摘要：

新三板在设立之初， 就允许未盈利企业挂牌， 为许多颇具前景但尚未盈利的中小微企业提供了直接融资渠道， 助力其快速成长。如今随着全面深化改革的推进， 对于尚未盈利， 但创新能力强、成长性好、市场认可度高的优质企业， 新三板进一步提供了制度供给， 允许其公开发行并进入精选层， 为其打开了向上发展的“天花板”。然而， 此类企业本身尚未形成稳定的盈利模式， 盈利能力具有不确定性， 投资风险相对较大， 加之未来公开发行后， 会形成更高的公众化程度， 导致其风险外溢性极强， 因而需要对其进行更为严格的监管。为此， 我们将境内外市场未盈利企业上市实践经验与存量挂牌公司数据相结合， 对未来可能进入精选层的未盈利挂牌公司进行了 “画像”， 分析其潜在风险， 并从重点监管内容、 监管方式两方面提出防控建议， 为后续监管提供参考。

关键词：

未盈利企业 公开发行 企业画像 风险 监管

作者：杨翔翔， 全国中小企业股份转让系统有限责任公司公司监管二部经理。邱阳， 全国中小企业股份转让系统有限责任公司公司监管二部经理。

一、企业亏损原因的类型化分析

企业尚未盈利的原因大体可以分为两类：偶发性因素和经常性因素，偶发性因素指的是企业历史上盈利但由于内外部原因导致当前亏损，经常性因素指的是企业尚未开始盈利。从可能进入精选层的未盈利企业类型来看，绝大多数公司亏损属于经常性原因，主要原因如图1所示。

(一)产品仍处研发阶段，未形成实际销售

部分尚未盈利的精选层公司，研发投入高、产品周期长，核心产品短期难以上市，企业处于战略性亏损状态。代表行业如生物制药，创新药的研发要经历化合物筛选、临床前试验、临床试验、注册申报等过程，每个阶段均需要持续投入，一种创新药研发周期耗时长达数年，投入上亿美元，极其需要融资支持。例如，上海某生物制药企业，专注于心力衰竭、阿尔茨海默病等衰老相关疾病治疗原创药物研发，近三年来，年均研发投入超过7000万元，尚处于亏损阶段，因其产品一旦成功，收益丰厚，较受市场认可。精选层第四套标准要求企业为高端装备、生物医药等战略性新兴产业，研发投入高、产品周期长是此类企业亏损的主要原因。

(二)产品尚处于推广阶段，未形成规模效益

部分未盈利的精选层公司因其行业具有“赢家通吃”的特点，前期需要优惠政策、推广营销等大量的投入来吸引客户，增强长期竞争力。典型的公司如互联网行业，“用户数与流量优先”的发展模式造成大量企业处于亏损阶段。在占领稳定市场份额和获得预期用户规模之前，不考虑建立稳定的盈利模式，还要加大投入保持技术领先，培养用户习惯，如外卖平台、共享单车、分类信息平台均是这样的发展路径。代表企业有上海某分类信息网站经营商，在C2C的基础上，积极布局开发O2O的商业模式，前期为与58同城、赶集网竞争市场份额，培养客户黏性，营销推广投入较大，目前尚处亏损状态。选择精选层第二套标准进入的企业营业收入增长迅速、成长潜力巨大，如未盈利，最可能的是产品尚处于推广阶段，仍在吸引客户。

(三)产品尚未成熟，前期亏损较大

精选层公司尚未盈利的原因还可能是产品与同行业公司相比技术含量或品质差别不大，未产生明显的竞争优势。由于公司产品产销量较小，单位成本较高或期间费用率较高，尚未体现规模效应。例如，江苏某碳纤维生产企业，专注新型高科技材料碳纤维的产销，虽产品为航空航天等领域国家战略材料，但一方面由于生产成本较高，下游需求有限;另一方面，国外厂商以及个别国内厂商具备同样技术，公司优势不明显，仍处于亏损状态。另外，还有企业产品已趋于成熟并在报告期内实现盈利，但由于前期亏损较多，最近一期仍存在累计未弥补亏损。

二、未盈利企业公开发行后的主要风险

(一)产品研发失败及成果转化不及预期的风险

研发阶段是未盈利企业风险最高的时期，企业产品尚未成型，技术要求高、开发难度大，前期投入成本巨大，一旦产品研发失败，资本市场将反应剧烈。典型的企业如纳斯纳克生物医药上市公司IntecPharma，2019年7月，在公司宣布其治疗帕金森病药物临床III期未达预期后，资金纷纷出逃，当日股价跌逾81%。而当核心产品落地后，商业化进程中也存在着不及预期的风险。一是未盈利企业产品研发周期长，一旦过了市场窗口期，可能错失发展良机，如药品研发，新药上市往往具有“先发效应”，根据麦肯锡研究，“率先上市”的药品首个入场者甚至在上市10年后也比后续进场者高6个百分点的市场份额。二是部分未盈利企业受行业政策影响较大，如带量采购对医药公司、环评政策对材料公司的影响。三是在产品的市场推广中，营销策略存在偏差或产品定价偏高，导致企业收入可能无法按计划增长。

