摘要
2020年3月1日起施行的《证券法》，对我国资本市场发展具有里程碑意义。《证券法》 的制定和历次修改都与其社会经济背景密切相关， 此次修改的新《证券法》基于现阶段证券市场改革发展的实践，实现了从行政管制向市场化、 从义务本位向权利本位、 从单一市场向多层次市场、 从重事前管理向重事后追责的“四个转变”。同时， 首次将新三板市场全面纳入规范，明确了新三板市场的法律定位，公开发行、 交易、 信息披露、 投资者保护等制度也适用于新三板市场。但是，新《证券法》也存在着重交易所、 轻交易场所，重入口、 轻出口，重股票现货、 轻债券衍生品，重行政处罚、 轻民事刑事追责等不平衡的局限，对新三板自律管理权限、 公开发行注册制以及再融资、 交易等基础制度也存在规定不足的遗憾， 有待进一步探索完善。

徐明，全国股转公司党委书记、董事长

一、《证券法》的修改历程

我国首部《证券法》自1998年12月29日颁布至今，先后经历5次修改完善。其中，2004年、2013年和2014年分别对部分条款进行了小幅修改，2005年、2019年则进行了两次全面系统地修订。《证券法》的修改历程充分反映了法律是对实践的总结，《证券法》作为资本市场的基础性法律，其制定和每一次修改都有着深刻的社会经济背景，并随着资本市场的探索实践而不断进步和完善。比如，1998年《证券法》受亚洲金融危机影响，规定“严字当头”；2005年修订，顺应了我国加入WTO后的资本市场改革开放趋势，确立了股权分置改革后的基础制度安排；2019年修订，更是体现了市场化、法治化方向，实现股票发行核准制向注册制的转变。下文将对《证券法》的制定和两次主要修订的背景进行简要阐述：

（一）1998年：亚洲金融危机背景下的首部《证券法》

1998年12月，首部《证券法》颁布。这是一部破冰的法律，自1992年开始起草，经历6年、数易其稿。由于诞生于资本市场发展初期，并且起草中经历了亚洲金融危机，立法者对于防范系统性金融风险有了更多关注，同时受到1995年“327”国债期货风险事件等的影响，这部法律整体较为“保守”，强调防范系统性金融风险，规定了较多限制性内容。比如：实行“分业管理、分业经营”、禁止期货交易和融资融券交易、禁止银行资金进入证券市场、规定证券只能在证券交易所上市交易，等等。此外，这个时期立法较为原则、规定简单，对把握不清的问题，如国有股和法人股流通等进行了回避处理。这一相对保守的立法安排和对现实问题的留白，难以满足我国证券市场快速发展的要求，随着股权分置等问题日渐突出，修法逐渐被提上日程。

（二）2005年：股份全流通背景下更加开放的《证券法》

1998年《证券法》起草时，为了保证国家的控股地位，做出了股权分置安排，即国家股、国有法人股和一般法人股不上市流通。这一特殊安排，为当时在争议中摸索建立证券市场提供了宝贵的机遇期和相对宽松的尝试空间，大批国有企业发行上市，证券市场迅速发展壮大。但股权分置导致了不同股东在权利义务和风险收益上的不平衡、不对等，也使得企业产权关系无法理顺、公司治理难以进行、市场割裂严重。股权分置问题成为制约我国证券市场健康发展的达摩克利斯之剑。所以，证监会在前期试点基础上，于2005年9月发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开。这一改革不仅实现了股份的全流通，更是资本市场基础制度安排的划时代变革。

在前述背景下，十届全国人大常委会于2005年10月27日审议通过了修订后的《证券法》。此次修订基于股份全流通的市场特点进一步完善基础制度安排，也顺应加入WTO后进一步放松管制的要求，积极稳妥推进资本市场改革创新。例如，首次为多层次资本市场留出法律空间，为证券衍生品种的发行和交易创造条件，允许开展融资融券业务；加大投资者权益保护，规定证券投资者保护基金，强化证券违法行为的法律责任；另外，该法在完善发行上市制度、加强上市公司治理等方面都有很多的实质改进，为我国证券市场进一步改革发展提供了坚实保障。我国股市也经历了一轮大牛市，从2005年底至2007年10月，上证指数从1000点左右上涨至6124点。

