本文来自全国股转公司官方微信之一的“股转研究”。对投资者参与网下询价非常有帮助。

摘 要：

新三板对首次公开发行定价作出了重大的制度创新突破。新三板《公开发行规则》征求意见稿允许发行人和主承销商自主协商，选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。相比A股IPO“询价+定价”的单一模式，新三板首次公开发行自由度更高，给发行人和券商提供了多元化的选择，同时也对定价方案带来了挑战。本文总结了国际上对三种公开发行定价方式的学术研究结果，回顾了近50年以来全球范围内公开发行定价方式的历史演变，并以日本、中国香港、中国台湾资本市场定价方式的演变为例，阐述三种公开发行定价方式的优缺点，尝试为新三板发行人、承销商找到合适的公开发行定价方式，为投资人了解各种定价方式的特点提供依据，也为管理层后续完善业务规则细则提供参考。

作者：刘靖，申万研究所新三板首席分析师。王文翌，申万研究所新三板小组分析师。刘建伟，申万研究所新三板小组分析师。

2019年11月8日，股转系统发布业务规则征求意见稿，对公开发行定价方式作出了重大突破。不同于沪深交易所首次公开发行股票常用的“网下累计投标+网上固定定价”（即网下询价+网上直接定价），新三板允许以定价、竞价或询价的方式发行，并且《公开发行规则》也没有严格规定什么情况下发行人必须采用哪种定价方式，赋予了发行人和券商更多自主裁量权，与A股较为固定的定价和配售机制产生了重大差异。

第一部分

一、认识三种定价方式：直接定价、竞价和询价

IPO定价方式分为三种基本类型：直接定价（Fixed Price，也叫固定价格定价）、竞价（Auctions，也叫拍卖定价）以及询价（Book-building，也叫累计投标）。主要区别在于：（1）承销商如何收集投资者对新股需求的量、价信息?（2）发行人和承销商是否拥有最终定价权?（3）承销商是否拥有新股的差别分配权?如表1所示。

直接定价（固定价格）发行，是指承销商与发行人在发行前确定发行价格，并以该价格出售股票。根据定价后承销商是否具备分配新股的权利，可以进一步细分为允许配售和公开发售（Public Offer）两种。固定价格下的允许配售一般较多出现在美国，即尽力推销（Best Efforts）；公开发售则更为常见，欧洲、亚洲的许多国家（地区）、新兴市场国家都曾经或正在使用这种方法。

竞价（拍卖定价）发行，是指投资者申报价格和数量，再按价格从高到低加总申购量，达到发行量的价格就是中标价。根据成交价格的不同规定，可以再分为统一拍卖定价（Uniform Auctions）和差别拍卖定价（Discriminatory Auctions），其要点在于统一价格拍卖中，所有中标申购都按中标价成交；差别价格拍卖中，所有中标申购都按各自出价成交。询价（累计投标定价）发行，是指承销商向投资者路演，收集其量价需求，综合确定价格和分配量。区别于固定价格和拍卖方式，其本质在于：承销商拥有对IPO股票的自由分配权。在美式累计投标方式下，承销商不一定按申报数量比例配发，也不一定按价格由高到低顺序配发，而是基于其利益考虑配发新股。

混合定价，是指将上述基本方式结合到一起。目前占主流地位的混合定价方式是：累计投标定价+固定价格。在这种混合方式中，累计投标定价的对象一般是机构投资者及海外投资者，通过累计投标方式确定发行价之后，则以此价格向零售投资者（Retail Investors）公开发售。一般认为，这种混合定价方式属于广义上的累计投标方式。这也是目前A股主要采用的定价方式。

第二部分

二、三种方式各有利弊，需权衡发行成本和定价效率

根据我们对已有学术研究的总结，三种定价方式的利弊（见表2）主要在于：

（1）定价效率方面（定价效率是指证券价格反映信息的能力）：固定定价差于竞价和询价，因固定定价没有广泛收集投资者报价信息；

（2）发行成本方面：固定定价<竞价<询价；

（3）公开透明方面：固定定价和竞价均较为公开透明，不易产生腐败，而询价给了承销商更大权利；

（4）投资者行为方面：询价发行在控制投资者搭便车行为、提高发行成功概率、控制信息收集成本进而提高定价准确性等方面，都优于竞价方式。

（一）固定价格发行：发行费用最低，但定价效率不足

优点1：流程简单，发行费用较低

由于定价前无须广泛收集投资者有约束力的要约（投标或询价），固定价格发行的IPO流程更简单，耗时更短，发行费用更低。Ljungqvist、Jenkinson和Wilhelm对1992—1999年65个国家或地区的IPO数据进行了比较，发现许多国家固定价格的发行成本低于询价发行。

