根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》、《科创板首发管理办法》等法律法规的规定，要求发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。

而对赌协议中往往约定有股权回购、现金补偿条款等。若对赌条款被触发，可能产生公司实际控制人或控股股东回购股权、给予投资方现金赔偿的状况，极有可能导致公司股权变动与公司经营或偿债能力的下降，从而损害社会公众投资者的利益，违背对金融市场进行监管的初衷。另外，该类协议在一定程度上赋予了相应股东超过其他股东的某种特权，若该部分股票在二级市场流通交易，将对市场造成不利影响。正因如此，拟上市公司在申报前大多会清理对赌协议。

2019年3月25日，证监会在《首发业务若干问题解答》中首次对发行人存在对赌协议的问题给与了官方指导，规定在满足一定条件下，对赌协议可以不清理。

一、关于首发前存在对赌协议的规定

（一）《首发业务若干问题解答》（中国证监会发行监管部 2019 年 3 月 25 日）

问题5 部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

（二）上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）（上证发[2019]36 号）

问题10 部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？

答：PE、VC 等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

二、典型案例

实践中，多数存在对赌协议的公司在IPO前会解除/中止/终止影响公司控制权因素的对赌协议。如果确实因为某些原因，无法全部解除，中介机构需要仔细核查对赌协议的主要内容，从是否影响公司控制权的角度看，审慎把握该对赌协议是否符合首发管理办法的要求。
下文总结了IPO申报时对赌条款的四种处理方式，分别为：现存对赌协议符合证监会不清理条件、对赌协议条款上市前已履行完毕、签订“效力恢复条款”以及签订终止协议。

（一）对于现存有效的对赌协议，在符合证监会上述不清理的条件下，拟上市公司在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，并由保荐人及律师发表相应核查意见，保留对赌条款递交申请：四会富仕（A19153）

1、四会富仕（A19153）：

IPO过会时间：2020年5月14日

对赌协议的签署情况：2017年12月，公司、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及实际控制人刘天明、温一峰、黄志成与人才基金签署了《四会富士电子科技有限公司股权转让之补充协议》(以下简称“补充协议”)，该补充协议涉及股权回购、公司治理、股权转让限制、优先认购权、反稀释、优先清算、投资人转让便利、平等对待等条款，上述条款均未触发。
对赌协议的修订情况：2019年9月，公司、四会明诚、一鸣投资、天诚同创及实际控制人刘天明、温一峰、黄志成与人才基金签署了《四会富仕电子科技股份有限公司股权转让之补充协议二》(以下简称“补充协议二”)，主要内容如下：

（1）将《补充协议》第一条整体修改为：

如公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成按照以下约定连带受让人才基金届时持有公司全部或部分股份。

若人才基金行使上述权利，则人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成按照人才基金届时拟转让股份对应的初始投资额加上按照百分之九年利率计算资金占用成本的总和，并扣除人才基金已收到的拟转让股份对应的现金分红所计算的转让价格(以下称“股份转让价格”或“股份转让价款”)受让人才基金的股份。

如果人才基金发出书面回购要求的，上述受让义务方应当在人才基金书面通知发出之日起一百二十日内将上述股份转让价款支付至人才基金指定账户。

如果受让义务方未能如期支付股份转让价款的，每逾期一日，受让义务方应当向人才基金支付应支付而未支付金额的万分之五作为违约金。

（2）自本补充协议二生效之日起，《补充协议》的其他特别权利约定(即公司治理、相关股东权利、效力等条款)即行终止。

各方承诺，除《补充协议》及本补充协议二外，不存在其他正有效执行的对股权稳定性有重大影响的相同或类似协议安排或约定。

修订后的对赌协议符合相关监管要求的规定：补充协议二符合《首发业务若干问题解答(一)》关于对赌协议的规定，具体分析如下：

（1）、补充协议二已经解除了公司应该承担的义务，仅为公司股东之间的对赌安排，公司不作为对赌协议当事人，符合发行人不作为对赌协议当事人的规定；

（2）、本次发行前，公司实际控制人刘天明、温一峰和黄志成三人合计能够实际支配公司86.79%的股份表决权，上述股权回购不存在导致公司控制权变化，符合对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的规定；

（3）、公司未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板公开发行股份上市，或以人才基金同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，补充协议二约定人才基金有权要求四会明诚、一鸣投资、天诚同创和/或刘天明、温一峰、黄志成回购其持有的股权，上述股权回购不与公司市值挂钩，符合对赌协议不与市值挂钩的规定；

（4）、补充协议二约定股权回购等事宜，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

（二）对赌协议在上市前已履行完毕，拟上市公司阐释对赌协议的履行过程合法合规，并且由发行人及其控股股东确认不存在其他可能引起发行人股权发生变更的协议或安排： 英科医疗（300677）

1、英科医疗（300677）

IPO过会时间：2017年5月17日

对赌协议签署情况：2011 年 8 月，深创投、淄博创投、康博沿江、冯自成（以下简称“深创投等”）与刘方毅、耿世和及淄博英科签订了《关于淄博英科医疗制品有限公司增资合同书之补充协议》（以下简称《补充协议》），对淄博英科的业绩承诺与补偿作出了约定。