（三）2019年：注册制引领更加市场化的《证券法》

2008年美国的次贷危机对全球金融形势产生了重大影响，也引起了金融监管、金融立法等领域的重大变革。我国资本市场的发展和监管也不断涌现出新情况和新问题，《证券法》修订工作随之启动。这轮修订历时漫长，2010年开始进行《证券法》的评估工作，2015年4月，修订稿进行“一读”，到2019年底发布，共经过四读、历时四年半，每一稿都与当时的资本市场发展情况密切相关：

2015年的一读稿在资本市场鼓励和加强创新背景下，秉承市场化理念，按照“大改”思路，对股票发行注册制进行了大篇幅细致规定，同时在健全多层次资本市场体系、加强投资者保护、推动证券行业创新发展等方面都有着墨。

2017年的二读稿。2015年《证券法》修改一读后很快就发生了证券市场异常波动，千股涨停、千股跌停、千股停牌，市场风险凸显，暴露出基础制度不完善的问题，给立法者带来了新的思考。所以，在“稳中求进”总基调和“有限目标、问题导向、简洁务实”的指导思想下，二读稿整体思路转向保守，删除了注册制的内容，仅保留一条特别授权安排；收缩了《证券法》的适用范围，恢复原证券的定义，并且全面加强证券市场监管，等等。

2019年4月三读稿在设立科创板并试点注册制顺利实施的背景下，最大的特点就是为科创板注册制设置专节，增加相关衔接性的原则规定，希望经过实践，总结可复制、可推广的经验后，再对证券公开发行法律制度作出全面修改，但是仅规定科创板注册制的思路也受到了理论和实务界的较多质疑。

2019年12月的四读稿按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度进行了系统修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。同时，显著提高证券违法成本、完善投资者保护制度、强化信息披露义务、压实中介机构责任等，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了有力法制保障。

实际上，任何法律的制定都离不开制定法律的社会环境。《证券法》的制定也是如此。《证券法》制定和修改的三次大的背景，导致了《证券法》在指导思想上有所差异。如果离开当时的立法背景去审视当时的法律，就会以不尽科学的态度苛求甚至指责法律。

法律虽然具有一定的超前性，但法律更具现实性。法律的制定不可能离开当时的社会背景和现实，一味地考虑法律的超前性。过分的超前会使法律变成空中楼阁，无法落地，在现实中无法遵照制定。因此，在资本市场的改革发展中，法律就是要将改革的成果用法律的形式固化下来，并形成人们普遍遵守的准则。正是基于这样的原因，《证券法》的制定和每次的修改都与社会发展大的背景、资本市场的现实和发展阶段紧密相连，并未脱离当时的情况来制定《证券法》。从新证券修订的四读稿过程就充分地反映了这一点。

二、新《证券法》的特点

新《证券法》系统总结了我国证券市场在改革发展、监管执法和风险防控等方面的实践经验，进一步增强了法律制度的科学性、合理性和有效性，特点可以总结为“四个转变”：

（一）从行政管制向市场化转变

亚当斯密在《国富论》里，提到了“看得见的手”和“看不见的手”，人为的行政干预是“看得见的手”，市场力量则是“看不见的手”。由于我国证券市场发展时间较短，且散户投资者较多，监管的父爱主义浓厚，干预较多。这次《证券法》修改充分体现市场化方向，落实“放管服”要求，“看得见的手”让位给“看不见的手”，还权于市场，主要体现在三个方面：

1.推行股票发行注册制

股票发行制度是证券市场的起点，也是我国证券市场三十年发展史上变动最多的制度。从1993年证券市场建立全国统一的股票发行制度起，先后经历了审批制、核准制和注册制三个大的阶段：

第一阶段为1998年《证券法》制定前，从“额度”到“指标”的审批制。证券监管管部门先确定年度股票发行计划，省级政府或行业管理部门在计划内推荐预选企业，证券监管部门进行审批。其中，1995年以前实行“额度制”，之后是“指标制”，以解决额度制下每家企业发行股份过小的问题，但无论额度制还是指标制，都带着浓厚的计划经济色彩，行政力量对股票的发行干预过多。