优点2：较为符合“公平原则”

与累计投标定价方式相比，固定价格方式排除了承销商的自主分配，或者采用抽签分配，或者采用人人有份的平均分配，保证能够把新股比较公平的分配给申购者。因此，即使以累计投标或拍卖为主要定价手段，一些股票交易所也会切分出部分新股以固定价格分配给个人投资者，如中国大陆、中国台湾、中国香港和日本等。

缺点：抑价率高，价格发现能力不足

由于发行价格在发行前确定，且承销商无法给予投资者提交真实信息的激励，相对于其他方式，固定价格方式更容易受到信息不对称的影响，抑价率更高。不论承销商拥有股票分配权（如美国的尽力推销），还是不拥有股票分配权（如英国的公开发售），固定价格方式下的IPO抑价现象都非常严重，大大高于拍卖与累计投标两种方式。

（二）竞价发行：最公开透明，但群体非理性和集体博弈会扭曲定价

优点1：规则最透明，不易产生腐败

竞价（拍卖）确定的价格是市场供需双方选择的结果，正好能使市场出清，是市场化程度最高并且相对公平的定价机制。在拍卖机制中，价格是以市场出清为准则确定的，股票是根据事先确定的规则分配的，因此承销商和发行人的自主权在三种定价方式中最小，基本不会有黑箱操作的空间，不易出现利益输送。

优点2：能有效地降低IPO抑价

拍卖方式是市场驱动而不是承销商驱动，造成的信息摩擦成本更小，能有效促进潜在投资者披露真实意愿，能更彻底地反映全体投资者的估价信息，能有效降低IPO抑价。Kaneko和Pettway研究日本1993—2001年的IPO数据，发现采用累计投标定价的IPO上市首日抑价率比采用拍卖方式要大得多。

缺点1：容易出现“搭便车”或“赢家诅咒”，从而扭曲定价

在统一价格拍卖中，报高价意味着在市场出清价上更可能获得股票分配。投标量较少的个人投资者尤其可能采用这种“搭便车”策略，如果太多个人投资者采用这种策略就可能影响整体需求曲线，导致超额认购和严重溢价，从而扭曲定价。如果采用差别价格拍卖，则可能出现“赢家诅咒”而使投资者减少申购。Huang等基于1996—2012年在台湾股票交易所IPO上市的约1200家公司，发现拍卖定价带来了较低的机构投资者占比和较高的噪声交易者占比，加大了发行人和承销商的投资者管理风险。

缺点2：由于投资者的有限理性，投资者参与规模和收益率容易大幅波动

对于理性投标者而言，是否选择投标是由其期望收益决定的。但期望收益不仅要估算新股的市场价值，还需要考虑投标者的数量和投标策略。要做到IPO拍卖下的理性投标，不仅对缺乏经验的大众投资者，即使对于专业投资者也极为困难。很多缺乏经验的大众投资者往往把期望收益建立在以往IPO拍卖的收益率上。如果以往IPO拍卖的收益很高，就更可能参与接下来的拍卖。一旦IPO拍卖短期出现了高收益，大众投资者将蜂拥而至，随之而来的是一段时期的过度申购和负收益，然后是认购不足和收益回升，接下来又开始同样的循环。这样就造成拍卖参与规模和收益率的过度波动。

（三）询价发行：定价公允，发行成功率高，但成本也高

优点1：激励机构投资者提供定价信息

询价（累计投标）定价实质上是一个信息收集与反馈的过程——承销商与投资者交流信息，以发现股票的真实价值，来决定发行价格和发行数量；反过来，投资者根据初步的定价和分配数量来提供需求信息。在累计投标定价过程中，承销商能够控制股票发行价格并实施股票的差别分配。对拥有信息优势的机构投资者，承销商的最优选择就是向其分配更多的股票，以诱使它们报出真实价格。因此累计投标定价能够有效地激励投资者独立地评估股票质量，给出真实报价。