因淄博英科子公司山东英科一次性丁腈手套项目的建设进度慢于预期，淄博英科未完成《补偿协议》约定的承诺业绩。由于淄博英科未实现业绩系因一次性丁腈手套项目未及时投产，深创投等仍旧看好丁腈手套项目投产后的市场前景。故此，深创投等同意暂不要求淄博英科或刘方毅履行补偿责任，以继续观察丁腈手套项目投产后的市场反应，同时保留随时追究淄博英科或刘方毅的补偿责任的权利。

对赌协议终止情况：2015 年 4 月 17 日，为保证淄博英科股权结构的稳定性，以符合中国证监会的审核政策，经协商一致，深创投等与刘方毅及淄博英科签订《终止协议》，同意终止《补充协议》的法律效力；同时，由于淄博英科自 2013 年度起已实现盈利，且业绩增长幅度较大，继续执行原《补充协议》的业绩承诺与补偿条款已无实际意义，故双方一致同意按 10%的年化收益补偿深创投等于原二年承诺期内的投资回报。据此，双方经协商一致后签订《补充协议（二）》约定：

深创投等于承诺期两年应得投资回报为 8500 万元×10%×两年=1700 万元。鉴于2014 年 12 月淄博英科股东会已决议分红 600 万元，由于刘方毅自愿放弃本次分红，深创投等共计取得分红款 571.43 万元。上述分红款作为深创投等已取得投资收益从 1700万元中扣除后，刘方毅实际应当向深创投等支付补偿 1128.57 万元。
刘方毅已分别于 2016 年 12 月和 2017 年 5 月向深创投等支付了 163.87 万元和964.70 万元，补偿款已全部支付完毕。深创投等已经出具《结清声明》,确认现金补偿义务已充分履行完毕，不存在争议或潜在纠纷。

（三）对现存有效的对赌条款，采取签订“效力恢复条款”的方式，即拟上市公司向证监会提交申报材料，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形（因个案情况而异），对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效：铂力特（688333）、拓斯达（300607）

1、铂力特（688333）

IPO过会时间：2019年6月26日

对赌协议的签署情况：2016 年 11 月，海宁国安、杭州沁朴、青岛金石与公司、公司实际控制人之一折生阳签署了对赌协议，就海宁国安、杭州沁朴、青岛金石作为机构投资者对发行人进行投资以及投资后的权利保障事宜进行了约定。

对赌协议解除情况：2019 年 3 月，海宁国安、杭州沁朴、青岛金石与铂力特、折生阳签署的《增资协议之补充协议的终止协议》，各方同意对对赌协议中的回购条款、转让限制、优先增资权、最优惠待遇进行解除，但未终止对赌协议中的未上市恢复条款进行解除。上述对赌条款仅限于股东之间，公司股东之间的对赌条款均是各方真实、准确的意思表示，虽不涉及公司的利益，但是如果未能在约定时间完成上述对赌约定，公司实际控制人折生阳的回购义务将触发，现有股东持股比例存在可能发生变化的风险。

对赌协议的解除对本次上市的影响：

（1）对赌协议中回购条款、转让限制、优先增资权、最优惠待遇等已解除，未上市恢复条款予以保留；

（2）发行人已不作为对赌协议的当事人；

（3）实际控制人折生阳对相关机构投资者的回购义务的资金来源主要为银行存款、合法财产变现收入、投资分红收益等，上述资产足以覆盖其履行对相关机构投资者的回购义务所需的资金额，因此折生阳具备较强的实际履约能力。

（4）回购股份不会导致公司控制权的变化，截至本招股说明书签署日，折生阳持股29.07%为公司第一大股东，若回购义务被触发，则回购完成之后，折生阳将持有铂力特 23,443,715 股，持股比例为 39.07%，回购股份不会导致公司控制权发生变化。

（5）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形。

2、拓斯达（300607）

IPO过会时间：2016年12月23日

对赌协议的签署情况：2013 年 11月，兴证创投增资入股前曾与拓斯达有限及其主要股东吴丰礼、杨双保、黄代波（以下简称“股东三人”）签订了附有对赌条款的补充协议（以下简称“对赌协议”），对业绩补偿、退出安排、优先清算权及一票否决权进行了约定。

2014 年 11 月，高富信创投、达晨创丰及九江通汇（该公司已于 2015 年 4月更名为“华融恒力”）曾于增资入股前分别与公司主要股东吴丰礼、杨双保、黄代波（以下简称“股东三人”）签订了附有对赌条款的补充协议（以下简称“对赌协议”）。

