“中国的多层次资本市场不是由小到大的堆积，而是各有各的定位。在各自定位下，我们要做的是给市场主体更多的选择空间。”

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）正式揭牌运营，国内第三家全国性证券交易场所扬帆启程。这也成为中国资本市场发展30年具有标志性意义的一个事件。

近8年来，新三板市场聚焦服务创新型、创业型、成长型中小企业的初心使命，完成了一系列制度建设与改革创新，初步探索出了一条资本市场服务中小企业的路径。

值中国资本市场发展30年之际，21世纪经济报道“中国资本市场30年30人”系列访谈，旨在对话亲历者、见证者，回顾过去，立足现在，展望未来。12月24日，21世纪经济报道特别对话全国股转公司董事长谢庚，分享他对多层次资本市场建设的理解，并深入剖析新三板在多层次资本市场的定位以及分层和转板制度为挂牌公司带来的机遇。

补齐资本市场服务实体经济短板

《21世纪》：经过三十年的发展，我国多层次资本市场体系不断构建完善。你如何看待我国多层次资本市场发展的脉络和逻辑？

谢庚：我国多层次资本市场体系构建过程主要遵循三条主线：一是服务实体经济，二是服务居民财富管理，三是有效管控风险。

首先，服务实体经济是多层次资本市场建设的战略基点。近年来，我国实体经济结构发生了很大变化。一是民营经济取得了很大发展。中央也反复强调要支持民营经济发展，那么资本市场也必须适应这种所有制结构的变化。二是产业结构转型升级。服务业占比大幅增加，创新元素增加，高科技企业、先进制造业、现代服务业快速发展。三是规模结构上，中小企业快速发展。股权分置改革以后，一些大的央企都相继上市，但资本市场服务如何拓展到中小企业，这是经济发展带来的新课题，也是资本市场需要补齐的短板。

其次，居民财富投资需求，是实现多层次资本市场投融两端平衡的基础。近年来，我国居民收入大幅增长，2019年人均GDP已经突破1万美元，储蓄率也一直保持着很高水平。但中国居民财富增长的同时，也面临投资渠道比较少的客观问题，这为多层次资本市场的发展提供了可能。因为我们国家不仅有类型多元的企业群体，还有大量的财富积累和不同风险偏好的组织群体，需要为之匹配不同的多层次的资本市场，满足他们的投资需求。

最后，实现投融两端的有效对接，本质是要通过资本市场的多层次设计，实现风险的分层管理。从国际的实践看，不同规模类型、产业类型的企业，风险特征是不同的，估值体系也是不同的，把它放到一个市场平台里，很难做出准确估值。所以美国在计算机产业高度发展以后，就产生了纳斯达克。我想这可能就回答了为什么要有科创板，为什么要有创业板？为什么要有新三板？这是经济的内生需求，也是基于资本市场的风险分层管理的需求，有利于投资人更好地辨识风险，更好地在一个相近的产业类型内做好估值。

《21世纪》：在沪深交易所之外，建设新三板这样一个全国性证券交易场所的背景和初衷是什么？

谢庚：新三板设立时，宏观经济正面临“三期叠加”，要转变经济发展方式，发展创新经济。当时，随着我国经济结构的转型升级和经济领域开放程度的不断深化，中小企业、民营企业蓬勃发展，对资本市场服务提出了更广泛的需求。可以说，新三板正是在这一背景下应运而生。可以说，新三板的建设发展，是顺应经济发展形势、更好服务实体经济多元化需求的重要体现，也是我国多层次资本市场建设迈出的坚实一步。

为什么要在沪深市场之外，设一个新三板？长期以来，资本市场对中小企业、新兴业态的支持不够充分，已有的市场体系无法有效满足我国众多中小企业的需求。因此，需要新设一个交易场所。

多层次资本市场的本质是风险的分层管理，实现方式是制度的差异化安排。新三板针对中小企业特征，构建了一套区别于沪深市场的特色制度安排。新三板的设立补齐了资本市场服务中小企业和民营经济的短板，从VC/PE到交易所的多层次资本市场体系也实现了对企业全周期成长的服务覆盖。资本市场服务中小企业大有可为，也必须作为。

搭建企业递进发展的市场通道

《21世纪》：新三板挂牌公司数量众多，需求多元，针对这一市场特点，新三板的主要探索是什么？

谢庚：面对新三板挂牌公司数量众多、行业特性、发展阶段、规模业绩、公众化程度等千差万别、市场需求复杂多元等特点，新三板探索建立了内部分层管理体系，建立企业递进发展的市场结构安排。2016年6月，我们首次将挂牌公司分为基础层和创新层。今年7月增设精选层，形成了三层次市场架构。其中，基础层定位于企业规范，要求满足持续经营等底线条件，在匹配融资交易基本功能和较高的投资者资产要求基础上实行底线监管；创新层定位于企业培育，要求具备一定的业绩规模、成长性或市场认可度，匹配较为高效的融资交易功能，帮助企业利用资本市场做大做强；精选层定位于企业升级发展，承接完成向不特定合格投资者公开发行、具有发展潜力的优质挂牌公司，匹配更为便利、高效的规则制度体系。通过实施市场分层，并配套差异化的交易、投资者适当性、监管和服务制度，使市场投融资对接更加高效，企业成本收益更加匹配。