优点2：发行成功概率较高

在现实世界中，承销商和机构投资者可能存在长久的合作关系，当市场疲软可能导致IPO失败时，承销商会推动有合作关系的机构投资者提交额外需求，并承诺在未来的热门IPO事件中给予超额分配补偿。Rocholl研究欧洲的IPO数据发现，累计投标定价方式下，承销商分配新股时，偏好那些能在新股发行需求不足时为其提供支持的机构投资者。

优点3：减少“搭便车”导致的价格扭曲

在累计投标定价方式下，承销商鼓励投资方对每一个发行项目独立评估、真实报价，并以提高股份配额作为激励。“搭便车”的投资者或是被削减股份配额，或是只能在定价完成后以价格接受者的身份参与IPO申购。通过这种方式，累计投标定价最大限度地减少了“搭便车”行为对股票发行价格的扭曲。

缺点1：容易形成承销商与机构投资者的利益输送

在美式累计投标定价方式中，IPO的股份分配实际上是由承销商操控的“黑箱”。为了与自己的客户（具备信息优势的机构投资者）建立长期的合作关系，承销商往往利用配售权向其进行利益输送，并通过与客户的其他合作来获得回报。这意味着在发行人—承销商的委托代理关系中，承销商的行为是以自身利益而非发行人利益最大化为根本取向。Binay等研究了IPO当中承销商和投资者的关系，发现承销商新股分配偏好于那些与它有过合作的机构投资者。

缺点2：发行成本最高

1992—1999年65个国家或地区的IPO数据表明，累计投标定价的发行成本大体是固定价格发行的2倍，具体来说，累计投标方式的发行成本大致为融资额的4.5%，而固定价格方式的发行成本占比为2.2%。

第四部分

三、历史借鉴：市场各有差异，询价渐成主流

（一）询价渐成主流，与定价效率、博弈和美国输出有关

从世界范围来看，IPO定价方式的历史演变可以分为三个阶段。

第一阶段，固定价格为主。20世纪80年代以前，或是一些新兴资本市场（如中国大陆）的初期阶段，固定价格方式是主流。除了美国和加拿大采用累计投标定价之外，全球各地的资本市场多数采用固定定价方式。

第二阶段，固定价格转向竞价和询价。20世纪80年代中期至20世纪90年代中期，许多国家或地区开始逐渐放弃固定价格方式，而尝试采用拍卖定价方式，或累计投标方式，或包含累计投标的混合定价方式。

第三阶段，询价和含询价方式的混合定价胜出，成为主流。20世纪90年代中期至今，单一的固定定价方式已经逐渐没落，在上一个阶段广泛实行的拍卖定价方式也被放弃，交易所纷纷转向询价（累计投标），或包含累计投标的混合定价。目前，累计投标方式已成为全世界主要资本市场广泛应用的IPO定价制度。

目前以累计投标方式或者混合定价作为IPO定价方法的国家（地区）包括北美的美、加，西欧的英、德、法、意、奥、葡、西、荷、瑞士和北欧的芬兰、挪威、瑞典，亚太的中、日、韩、澳、新、中国香港，以及南美的阿根廷、巴西、秘鲁等国，几乎包含了世界主要的经济发达国家（地区）和新兴市场国家。只有亚洲、南美和非洲的部分国家仍然采用固定价格方式；使用拍卖定价方式的国家（地区）也仅包括印度、中国台湾、越南、以色列等。

纵观全球近50年公开发行定价方式的演变过程，可以发现：

（1）固定价格方式被弃用，定价效率因素是一个可能的解释。由于发行价与市场信息可能无关，或者承销商无法给予投资者如实提供信息的激励，固定价格公开发售方法确实在定价效率上逊于另外两种方法。