第二阶段为1998年《证券法》后，从“通道”到“保荐”的核准制。法律规定证券发行的条件，证监会对发行人是否符合发行条件，是否具备投资价值进行实质判断。核准制也分为两个阶段：初期的通道制和后期的保荐制。总体来看，核准制下虽然仍由证监会行政主导，但行政干预的力度在减小，体现在两个方面：一是证监会设立股票发行审核委员会，依靠专业力量进行审核；二是强化了信息披露和中介机构责任，强调市场参与主体的作用。

第三阶段为2019年《证券法》的注册制。发行制度进一步市场化，包括发行审核以信息披露为中心，重心下移到证券交易场所负责具体审核工作，证监会负责股票发行注册，尽量减少行政干预。目前，科创板注册制试点已经成功，创业板注册制也已全面落地，下一步将在全市场推广实施注册制，发行制度市场化改革也将进入新的阶段。

2.简化上市要求，放权证券交易所

新《证券法》关于上市制度的规定也体现了市场化导向。长期以来，我国发行与上市制度之间的界限并不清晰，发行行为基本上吸收上市行为，证监会核准发行后，证券交易所进行流程性的上市审核。但从原理上看，发行和上市是性质不同、互相独立的制度安排。早期没有梧桐树协议、没有伦敦的咖啡厅时也是有股票公开发行的。因为发行的股票需要流通，才有了交易、交易所，才有了上市的概念。所以，上市本质上是交易场所的制度安排，是否允许股票上市是交易场所与发行人之间的民事法律关系，本不应在法律层面过多规定，但2005年《证券法》对证券上市管制较多，明确规定了上市条件，包括必须经公开发行、公开发行比例达到25%等等。

此次《证券法》修改，对证券上市章节做了大幅删除、合并，条文从15条变成4条。从内容看，新法删除了上市条件、退市条件和报送材料等属于交易所自律监管范围的要求；明确由证券交易所对证券上市条件和终止上市情形等作出具体规定，使证券交易所具有更大的自主权，也为证券交易所不同板块灵活设置上市条件，形成错位发展、适度竞争的上市环境奠定了基础。

3.落实“放管服”要求，取消多项行政许可

本次《证券法》修改，按照“放松管制、加强监管”的思路，进一步深化行政审批制度改革，取消和调整了12项行政许可，包括取消证券公司董事、监事、高级管理人员任职资格核准，取消证券公司设立、收购分支机构的核准；调整会计师事务所等证券服务机构从事证券业务的监管方式，将资格审批改为备案，等等。

过去，我国的市场监管存在一定程度的“路径依赖”，认为行政审批式管理见效快，简单易行。但行政干预在规范市场和行业发展的过程中，也在一定程度上抑制了市场活力和行业竞争。新《证券法》减少事前审批，拆掉市场的“篱笆墙”，可以更好地发挥“看不见的手”在配置资源上的作用，也有利于激发市场活力和机构的创造力，值得肯定。

（二）从义务本位向权利本位转变

之前的《证券法》，更多地强调监管本位，重点规定各方参与主体的义务和责任安排，有较多的禁止性条款和负面清单，还在证券发行、上市、证券公司管理等方面设置了许多资格限制和准入门槛要求，而对投资者权利等内容则着墨较少，导致法律中权利和义务配置相对失衡。新《证券法》的一大亮点，就是对投资者保护进行了专章规定，体现了对投资者权利的高度重视。

新《证券法》增加了许多投资者权利保护的内容。我国证券市场是一个以散户为主的市场，截至2020年7月底，我国投资者数量已超过1.7亿户，持股市值不到50万元的自然人占比近87%。个人投资者投资的专业性和风险承受能力较低，对投资者保护提出了更高要求。新《证券法》增加了许多投资者权利保护的内容，对投资者的知情权、表决权、收益权、求偿权等进行了全面规定。比如：允许投资者保护机构等主体征集股东权利，代为行使提案权、表决权等，帮助中小投资者提高话语权、积极表达利益诉求；强调上市公司应当依照章程分配现金股利，保障股东的资产收益权；投资者保护机构可以自己名义提起股东代表诉讼，持股比例和期限不受公司法限制，也有利于中小股东权利的保障。

