大型的保险、国有机构投资者，公募基金、发行人内部员工设立的专项资产管理计划均可以作为战略投资者参与战略配售。可见，此种层次下的战略投资者主要系基于参与IPO发行过程的战略配售行为，其主要以行为论，而非以主体论。其实际上最接近的境外概念就是境外IPO中的基石投资者（cornerstone investor）。

由于战略配售相对对战略投资者要求较松，这加大了实践中被滥用以进行利益输送的可能，尤其是在股市行情向好时，因此导致了一定争议，因此战略配售一度停止多年。在新近的在2018年5月工业富联IPO重启之前，距其最近一次的是2014年1月的陕西煤业IPO。2019年7月创科创板发行上市最大融资金额的中国通号当时也采用了战略配售。28家战略投资者获战略配售数量达到IPO发行总数量30.00%。572名高级管理人员及核心员工以设立专项资产管理计划方式亦作为战略投资者参与战略配售。

第三，上市公司再融资的定增。至此，本文讨论的正主终于出场。2020年2月14日中国证监会发布了上市公司再融资新规，全面松绑上市公司再融资，尤其对定增的定价及折扣、定价基准日、锁定期及减持要求、募投等诸多重要方面回复市场化方向而适度放松了管制，其中相当方面适用于战略投资者。

新规明显获得了市场认可。根据相关不完全统计，新规出台一个月来已有314家上市公司发布定增预案，预计共募资超过6566亿元，已经接近2019年全年定增市场实际募资金额。市场有观点甚至担心重蹈2016年过热而被再次进入严管局面的旧辙。从相关定增预案看，“战略投资者”亦蜂拥而至。其中前述相关统计中32家锁价发行上市公司共254个认购对象，公司控股股东/实际控制人、自然人、私募基金名列三甲，其他还有实业企业、咨询公司、资管计划等等共十余种。显然，许多均非《上市公司非公开发行股票实施细则》下的公司控股股东/实际控制人，也非上市公司的增资收购方，遂多托“战略投资者”之名而参与认购享受战略投资者之惠。不可否认，高额利诱和宽松管制之下确实诱发了诸如倒卖份额等监管套利和利益交换的行为藏身其中。

监管显然也注意到了此局面当然也会采取进一步细化补充规定也即“打补丁”。其中一个可能的举措就是对包括在内的再融资新规提及但未予具体界定战略投资者予以补充规定，包括积极和消极资格、核查和认定程序等的规定。

就战略投资者的基本界定而言，最可参考的当属相邻的也属相同层次的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）》对战略投资者的界定，即“符合法律、行政法规的规定，具有资金、技术、管理、市场等优势，经上市公司认可长期投资合作战略地位的投资者”。还可参照的是同样层次的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（商务部、证监会等，2015年修订）。该办法也明确界定之为“一定规模的中长期”战略投资者，并进一步明确战略投资者得的股份比例原则不低于上市公司已发行股份的10%，且有三年内不得转让的限制。该办法更明确战略投资者了资格要求，比如系“外国国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验”、其自身或其母公司“境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元”以及“有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范”等要求。显然该等界定均基本具备作者开头所述“对公司有战略意义”的核心内涵和“战略非普通、投资非投机、长期非短期”三个关键要素。综合而言，该种层次下的战投界定以主体论，兼顾行为论无疑更属合理。

如果我们把资本市场比喻成一个生命体，《证券法》等法律法规无疑就是动脉，其他规章规则无疑就是毛细血管，流淌在其中的无疑就是企业的“血液“——资金。血液无法通过大动脉直接输入肌体细胞，而必得通过一个个毛细血管才能最终实现“精准滴灌”。某种意义上“打补丁“实际上正是铺设毛细血管的过程。当然，如何铺设架构合理、循环通畅的血管系统以实现精准滴灌确实不仅是法律的技术，更是法律的艺术。依照/参考上述规定，为准确、具体进行相关界定及进一步细化相关操作，压缩可能的恣意滥用空间，作者认为：

1、相同或相似层次才更有参考适用性和借鉴意义。就此而言，《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）》和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》与本次战略投资者涉及的上市公司再融资定增层次属于同一类型或最为相近，较其他类型比如上市前私募和IPO发行战略配售的层次适用性上无疑更匹配也更准确。实际上相关争议产生的很重要的一个原因就是错置了不同层次。

2、战略投资者，就其对公司的战略意义而言当不分内外，故其资格基本标准也不应内外有别。相关界定除了具体情形可有所差异，应当注意保持与《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定的相关基本标准同步一致（当然也不是完全保持统一，比如自然人是否一概排除在战略投资者之外也未必，如果是任正非、董明珠、沈南鹏或张磊等实业、投资界等著名人物以战略投资者身份参与定增，我想应该没有哪家上市公司会不欢迎，相关界定无疑应该预留足够空间），并具备相关核心要素（当然在前述要素之外还可以适当增减其他要素比如竞争回避要素。而且，是否具备核心要素本身的显然是个综合而不是单一的认定，不仅看名，而且看实，比如仅仅签订所谓的《战略合作协议》而并不具备相关资质实力显然就无法认定），否则法理和逻辑上较难说通，也与内外资并轨的背景不甚相合。

3、对战略投资者本身也可以进一步细分不同类型，比如分长期和中期，并对锁定期和定价折扣进行挂钩安排，并允许投资者与上市公司在法律法规规则允许的框架下进行博弈。锁定期在规则规定的18个月基础上允许自愿加锁至36个月甚至更长，锁定期最长的方可适用最低的8折折扣，最短的适用更高的9折甚至95折折扣。当然，同一投资者一次认购中不同的锁定和认购价格安排（比如50%按9折认购锁定18个月，50%按8折认购锁定36个月）是否会有法律障碍，尚值讨论。

4、当然，为更多引流扩融，在战略投资者之外，可以创设其他类型，建议引进策略投资者（其实际上其属于介于战略投资者和普通的财务投资者之间的中间类型）等术语类型，实在无法完全类型化的单列其细类或予以限定性的概括性认定以方便更多的适格投资者（比如员工持股计划）容身参与。无疑，市场反对的是托战投之名的伪战投，但并不意味着将其他并未托战投之名的适格投资者一概排除在外。

实际上，就定增投资者掏出真金白银参与股份认购的财务行为而言，前述的战略投资、策略投资、财务投资甚至包括散户打新本质上都是财务投资。战略投资也系财务投资的一种，不过最具战略意义。而相关热议实因其名与实的落差更背离所致，现在需要做的无疑是在相关界定和后续操作执行中让包括战略投资者在内的各类投资者实符其名，各归其位。

作者：张诗伟 北京市中伦律师事务所合伙人

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