（2）竞价被弃用，其背后的原因可能与发行人和承销商之间的长期合作的博弈因素有关。虽然拍卖方式比累计投标方式更能有效地控制IPO折价，但发行人为了获得更加广泛和深入的卖方研究支持，愿意选择累计投标方式，向承销商支付更高的成本。另外，在三种定价方式中，累计投标方式赋予发行人和承销商最大的自主性，这可能也是累计投标方式在全球流行的重要原因。

（3）询价方式的流行，除了与定价效率、博弈因素有关，还与美国资本市场强盛，使其能对外输出资金和规则有关。20世纪80年代以前，累计投标方式仅限于北美，随后才流行于世界各地。资本市场全球化趋势使原先各自为政的IPO发行规则逐步趋向统一。由于美元的全球通货地位，加之美国资本市场发展程度全球领先，美国投行在IPO发行中占据重要地位，使美式询价方式逐渐在全球通行。

实证研究表明，尽管收费偏高，但累计投标方式的推广确实在全球范围内提升了IPO定价效率。同时，在美国投行介入或是以美国为主要发行市场时，累计投标方式定价效率比较高的优势才更明显。这从侧面印证了美式累计投标方式的推广未必完全源于其效率和优越性，也可能源于美国资本市场的强大和美国投行的重要地位。

（二）日本股票市场的定价——从固定到竞价到询价

目前，日本主要的3个新兴证券市场都隶属于日本交易所集团，分别是Mothers、JASDAQ和TOKYOPRO Market。截至2019年10月15日，Mothers挂牌公司共有298家，JASDAQ标准共有674家挂牌公司，JASDAQ成长共有37家挂牌公司，TOKYOPRO Market共有32家挂牌公司。如图1所示。

1989年4月以前，日本股票的IPO价格是由日本证券业协会（JSDA）和证券交易所规定的公式所计算出来的。承销商选择部分与发行人相似的可比上市公司，将其市场价格和有关财务数据代入公式计算得到IPO发行价。1989年初，由于一场与IPO相关的政治丑闻，日本放弃了可能导致IPO定价过低的公式定价，转而采用差别拍卖定价。一直到1997年末，差别拍卖是决定日本股票IPO发行价的唯一方式。

为便于创业早期的高技术公司寻求资本，美式累计投标定价方式实验性地被引入到新兴市场。1997年9月，美式累计投标定价方式被扩展到JASDAQ中所有的IPO股票发行当中，作为差别拍卖定价的一种补充机制与其并行。在美式累计投标定价方式被正式许可后，即使监管当局并未要求停止使用拍卖定价，但几乎所有日本的IPO发行都转而采用了累计投标定价。

（三）中国香港股票市场的定价——从固定到混合

香港股市至今已有上百年的历史。1986年，香港的四家证券交易所合并成立香港联合交易所，1999年，为支持科技型中小企业的发展，香港联交所推出创业板，见图2。

1980—1994年，香港IPO采用固定价格方式；但随着香港证券市场国际化程度不断加强，1994年11月，香港证监会和香港联交所发布《关于招股机制的联合政策声明》，确立了香港IPO定价采用累计投标询价+固定价格发行的混合定价方式。

在香港，IPO的定价是充分市场化的。保荐人分析师先与目标机构客户进行预路演，根据机构客户反馈意见设定价格发行区间，随后开始为期两周的正式路演。发行人高管在保荐团队的带领下，奔赴世界各大金融中心，向目标机构客户路演公司现状和远景。在买卖双方的多轮博弈后，保荐团队最终确定发行人与机构投资者均可接受的发行价格。随后以该价格向投资者配售。香港的IPO配售分为国际配售和香港公开认购两个部分，机构和专业投资者大多通过国际配售来认购，散户则通过公开认购来进行申购。公开认购采用“人人有份”的原则，保证每个有效申请账户都能按照一定基准，获得部分新股股份。

香港以金融自由港的身份，在国际配售过程中对承销商定价、配售的约束更少，更关注发行过程的透明度，同时在公开认购过程中也尽量保证普通投资者能获得一定的新股。

（四）中国台湾柜买市场定价——监管推动竞价拍卖成主流

台湾股市最早起源于20世纪50年代的店头市场，经过60多年的发展，形成了以“主板—上柜—兴柜—创柜”构成的多层次资本市场体系。目前第一层次的主板市场，为1962年正式成立的台湾证券交易所，在此上市的多是规模较大的传统行业成熟公司。不属于第一层次的“上柜”“兴柜”和“创柜”，都隶属于柜买市场。不同于主板市场，柜买市场主要服务于中小企业。截至2019年10月31日，挂牌上柜公司776家，兴柜公司239家，创柜公司91家。其中，创柜板仅能采用非公开发行股权融资，且不具备交易功能。如图3所示。