此外，新法还通过相关制度创新，为权利的行使提供了更多保障。如将投资者保护机构纳入《证券法》，规定投资者保护机构的多项职能，将投服中心等机构的有益实践法律化，赋予投服中心法律地位和法定权利；规定代表人诉讼，形成中国特色的集体诉讼机制，允许投资者保护机构作为诉讼代表人按照“默示加入、明示退出”原则，代表投资者进行损害赔偿诉讼，实现保护投资者和避免滥诉的统一；规定先行赔付制度，将投资者受偿的可能性变成现实，使投资者权利保护真正落到实处。这些安排，都体现了对投资者权利的重视和保障，体现了从义务本位到投资者权利本位的理念转变。

（三）从单一市场向多层次市场转变

新《证券法》将多层次资本市场纳入了规定，也是本次修法的一大亮点。我国多层次资本市场的发展经历了较为曲折的过程，《证券法》的有关规定也在逐步完善。1998年《证券法》制定时，由于地方柜台市场出现了无序竞争状态，加之亚洲金融危机的影响，化解金融风险成为当务之急，因此采用了单一层次的证券交易市场原则，禁止分散的证券交易柜台的存在。2000年左右，随着我国经济战略性调整，特别是国有经济的转型发展以及高新科技产业的快速增长，场外交易市场需求逐渐增强。因此，2005年《证券法》有所放松，规定依法公开发行的证券应当在依法设立的证券交易所上市交易，或者在国务院批准的其他证券交易场所转让，为多层次资本市场发展留出了空间，也为新三板的设立提供了法律依据。

本次新《证券法》按照多层次市场理念，将“证券交易所”一章改为“证券交易场所”，并将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次。其中，证券交易所可以组织公开发行证券的“上市交易”、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以组织证券的“交易”，区域性股权市场则只能组织非公开发行证券的“转让”。新法在全面规定证券交易所市场、部分规定新三板市场的同时，授权国务院制定有关全国性证券交易场所、区域性股权市场的管理办法等，形成了多层次、分梯度的多层次资本市场体系，进一步夯实了多层次资本市场建设的法律基础。

（四）从重事前管理向重事后追责转变

如前所述，新《证券法》取消行政许可、尽量减少行政干预，体现了市场化方向，但是减少事前管理必须辅之以加强事后追责，“建制度、不干预”的同时，一定要对违法违规行为“零容忍”，才能维护市场的公开、公平和公正。2005年《证券法》在事后追责方面，存在处罚过轻、威慑不够的突出问题，比如对违法机构或者个人的罚款，均不超过60万元。前段时间的康美药业案，由于违法行为发生在旧《证券法》生效期间，300多亿元的财务造假，顶格处罚也只有60万元，行政违法的低成本、高收益导致上市公司财务造假屡禁不止。为了解决违法违规处罚力度不够的问题，新《证券法》从三方面加大法律责任追究：

第一，加大违法处罚力度。新《证券法》全面大幅提高违法违规成本，无论是倍数罚还是数额罚，无论是对机构还是个人等均如此。例如对于欺诈发行行为，从原来最高可处募集资金5%的罚款，提高到募集资金的1倍；对于信息披露违法行为，从最高60万元罚款提高到1000万元等。同时，加大对责任人的处罚力度，如对欺诈发行的责任人最高可处1000万元罚款，对信息披露违法的责任人最高可处500万元罚款。

第二，完善证券违法民事赔偿责任。证券违法行为的行政处罚要与其他领域处罚规定相协调，难以规定过高，所以通过完善民事赔偿安排，可以进一步追究违法者的法律责任。新《证券法》规定了17项涉及民事赔偿责任的内容，如发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任，发行人的控股股东、实际控制人、董监高，保荐人及其直接责任人员在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定和连带赔偿责任等，大大拓展了对投资者进行民事保护的法律空间，增加了法律的威慑力。