《21世纪》：目前，转板机制的建立已进入实操阶段。这一制度的确立对挂牌企业而言意味着什么？对多层次资本市场体系完善有何积极意义？

谢庚：本次新三板改革，在优化市场分层的基础上，建立了精选层公司向沪深交易所直接转板上市机制，进一步打通了中小企业成长壮大的资本通道，有利于更好发挥新三板市场承上启下的枢纽功能，实现多层次资本市场互联互通。

转板机制的建立，既为企业提供了一条“边融资、边交易、边上市”的全新路径，可以兼顾主业发展和资本市场规划，发展预期更加明确、上升轨道更为连贯；也使得资本市场各板块间衔接更加顺畅，实现了错位发展、相互配合、有机协调。

多层次资本市场体系中，不同层次的市场各有各的定位。在各自定位下，我们要做的是给市场更多的选择空间。像在新三板挂牌的公司，如果股本已经不小了，业绩也挺好，运作也很规范，股权也分散，就没有再做一次IPO的必要，可以直接向交易所申请上市。转板制度的建立，让企业在IPO之外，多了一条上市的路径。

《21世纪》：面对众多挂牌公司，新三板是如何做好风险防控的？

谢庚：分层管理制度有助于实现风险的分层管理。同时，我们积极探索建立针对中小企业的监管和风险控制体系。一是按照“科学监管、分类监管、精准监管”的要求持续加强监管制度机制建设，坚持以信息披露为中心、以规则监管为依据健全和改善市场自律管理，对挂牌公司实施分类监管和分层监管；目前新三板已形成了以法律法规为依据、以部门规章和行政规范性文件为基础、以市场自律规则为主体的制度体系，初步构建了行政监管与自律管理的信息共享、监管协作、案件查处的分工协作机制及风险处置机制。二是着力推进科技监管，上线信息披露智能监管系统（利器系统）和新一代监察系统，完善风险防控机制，从风险识别、监测和应对全方位完善防控体系。三是持续强化市场培训，以常态化的市场培训服务机制带动监管延伸。

在中小企业风险防控的问题上，我们特别需要考虑成本问题。因为规范是市场的根本，但是规范都需要成本。我们既要解决好中小企业的公开透明问题，又要探索怎么能够尽可能压低这方面的成本，因此，我们根据中小企业特点，积极探索建立和完善纵向分层次、横向分行业的差异化信息披露制度体系，提高信息披露效率，降低企业信息披露成本和投资人信息搜寻成本。

《21世纪》：新三板挂牌公司流动性不足一直是市场关切的问题，你认为应如何客观看待这一问题？

谢庚：流动性问题的确一直很受大家关注。资本市场的本质是交易，评价市场交易效率的就是流动性。流动性是金融资产的变现效率。新三板刚设立的时候，实行的是协议交易。协议交易的市场是很难起到价格发现和风险管理这两个核心作用，也就谈不上流动性问题。2014年，我们引入了做市商制度；2018年，又实施了集合竞价制度；今年，在精选层引入了连续竞价制度，促进交易价格更加公允。

我们认识到，制度供给是一方面，影响新三板市场流动性的另一个因素是中小企业的自身特点。一是股权集中。公司挂牌时没有经历IPO，股份分散度较低。二是知名度不高。多数新三板企业分布在产业链的细分领域，在知名度方面没有太多优势。三是股本规模小，与大机构投资者的配置需求不匹配。四是中介机构服务意愿不高。与服务大型企业、成熟企业相比，中介机构服务中小企业的成本收益不平衡。

进一步改善新三板市场的流动性，还须增加投资者群体、优化投资者结构。本次新三板改革，实施差异化投资者准入标准，基础层、创新层、精选层资产要求分别为200万、150万和100万；引入公募基金、QFII/RQFII，明确公募基金投资精选层股票相当于上市股票，存量基金把精选层纳入投资范围可豁免召开持有人大会。交易制度方面，精选层实施连续竞价交易，创新层和基础层集合竞价频次较改革前提高5倍，保留做市交易。目前，合格投资者数量已从改革前的22万户上升到165万户，投资者结构也开始多元化，市场流动性已经有所改善。但我们也应认识到，制度落地并不意味着就会立刻见效，市场有一个培育的过程。接下来，我们会推出精选层的混合交易等改善流动性的措施。我相信随着新三板改革创新的持续推进，积极效应会进一步释放。

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