1995年以前，台湾IPO仅允许固定价格发行。1995年，台湾“金管会”引进了累计投标定价和拍卖定价方式，利用市场机制反映股票价格，以改善融资效率，与国际接轨。此后，针对IPO发行中出现的问题，在2005年、2006年、2010年和2015年，台湾又对其进行了多次调整。目前台湾IPO发行允许三种定价方式：竞价拍卖、询价圈购（即累计投标定价）与发行人议定（即固定价格）。

由于在累计投标方式下多次发生违规配售现象，持续引发外界质疑，2015年台湾“金管会”决定推动优先采用拍卖方式进行配售。目前，台湾IPO发行的主流是混合定价方式，绝大部分新股采用了竞价拍卖+公开申购分配的发行方式。从2018年初至2019年9月，台湾共出现83家公司初次上市，其中80家采用竞价拍卖定价，2家采用累计投标定价，只有1家采用固定价格。

（五）公开发行定价方式是资本市场环境和监管部门两者合力的结果

结合各国和地区理论与实践的经验，可以对公开发行定价方式总结如下。

01、采用哪种定价方式，与该市场的成熟度相关

在一个资本市场发展的初期，如果IPO规模较小、投资者数量较少、市场相关方不够成熟，更适合采用最简便、快速的固定价格方式。而当资本市场充分发展，则应转移到以累计投标或拍卖方式为主的定价机制中。比如，现阶段亚非拉的落后国家，以及40年前世界上的大多数国家，都采用简单的固定价格发行方式；而目前累计投标定价方式已经在世界上的主要资本市场占据了主流地位。

02、主管机构的价值导向对采用何种定价方式影响巨大

制度永远需要平衡公平与效率。美国资本市场是自下而上自主发展、由券商主导形成的，因此其IPO规则也偏向于赋予券商更多权利，包括自主定价权、股票的自主分配权等。中国香港作为资本和贸易的自由港，其IPO规则对券商的限制也比较少。但中国台湾监管机构面对IPO累计投标方式引发的配售腐败，选择力推拍卖方式代替累计投标方式。在行政力量的强力推动下，拍卖方式就成为台湾IPO的主流。

第四部分

四、三种定价方式如何抉择

（一）新三板公开发行特点：规模小，投资人少，承销商不成熟

01、从企业端来看，企业体量较小，平均融资规模低

（1）精选层的市值门槛较低，标准1仅规定了2亿元市值，假设25%的市值融资，仅对应5000万元；

（2）新三板公开发行允许符合条件下的小规模IPO，最低门槛为100万股，100人以上，因此募资下限大概率应该低于5000万元；

（3）新三板定位于服务中小企业，挂牌企业收入、利润、市值平均远低于A股。

02、从投资人来看，精选层定位于合格投资者，门槛高，人数暂时较少

公开发行为向精选层合格投资人配售。虽然精选层是场内市场，但非交易所，门槛为100万元金融资本，高于科创板的50万元。

03、承销商不成熟

首先，公开发行在新三板是新制度，因此不仅是投资者，承销商也没有准备好，承销商还需要积累新三板的合格机构投资者的销售渠道；其次，A股“打新必定赚钱”的历史经验，导致券商投行在承销方面缺乏经验，投行“资本市场部”作用更多在于公关和营销，而非定价和配售，难以为新三板提供更多的经验支持；最后，A股的定价和配售机制较为明确，没有像香港IPO配售那样赋予发行人和券商较多自主裁量权。虽然精选层公开发行给了券商更多的自由度，然而也考验着券商的综合方案制订能力。

（二）券商的机遇与挑战：定价能力成为核心，承销重要性大大上升

我们认为，核准制市场的难度在于保荐，而注册制市场难度在于承销。虽然新三板公开发行还是在现行《证券法》框架下的核准制，但其审查程序已经充分借鉴了科创板的注册制试点，未来将向注册制演变。因此，相对于保荐来说，承销将变得越来越重要。