(二)人才流失的风险

未盈利企业往往以技术创新为基础，公司产品的高附加值来源于核心技术人员的研发能力和技术水平，人才对研究和开发工作的持续运行有着重要影响。若企业核心技术人员大量流失，可能造成部分在研项目进度推迟甚至停止，无法进一步开发新的在研产品，给未盈利企业的长期可持续发展带来不利影响。此外，未盈利企业生产、销售、管理等团队的稳定也至关重要，若核心人员流失，则可能对企业持续经营造成不利影响。

(三)资金链断裂的风险

企业持续“烧钱”研发以及经营开支，可能面临资金不足甚至资金链断裂的风险。未盈利企业大都集中在“三新”产业，科技属性强，对技术和人才要求较高，客观上要求持续研发投入。而在稳定盈利之前，企业自身没有造血功能，只能依靠输血支持。如果企业研发失败或者投资人对公司行业前景、发展理念等产生怀疑，不再继续投入，未盈利公司将迅速陷入经营困难甚至破产，如OFO小黄车在资金链断裂后几乎被行业清出。

(四)二级市场价格不稳定的风险

对未盈利公司，投资者无法通过其现阶段盈利能力直观判断其商业价值，加之其技术研发及商业模式的专业性、创新性，带来的可炒作概念题材众多，易受市场追捧，普通投资者可能对未盈利企业不具备专业的判断能力和风险分散能力。任何“风吹草动”都会让普通投资者“用脚投票”，过度反应将导致股票价格异常波动，增加二级市场的不稳定性。

三、境内外未盈利企业的上市监管实践

从境外市场来看，美股和港股两个发达资本市场已有未盈利上市企业的先例。美股对于未盈利公司上市没有行业限制，行业分布较广，既有来自互联网、软件、生物医药等科技行业，也有来自商务服务、零售服务、消费行业的未盈利公司。在未盈利企业准入方面，美股对未盈利企业展现了极大的接纳度，以纳斯达克为例，整体未盈利公司占比为47%，未盈利已成为主流画像。港股对于未盈利企业还较为谨慎，目前仅允许未盈利的生物科技企业上市，生物科技公司明确为“主要从事生物科技产品研发、应用或商业化发展的公司”，且对药物研发阶段、营运资金、前期投资等都有较为严格的要求，因此目前获准上市的企业数量还较少。

从境内市场来看，科创板率先允许未盈利的企业上市，但限制在新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术行业。从科创板开始受理到2020年4月底，共有253家公司申报，其中有24家为未盈利公司，目前获准上市的公司仅8家，占上市公司总量的3.64%;其中4家为生物医药研发企业。从审核关注的重点来看，科创板主要聚焦未盈利企业是否全面披露了未盈利的原因、影响以及未来能否实现盈利的相关信息，并向投资者提示未盈利状态带来的风险以及对投资者的保护措施及承诺等(见表1)。

四、新三板精选层潜在标的中未盈利企业的特征分析

通过对现有挂牌公司2018年、2019年年报数据进行测算，并结合前述境内外市场未盈利企业上市实践经验，我们对未来精选层未盈利挂牌公司的特征作出如下分析。

(一)未盈利企业进入精选层数量有限

以2018年、2019年财务数据来看，符合精选层进层条件的共计1646家公司，其中2019年净利润为负的企业仅114家，占比6.9%;2018年、2019年连续两年净利润均为负的企业有70家，占比4.3%，与科创板上市企业中未盈利企业情况较为接近。考虑到申报意愿及申报审查情况，最终进入精选层的数量可能更加有限。

(二)行业较为集中，未来可能接近中概股

从存量企业来看，符合精选层条件的未盈利企业排名前五的行业分别是软件和信息技术服务业、互联网和相关服务、医药制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、专业技术服务业，合计占比70%，均为科技含量高的新兴行业。我们统计了在美国上市的中概股，在上市当年利润为负的94家企业中，有65%的企业集中在软件与服务、消费者服务、零售业。以发展的眼光来看，随着中国经济结构转变以及居民消费升级，服务产业兴起。未来，精选层的未盈利企业行业分布可能接近中概股，集中在信息技术、互联网、新兴消费上。科创板、港股对未盈利企业上市有行业上的限制，新三板精选层的第二套标准、第三套未限制行业，这点与美国市场较为接近。不排除今后融资效果放大后，拟海外上市的未盈利企业选择新三板精选层挂牌。