第三，完善证券执法保障。如规定对不配合监管的行为，证券监管部门可以直接处以50万元以下罚款；将证券违法行为纳入诚信档案，发挥综合治理效果；延长证监会在执法中对违法资金和证券的冻结、查封期限等，相关规定有利于相关执法工作的开展和法律责任的追究。

三、新《证券法》中的新三板

新三板运行以来，一直面临上位法律依据不足的问题。新《证券法》首次把新三板市场全面纳入规范，秉承“共性一体适用、个性留出空间”的精神，通过“证券交易场所”、“国务院批准的其他全国性证券交易场所”等概念，明确了新三板市场的法律地位，并将市场相关参与主体及行为纳入法律规范，为新三板健康发展和有效监管提供依据的同时，也为市场探索创新预留了法律空间。新法关于新三板的规定主要体现在以下几个方面：

（一）明确新三板场内、公开、集中的市场性质

新三板发展初期，各方对新三板是场内还是场外市场等认识还不够统一，但随着实践的发展，新三板已将交易方式由协议转让改为竞价交易，深化改革又引入了向不特定对象发行等制度，场内、集中、公开市场性质逐步明确，也在此次修法中得到了确认。根据新《证券法》，新三板与证券交易所具有实质相同的功能和性质，主要体现在以下几个方面：一是二者都为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理；二是设立、变更、解散均由国务院决定；三是证券均应全部存管在证券登记结算机构，且登记结算应当采取全国集中统一运营方式；四是都可以组织公开发行证券的交易和非公开发行证券的转让；五是都可以依法设立不同市场层次。

（二）新三板市场公开发行适用新《证券法》，并按国务院规定落实注册制

全面实施公开发行注册制是新《证券法》修改的最大亮点。新法第9条规定，公开发行应当依法报经证监会或者国务院授权的部门注册。但为了与实践相衔接、分步有序实施，新法规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的《证券法》有关工作的通知》也明确，证监会要适时提出在证券交易所其他板块和新三板实行股票公开发行注册制的方案。目前，创业板注册制已经落地，相信新三板注册制落地也为时不远。同时，新三板过去的挂牌审查都是按照实质注册制的理念运行，深化改革涉及行政许可的事项，也都是由新三板先自律审查、证监会再行核准，审核内容也按照注册制理念进行，这为新三板顺畅对接注册制打下了良好基础。

（三）新三板适用新《证券法》关于禁止交易行为等的规定

新三板作为证券市场，同样存在内幕交易、操纵市场等行为，而新《证券法》关于禁止内幕交易、操纵市场等规定，针对的是证券市场，内幕信息知情人中的“公司”等表述，也可以涵盖新三板有关主体，为新三板市场交易违法行为的处罚提供了明确法律依据。此外，新《证券法》第44条关于短线交易归入权的规定，将适用对象从上市公司拓展到新三板挂牌公司，也给新三板市场监管提出了新的要求。

（四）新三板挂牌公司信息披露监管要求得到明确

修订前《证券法》关于信息披露的规定均针对上市公司，造成证监会和新三板对信息披露监管的法律依据缺失，实践中按照《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》进行比照处罚，法律依据不足。所以此次修法引入了“信息披露义务人”概念，第78条规定发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人均应及时依法履行信息披露义务，全面涵盖新三板市场。同时，新《证券法》第79条、第80条关于定期报告和临时报告的披露规定，将上市公司和“股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司”同等对待，意味着新三板挂牌公司信息披露义务在法律层面和上市公司看齐，也可依法追究其法律责任。

（五）新三板可适用新《证券法》关于投资者保护的主要内容

深化改革之后，新三板投资者门槛大幅下降，投资者数量和类型也在增加，精选层公司股权分散度提高，市场的发行和交易比现在更加活跃，投资者保护问题也会更加突出。新《证券法》 “投资者保护专章”中，除征集股东权利和现金分红安排仅针对上市公司外，其余创新规定，包括强制调解、先行赔付、集体诉讼等，适用对象均为证券公司、发行人、投资者等，可以直接应用于新三板市场，为新三板投资者保护提供了有力的法律依据。