从新三板公开发行的业务规则来看：

01、股东大会确定价格区间：考验承销商与发行人的沟通能力

《公开发行规则》规定，由股东大会确定发行价格区间或发行底价。但中小企业的定价是一个公认的难题，股东大会确定的价格区间是否合理，会不会跟市场意见冲突，这还是一个未知数。可能部分股东定价的唯一标准就是希望高于发行前老股持有成本，因此券商需要提早与公司股东进行沟通。而在公司股权较为分散时，这种沟通的成本会比较高。

02、网下自主配售：发行自由度更大，综合能力要求更高

新三板公开发行赋予承销商一定的定价权和分配权，发行自由度更大，比A股IPO定价更加市场化。A股目前实施的是“询价+定价”的混合定价方式，承销商向网下投资者询价并确定发行价，网上投资者按该价格申购新股。网下投资者按比例配售，网上投资者抽签配售，承销商没有自主配售权。但在市场化的询价方式下，承销商有能力发现股票的真实价值，其重要原因就在于承销商具有股票的定价权和分配权，能有效激励投资者彼此独立评估股票质量，给出真实报价。

与A股IPO发行时不需要太多考虑新股分配相比，新三板公开发行的承销商必须考虑更多关于如何分配新股的问题。更大的自由意味着更大的责任，由于被赋予一定的新股分配权，新三板公开发行的承销商必须在激励网下投资者真实报价，与公平合理分配新股，避免损害发行人利益之间取得平衡。

总而言之，与A股的IPO相比，新三板公开发行赋予承销商更多自主权，但随之而来的是对承销商的定价能力、销售能力、客户资源、分支网络、研究支持等综合实力提出了更高要求。

（三）大市值明星项目用询价，竞价方式在早期具备特有优势

直接定价方式更适合迷你IPO。对于融资规模较小、投资人数量较少的迷你IPO，预计发行人和承销商将更倾向于采用流程简便、耗时更短的定价方式。但即使不采用累计投标询价，承销商也会向意向投资者推销股票、咨询价格，但买方的报价不具备约束力，仅会作为参考。

询价方式可能会应用于大市值明星项目。预计大市值明星项目的发行模式更靠近A股，即采用全球较为流行的通用方法进行定价。这是由于这些公司的成本承受能力强，询价投资者也可能更多，最重要的是，券商更有动力用明星项目来维护客户关系，而这需要赋予承销商更大的权利。

竞价方式在市场发展早期有其特有优势。在新三板引入“公开发行”的早期阶段，投资者数量还较少，券商也缺乏定价经验。一方面，发行人和承销商可能在定价上不能取得一致意见；另一方面，承销商也没有积累足够多的合格投资人客户来询价和配售。这时，采取一种公开透明的拍卖定价方式是较为可行的。但从全球范围来看，竞价方式没有成为主流，集体非理性和博弈下的定价扭曲更容易在中小项目中发生。因此，我们预计未来竞价发行的项目数量会比较少。

从多层次资本市场定位来看，新三板起到了承上启下的作用，将原来二分法的“股权市场”和“股票市场”连接起来，因此有必要在制度安排上更加灵活和市场化。允许发行人自主选择三种定价方式就是其中很重要的制度创新。这在精选层市场发展的初期非常重要。此外，从海外实践来看，在询价发行中遏制承销商在配售过程中可能的利益输送或黑箱操作，是相当必要的。在这点上，新三板规定针对网下投资者的配售原则、配售方式应事先确定并公告，既保证了承销商制定分配规则的权利，又保证了分配规则公开披露接受市场监督。通过理论研究和国际对比，我们认为，随着新三板市场定价越发成熟，询价将成为新三板首次公开发行最主流的定价方式。

注：原文发表于《多层次资本市场研究》2020年第2辑（总第4辑）。《多层次资本市场研究》是由全国中小企业股份转让系统有限责任公司主办，面向社会公开连续出版的学术类出版物。内容涵盖中小企业发展、资本市场制度创新、金融科技等我国资本市场发展的重要问题。

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