(三)“新产业、新业态、新商业模式”特征明显

通过分析精选层潜在标的企业中未盈利公司，“三新”特征明显。从产业上看，多数未盈利企业研发能力强，应用新科技成果、新兴技术形成前沿产业，如5G技术、人工智能、生物科技等。代表企业有杭州某专注于3D数字化与3D打印技术自主研发的企业，产品已应用于工业制造、生物医疗、创意消费等领域;上海某专业集成电路测试企业，目前正开展20GHz晶圆产品测试方案研究、人工智能芯片测试研发，发展前景广阔。从业态上看，未盈利企业顺应多元化、个性化的产品或服务需求，依托技术创新和应用，从现有产业和领域中衍生叠加出了新环节、新链条，如传统行业嫁接互联网+转型升级，代表企业有郑州某从事教育信息化的企业，将传统教育与互联网相结合，专注互联网教育云的教育信息化系统平台研发，满足广大中小学生在家学习的需求。从商业模式上来看，尚未盈利企业对经营的各种内外要素进行整合和重组，形成高效并具有独特竞争力的商业运行模式。代表企业有上海某互联网传媒企业，围绕“新闻+政务+服务”的多元化、多层次业务模式，在依托新闻媒体业务的同时，不断发展政务业务，服务政府信息化建设，并在此基础上，深挖社区O2O业务，以公共文化服务、社区电商、便民服务、信息发布业务为核心，形成线上线下配套的完整业务格局。

五、新三板精选层未盈利企业的监管机制

精选层未盈利企业市场关注度高、风险外溢性大，要着力强化市场监管，守牢风险底线。针对未盈利企业产品研发失败、人才流失、资金链断裂以及市场炒作的风险，可从以下两个层面，对四个重点维度进行关注。

(一)监管关注的重点

1.企业经营层面

(1)从研发到推广，密切关注产品进展

关注精选层企业产品的进展，对于出现研发失败、资金断裂、商业化不及预期的迹象，要提醒公司及时、完整地进行风险揭示。不同于盈利公司，尚未盈利的精选层公司没有业绩支撑，投资者最关心的是产品的情况。在日常监管中，要密切跟踪企业进展，根据其所处的发展阶段、行业以及类型，提示公司及时、有针对性地进行信息披露。如生物制药公司创新药的研发，临床二期和临床三期明显不同，前者初步评价药物的安全性、有效性，后者大规模进行临床试验来评价药物的疗效;前者研发支出费用化，后者研发资本化;临床三期过后药品申请上市许可，与同类产品是否有价格和疗效的优势，能否进入医保目录，整个过程是否有稳定持续的投入等都至关重要。未盈利企业在每个阶段的关注点和风险程度明显不同，密切关注产品进展，在发现研发、资金紧张、推广不力等风险迹象后，及时采用公开问询等手段，督促公司披露出关键信息。

(2)从团队到激励，洞察潜在风险

的稳定是企业发展的基石，新兴产业对人才的依赖度越来越高，尤其是具备核心技术的未盈利企业。资本市场也越发重视核心员工的稳定性，科创板对企业核心技术员工的股票就有专门锁定期的安排。在日后的精选层监管中，也要关注未盈利企业团队的稳定性，尤其是关键人员的变动，警惕人才流失风险。

出于减轻现金流压力以及激励核心人才的考虑，精选层未盈利企业通常会选择对员工进行股权激励。但在实际操作中可能会设置较为容易实现的考核目标，存在损害挂牌公司及全体股东利益的情形。还可能以较低的价格向不恰当的激励对象授权，背后可能存在关联关系或股份代持等利益安排，达到变相向激励对象输送利益的目的。在日常监管中，要重点关注股权授予对象、价格及条件的合理性。

2.企业资本市场层面

(1)警惕股权质押风险，补充制度安排

精选层未盈利企业容易产生资金流紧张，比其他企业更可能通过股权质押进行融资。股权质押是一把“双刃剑”，可以帮助企业纾解短期困难，也可能因为股价大幅下跌触及平仓线导致公司实际控制权易主。因此，在监管中要密切关注未盈利企业股权质押比例，警惕爆仓风险。另外，针对精选层企业特点，应尽快对股权质押问题进行制度约束，如规定质押比例上限，股价波动过大的不得质押、对不同质押比例提出不同的信息披露要求等，防范精选层企业盈利的不确定性带来的股权质押风险。

(2)防范热点炒作，稳定市场预期

未盈利企业大都属于新兴行业，自带“题材概念”属性，加之企业尚未扭亏为盈，投资者对于公司迎合时下热点的各种“利好”“利空”的消息更为敏感，使公司、大股东及其他利益相关方很容易通过不正当的宣传方式，拉高、拉低股价，谋取不正当利益。因此，在日常监管中，必须保持高度的信息敏感性，扩大监控范围，除审查公告之外，对微博、微信等媒体传播的信息也应加以关注。对迎合市场热点进行蹭热点、概念炒作的行为快速反应，加强问询;对各类“报喜不报忧”“添油加醋”“云山雾罩”的信息披露违规行为从严监管，严肃处理，还投资者一个真实、透明、合规的市场。