（六）新三板适用新《证券法》的其他有关规定

例如，新《证券法》专门规定了证券公司做市业务，新三板市场的做市行为有了法律依据；新法关于证券服务机构的要求，同样适用于新三板市场的相关主体；新法新增禁止利用未公开信息交易的规定，适用对象包括证券交易场所的工作人员，所以新三板的工作人员也被纳入其中，等等。

在前述规定之外，新《证券法》考虑新三板市场探索实践尚未完全成熟，且服务中小企业有其自身特色，因此对于市场的挂牌、再融资、交易等基本制度，以及市场自律监管权限均未规定，而是授权国务院规定。这种立法方式可以为市场发展创新预留法律空间，但同时也与《证券法》立法中固有的“重交易所，轻交易场所”理念有关，后面将进一步阐述。

四、关于新《证券法》的反思

立法是遗憾的艺术。本次《证券法》修订，虽然在发行、投资者保护、法律责任追究等方面有了很大改善，但也存在着一些不尽如人意的地方，可以总结为“四个不平衡”：

（一）市场结构不平衡：重交易所、轻交易场所

本次《证券法》修改体现了多层次资本市场的发展实践，将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次，并将多处原为“证券交易所”的表述改为“证券交易场所”，试图把证券交易场所与证券交易所一体规定。

但整体上，本次《证券法》仍然是以证券交易所为核心，第7章“证券交易场所”专章中，规定的内容基本就是证券交易所。除此之外，证券发行、上市交易、收购、信息披露、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构等大部分章节均是围绕着证券交易所和证券交易所市场而展开的，涉及的市场主体也都围绕着上市公司进行规定，涉及国务院批准的其他全国性证券交易场所规定并不多，对区域性股权市场的规定几乎没有。经统计，新法关于“证券交易所”出现的频次达到70次，“证券交易场所”出现23次；“国务院批准的其他全国性证券交易场所”出现11次；“区域性股权市场”的表述仅出现2次。

国务院批准的其他全国性证券交易场所与证券交易所许多具有共性的内容，比如自律管理权限等等，应该在新《证券法》中加以规定，却没有得到体现。立法采取了较为简单的授权方式，由国务院进行规定，存在着明显的对证券交易场所法律规制不足问题。

（二）监管机制不平衡：重入口、轻出口

上市制度与退市制度都是资本市场的基本制度，分别从入口和出口两端，对提高上市公司、挂牌公司质量、保障市场高效有序运转发挥着重要作用。本次《证券法》修改删去了具体的终止上市情形，改为由证券交易所上市规则作出规定，同时取消了证券暂停上市制度，对不符合上市条件的证券直接终止上市，体现市场化精神的同时，也有利于市场的尽快出清。但是整体上新法重发行上市、轻退市的特点仍然很突出，如以专章26条规定了证券发行制度，同时整个《证券法》规定了上市后的交易、信息披露以及收购等内容，但对退市仅有第48、49条两条原则性规定，对于退市具体机制、退市公司性质以及退市后的交易机制、信息披露等监管要求、投资者保护安排等均未作规定，是资本市场基础制度建设的一大缺失。

退市制度的不完善在实践中已经带来了很多问题。

一是退市、摘牌困境。新《证券法》第37条规定：公开发行的证券，应当在证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。因此有观点认为公开发行的证券必须进场交易。这样就限制了退市、摘牌的可能性，导致这些公司无法退出公开市场。此外，新三板精选层公司摘牌是比照上市公司还是挂牌公司，也需要研究考虑。

二是退市公司定位不清。目前上市公司退市后进入老三板单独板块进行交易，但由于老三板的市场定位和监管要求一直不清，且实践中不少老三板公司经营不善甚至进入破产程序，投资者仍然众多，风险事件频发，如何系统梳理应对还需研究。

三是投资者保护问题。退市过程中责任追究和投资者保护问题突出，尤其是对于因重大违法违规行为退市的，往往给投资者造成重大损失，如何追究相关主体的责任，保护投资者合法权益需要进一步明确。