对赌协议中止及后续安排情况：2014 年 8 月，兴证创投同意解除上述对赌协议中与公司之间的业绩对赌条款，并向公司出具了《声明函》，主要内容包括：

①在业绩补偿条款或回购条款被触发的情况下，兴证创投放弃要求公司履行连带保证责任义务的权利，仅保留要求创始股东履行义务的权利。

②对赌协议中赋予兴证创投的“优先清算权”、“一票否决权”及其他或有的影响公司平等治理的特殊安排不再对公司发生效力。

③解除对赌协议下公司所有的限制性要求及权利义务设置，兴证创投将自始视公司并未签署对赌协议。

2015 年 6 月，高富信创投、华融恒力及达晨创丰同意中止上述对赌协议，并分别与股东三人签订了《<增资扩股之补充协议>中止合同》，主要内容包括：

（1）自公司向中国证监会申报在深圳证券交易所创业板公开发行股票并上市材料之日起，对赌协议中止执行。

（2）自公司在深圳证券交易所创业板公开发行股票并上市交易之日起，对赌协议终止执行。

（3）若本次在深圳证券交易所创业板公开发行股票并上市申请被有权部门（中国证监会/深圳证券交易所）不予核准/注册，或公司自行撤回本次申请的，则自不予核准/注册或撤回申请之日起，对赌协议恢复效力。

（四）签署补充协议，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，包括协议生效时终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议：贝斯美（300796）、鼎胜新材（603876）、三只松鼠（300783）

1、贝斯美（300796）

IPO过会时间：2019年9月8日

对赌协议的签署情况：2017年2月14日，公司控股股东贝斯美投资与嘉兴保航股权投资基金合伙企业签署《股份转让协议》，的同时就业绩、上市时间等内容与公司控股股东贝斯美投资、实际控制人陈峰签署《股权转让协议之补充协议》约定对赌安排。

对赌协议终止情况：贝斯美表示，截至招股书签署日，各方已签署《合同终止协议》。贝斯美称，相关对赌安排不再发生法律效力，补充协议约定的一切相关权利义务均全部解除，各方同意对补充协议的解除互不追究违约责任。

2、鼎胜新材（603876）

IPO过会时间：2018年2月6日

对赌协议的签署情况：周怡雯、周贤海、王小丽、鼎胜集团与普润平方于 2015 年 8 月 7 日签订了《关于镇江鼎胜铝业股份有限公司之投资协议》、《关于镇江鼎胜铝业股份有限公司之投资补充协议》，周怡雯、周贤海、王小丽、鼎胜集团与陆金澈投资于2015 年 9 月 18 日签订了《关于镇江鼎胜铝业股份有限公司之投资协议》、《关于镇江鼎胜铝业股份有限公司之投资补充协议》及《投资补充协议之补充协议》，以及发行人、周贤海、王小丽、鼎胜集团与普润平方壹号于 2015 年 12 月 17 日签订了《关于镇江鼎胜铝业股份有限公司之投资协议》、《关于镇江鼎胜铝业股份有限公司之投资补充协议》。该等协议中约定了“业绩承诺”、“股份补偿”、“股份回购”等特别约定事项.

对赌协议终止情况：鼎胜集团、周贤海、王小丽、周怡雯与上述相关股东曾签署包含业绩补偿、股权回购、股东优先权条款等特殊权利条款的协议，该等条款报告期内并未实际执行，亦未导致发行人控制权发生变更，该等条款已于 2017 年 6 月发行人申请首次公开发行股份并上市时自动中止，并于 2017 年 11 月、2017 年 12 月各方签订《关于对赌条款终止协议》后完全终止，同时，该等条款经各方签署《关于对赌条款终止协议》予以终止，各方之间不再存在以发行人的经营业绩、发行上市等事项作为条件，对所持发行人的股份进行回购或调整、股东权利优先等安排作为实施内容的有效的或将生效的协议安排或类似的对赌安排。

3、三只松鼠（300783）

IPO过会时间：2019年5月21日

对赌协议签署情况：公司在引进 NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited及 LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED 三家投资人时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。
对赌协议终止情况：2015 年 12 月 17 日，公司分别与 NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited及 LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED 签署了附条件终止上述特殊权

利安排的协议：

各方一致同意，在投资文件终止后，若公司在本协议签署后 24 个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利。各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。

如果公司在签署终止协议后 24 个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述 24 个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。

2017年8月1日，发行人、章燎源、燎原投资与NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng CapitalLimited 签署了《优先权利终止协议》，约定自该协议生效之日，NICE GROWTHLIMITED、Gao Zheng CapitalLimited 不再享有任何的优先权利，该协议自各方签署后生效。

2017年 8 月 1 日，发行人、章燎源、燎原投资与 LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED 签署了《股东协议的终止协议》，约定自该协议生效之日，发行人、章燎源、燎原投资与 LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED 签署的约定LT GROWTH INVESTMENT IX （HK） LIMITED 特殊权利安排的《股东协议》终止执行，该协议自各方签字或盖章后生效。

2017 年 9 月 23，协议签署各方出具声明：截至本声明出具之日，本单位与三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”、“公司”）及其股东之间以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款、股份回购等协议或承诺均已废止，本单位与三只松鼠及股东之间不存在前述协议或承诺。

来源：投行观潮 李倞眉

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