(二)监管方式的创新

根据分析，我们认为未来精选层未盈利企业数量不会太多，企业行业集中度高、具有“新产业、新业态、新商业模式”的特征，未盈利的原因可能是产品处于研发阶段、推广阶段或者产品尚未成熟。针对上述特点，我们将重点采取以下监管方式。

1.实施重点行业监管，进行差异化信息披露

精选层企业行业集中度高，实施重点行业监管有助于提升监管效能。未盈利企业所属行业不同、亏损原因不同，潜在的风险点也不同，分行业监管可以根据行业特征、企业类型、所处阶段，发现公司特性问题，从而实施不同的监管策略。

对于生物医药、新材料、信息技术等技术创新型公司，一是要求其全面、详细地披露其核心研发项目进展，并结合行业特点分析研发风险及技术优势;二是要求其以临时报告的形式及时披露对行业产生重大影响的政策变动;三是参考董、监、高变动披露要求，要求其充分披露核心技术人员的变动情况。

对于互联网服务等商业模式创新型公司，要求其围绕用户规模将以下三类信息作为披露内容：一是总用户量、活跃用户量、付费用户量;二是用户量的增长率、用户的黏性;三是用户的转化率及持续性评估，即用户能否转化为现实的购买，以及用户在线时长是否具有稳定性及持续性。

2.提出信息披露特性要求，兼具专业性与可读性

精选层未盈利企业大都处于“新产业、新业态、新商业模式”为代表的新兴行业，很多前沿行业专业名词晦涩难懂，可能有的信息披露令投资者看不懂、不愿看，实际效果不佳。新《证券法》第七十八条在原来“真实、准确、完整”的要求基础上，增加了“简明清晰，通俗易懂”的规定。从可读性来看，应重点体现挂牌公司在业务模式、盈利模式等方面的鲜明特点，定性与定量、价值与风险多维度披露公司经营概况，提高信息披露的可比性和有效性。从专业性来看，目前年报披露模板已经有行业信息的部分，可适时在重点行业重点领域的临时公告模板中增加披露信息，提高披露效果。同时在已有的11个行业信息披露指引基础上，继续优化完善，着重扩大新兴行业信息披露的覆盖面。

3.规范公司治理，加大处罚力度

未盈利公司由于产品处于研发阶段、推广阶段或者尚未成熟，未形成稳定的经营模式，规范公司治理对未盈利企业更为重要。在尚未利润流入的情况下，公司董事长、控股股东、实际控制人等主体可能会采用资金占用、违规减持等方式进行套利。日常监管中应加强对未盈利公司募集资金、内幕知情人的监管，对违规行为保持高压态势。未盈利企业尤其要加强股东监督，公司治理规则增加了网络投票、累积投票制、独立董事等新要求，在实操中要防止各项制度流于形式，避免一股独大，保障公众股东权利。另外，要加重违法违规处罚，强化自律监管、常态行政监管，对存在重大违法违规、给市场造成不良影响的公司，应加大市场出清力度，使其真正敬畏市场、敬畏法治。

4.提升监管效能，强化监管手段

不同于过去海量公司监管，未来精选层未盈利企业面临的问题将更为复杂、风险更为多样，需要进一步精细化监管。一是着重发挥公开问询的约束作用，促使企业更充分地披露信息。目前，新三板公开问询主要集中在定期报告，日常性的公开问询有限。未来可率先在精选层推动日常性公开问询的常态化，对重点未盈利公司进行“刨根问底”，使其风险暴露在“阳光”下。二是持续优化科技监管系统，提升监管效能。新三板目前的利器系统主要应用在定期报告的财务预警，未来可拓宽覆盖范围，在精选层未盈利公司原因、风险揭示方面发挥更大作用。三是充分发挥保荐机构等中介的作用，加大中介机构对公司的事前审查力度，在新的券商评价体系中对精选层督导券商赋予更大评分权重，把好精选层未盈利企业风险防范的第一道关。四是加强监管联动，健全现场检查机制。未盈利公司的潜在风险事件，可能需要多方配合才能发现端倪，如信息披露和交易监察的联动、一线监管和证监会各派出机构的合作等，形成监管合力。另外，精选层现场检查应有的放矢，突出点。未盈利企业涉众性较强、风险较高，在现场检查中应给予更多关注。五是加强投资者教育，倡导理性投资。积极开展精选层相关投资者教育活动，普及生物医药、新材料、信息技术等高新行业相关的投资知识，帮助投资者合理把握未盈利公司的估值和发行定价，正确认识精选层挂牌公司价值，稳定市场预期，引导投资者理性参与投资。

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