（三）证券品种不平衡：重股票轻债券、重现货轻衍生品

我国资本市场是以股票市场为中心建立起来的，因此整个《证券法》一直遵循着以股票公开发行并在证券交易所上市为主线的立法逻辑。但资本市场经历多年发展，已经由早期的单一股票市场发展成为股票、债券、基金、衍生品等多品种并存的市场，而新《证券法》仍延续原有思路，对债券、衍生品等证券品种的规定不够科学或全面。

1、债券立法的“股票化”和“分割化”

近年来，我国公司信用类债券市场已发展成亚洲第一、世界第二的庞大规模，截至2019年底，存量规模约22万亿元人民币。新《证券法》修订努力使公司债券获得趋同于股票的立法待遇，从诸多方面缩小债券与股票法律制度供给的差距，在证券发行监管机制、保荐承销、证券上市交易等条文上，更多地采用“证券”表述，但这种股债一体的立法思路，忽略了债券的特点，缺乏对公司债券的针对性规定，如债券持有人会议、信用评级和以信用为中心的重大事件信息披露安排等，使得债券立法依附于股票，针对债券发行、上市、交易、结算、投融资主体、债券的品种、风险控制等一系列有别于股票的制度难以自成体系，也难以为公司债券市场的发展提供有效的法律支持。

此外，《证券法》关于债券的调整范围仅限于证券交易场所范围内的公司债券的发行交易和政府债券的上市交易，未能在法律层面建立起统一的债券监管体系，交易所债券市场和银行间债券市场割裂的局面仍未改变，债券市场仍处于中国人民银行、发改委、证监会多头监管的格局下，这也是债券立法的一大遗憾。

2、衍生品规定不足

近年来，我国衍生品市场得到了长足发展，沪深 300ETF 期权合约、黄金期权等各类期权产品也不断丰富。新《证券法》对衍生产品的规定非常少，仅规定了具有衍生产品性质的存托凭证，且内容非常简单，要求公开发行存托凭证应当遵守首次公开发行新股的条件和证监会规定的其他条件。对于实践中已经存在的证券衍生产品，包括证券期货产品、证券期权产品等均没有体现。

笔者理解，衍生品市场和股票现货市场本身具有密切的关联性，证券现货是衍生品的基础产品，二者在投资者群体、监管功能、组织运行、风险控制等方面不可分割，具有组织和管理上的同质性，而套期保值、风险对冲工具等衍生品使期货市场和现货市场联动更加密切。但我国目前现货和衍生品的管理、组织、运行和结算彼此分离独立，证券期货由中国金融期货交易所组织、运行和结算；证券现货市场由上海和深圳交易所组织和运行，登记结算则由中国证券登记结算公司负责，这种现货和期货的分离市场导致市场的监管效率、运行效率、风险控制等出现了一系列问题，如部分投机者利用市场分裂、制度差异、监管漏洞等进行制度套利，当市场出现风险时，也难以在法律框架下统一协调应对。

因此，《证券法》作为资本市场的基本法，调整范围应当包括股票、债券在内的所有证券及证券衍生品种，既规范其发行活动，又规范其交易活动及其他相关活动，对资本市场进行全方位、全过程管理。

（四）责任追究不平衡：重行政处罚，轻民事刑事追责

证券法律关系既带有行政法律关系色彩，又兼具民商事法律关系特点，所以健全的民事刑事责任规则体系对规范资本市场发展而言非常重要。《证券法》既要在监管法层面建立以信息披露为核心的证券市场监管规则，也要在行为法、组织法层面完善证券民商事基础性制度，建立民事损害赔偿机制填补投资者损失，以及刑事追责制度加大违法行为打击力度。

如前所述，新《证券法》加强了民事责任追究安排，但仍存在一定的重行政处罚、轻民刑责任追究问题。新法涉及法律责任的规定有65条，其中39条规定的是行政处罚，包括各种形式的资格罚和财产罚，处罚面广、手段丰富。涉及民事责任的规定有所增加，但也只有19条，涉及刑事责任的规定仅有第219条1条，整个《证券法》的法律责任主要都是行政处罚责任，显示出资本市场法律制度重行政处罚轻民刑追责的特点。

或许，民事责任所具有的特点及其复杂性，在《证券法》中不太好规定，刑事责任似乎不应在资本市场法律制度体系中加以规定。但即使这样，我国资本市场实践中，针对投资者的民事责任承担的法律制度规定也不健全，最高人民法院关于资本市场民事责任的司法解释注重的是虚假陈述，对内幕交易、操纵市场以及其他形式的民事责任承担的司法解释并不完善。对于资本市场违法犯罪的刑事法律制度，尽管我国刑法不断通过修正案的形式增加资本市场犯罪的罪名，但总体上看，力度还不够大，刑事犯罪的责任追究机制有待进一步加强。

五、对新《证券法》关于新三板规定的检视

新《证券法》对新三板的规定，实现了从无到有的突破，尤其是明确了新三板的市场定位和基本监管安排，对于新三板市场意义非凡。但新法在重交易所、轻交易场所的起草思路下，还是存在不少缺憾：

（一）新三板的自律管理权限规定不足

新三板与证券交易所同为场内、公开、集中市场，运营机构的自律监管权限相同。但新《证券法》第七章“证券交易场所”关于市场自律管理、行情权益、业务规则制定权，以及重大异常波动处置不承担民事赔偿责任等的规定，都只针对证券交易所，而新三板在市场监管实践中同样需要明确市场的自律管理职能、规则制定权和纪律处分权等，且从立法技术看，交易场所行情权益及民事责任豁免等内容，都涉及基本法律安排，最好在法律层面予以体现，但都未能得到规定。

（二）新三板公开发行注册制规定不够完善

根据新《证券法》，公开发行实行注册制，具体范围、实施步骤由国务院规定。这一规定对新三板而言存在以下问题：一是未明确新三板审核公开发行申请的权限。新法仅规定证券交易所等可以作为注册审核机构，新三板只能被解释在“等”字范围内，较证券交易所在地位上有所弱化。二是新三板存在公开转让、定向发行超200人的特殊情形，何时构成《证券法》上的公开发行，还需进一步研究明确。三是新《证券法》规定债券信息披露仅限于上市公司，国务院《关于贯彻实施修订后的《证券法》有关工作的通知》也将债券注册制限缩在证券交易所市场，未能给新三板市场公开发行债券留下空间。

（三）市场部分基础制度规定缺失

新《证券法》关于新三板市场再融资、交易、收购等基础性制度的规定存在缺失，具体而言：

在再融资方面，新《证券法》第12条将公开发行分为首次公开发行和上市公司再融资，明确上市公司发行新股的具体管理办法由证监会规定，理顺了上市公司发行监管逻辑，但未能对挂牌公司的再融资进行规定，需要条例层面进一步明确。

在交易制度方面，一是未能明确新三板挂牌“公开转让”的法律性质和挂牌、摘牌的原则性要求；二是缺少对新三板市场的证券交易方式和市场交易参与人的安排；三是未明确挂牌公司收购人、重大资产交易方等是否属于法定的内幕信息知情人，给新三板市场打击收购中内幕交易带来不便。

在收购制度方面，新《证券法》仅规定了上市公司收购的有关要求，未提及新三板挂牌公司，导致挂牌公司收购行为缺乏法律规范，也难以依据《证券法》追究收购中有关主体和行为的法律责任。

上述问题一定程度上可以通过制定新三板条例来解决，但条例作为行政法规，应当是在《证券法》规定的基础上进行细化，而上述内容在《证券法》层面未有体现，也给条例制定带来一定的技术性障碍。

总之，本次《证券法》修改是我国资本市场改革发展的一个重要里程碑，体现了资本市场法制建设的长足进步，但也存在着一些缺憾，需要不断总结，进一步探索完善，为资本市场发展提供坚实的法律保障，也期待下一次《证券法》出台时，新三板将会以更加崭新的面貌，得到法律层面更为清晰、更为全面的规定。

来源： 股转研究公众号 作者：徐明，全国股转公司党委书记、董事长

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