新三板报-2020年3月19日-子沐研究报告，新安洁(831370.OC)相对估值已达预期水平，又因给中小投资者带来的回报不达预期。因此，虽然其为精选层概念股，但是投资价值有限，其原始股东及定增投资者全部处于盈利状态，存在抛压风险。

具体请看下面的投资分析：

新安洁自我介绍为重庆市环卫龙头企业，专业从事城乡环境卫生、景观园林绿化养护、再生资源利用、公共物业管理和环卫设备租赁服务工作。因此，我们把他归类为：再传统不过的城市刚需行业。

从投资逻辑来讲，环卫行业的优势在于可以与多种资本市场热点相结合。比如：乡村振兴、美丽县城、特色小镇、垃圾分类、资源化再利用等。也可以与多种科技创新应用场景相结合。比如：无人机巡视、5G下移动大数据监控、北斗导航等。科技为美好生活服务，而环卫就是美好生活中不可或缺的一部分。这是新安洁最重要的价值，属于弱周期行业。

总体来看，新安洁自2011年成立至今，已经走过了9个年头，2019年营业收入达到6.08亿元，同比增长了28.65%，净利润更是上涨了66.26%，达到了5446万元，符合精选层准入标准一。

2017年，新安洁就聘请申万宏源为承销保荐机构，开始筹备A股上市。2019年2月，新安洁又更换了保荐承销的机构，与申万宏源解除上市辅导协议，改签瑞信方正证券。这时的新安洁虽然已进入了辅导期多时，但新安洁仅在重庆证监局进行备案信息公示，并没有与此对应的辅导工作报告披露，说明上市辅导一致停滞。2020年2月25日，新安洁再次筹备精选层公开发行，并重新进行了备案公示。据此，新安洁成为新三板精选层概念股。

从业务的形态上看，该公司属于劳动密集型、现金流公司，业务主要来自地方政府的采购和招投标等。这一判断也得到了新安洁2019年年报的验证。因此，我们采用逆向价值分析法：

既然是一家现金流的公司，第一要考虑的是给投资者回报。新安洁自2014年挂牌新三板之后，2015年、2016年、2017年、2019年都有分红和转增股份的安排。从分红的比例来看，呈现逐渐递减，这与其业绩的增长并不匹配。

2015年第一次权益分派方案：每10股转增12.50股。
2015年年度权益分派方案：每10股派1元现金。
2016年年度权益分派方案：每10股派1.5元现金。
2017年半年度权益分派方案：每10股转增10股。
2019年年度权益分派方案：每10股派发现金红利0.4元

净利润方面的表现：
2015年年报：3,093.79万元；

2016年年报： 4,202.69万元；

2017年年报：2,436.17 万元；

2018年年报：3,185.80万元；

2019年年报：5,135.73万元；

以此来看，对定增机构来说，较为友好，对于中小投资者来说，较为一般。

新安洁是一个劳动密集型企业，员工人数比科技类公司多。2019年数据显示，新安洁现有员工15324名，与此对应，2018年为11211人；2017年为5644人；2016年为4878人；2015年为3983名。挂牌新三板以来，员工人数增加3倍多。

可以非常清楚的看到，员工人数的增加，与净利润的增长之间的关系。2017年两者出现一次背离。这一年新安洁净利润下跌43.76%，而营业收入保持6.58%的上涨。我们可以从背离中找出新安洁的关键指标。

我们先来看看新安洁的解释：因为市场竞争激烈，在作业面积增加近20%的情况下，营业收入并没跟随增加，导致平均单价下跌。但是因为作业面积的增加，导致管理人员的增加。从而引起净利润的下跌。

由此可以看出，新安洁的风险在于平均单价，作业面积并不是越多越好，也说明，作业面积、管理费用、单价是判断新安洁价值的重要指标。

那么，2018年新安洁净利润增长的原因就肯定是新增项目。我们对比前五大客户可以看出，山东潍坊青州市、河南汝南县出现在2018年年报中，位列第一名、第二名。长沙市岳麓区、苏州昆山市、重庆市沙坪坝区的营业贡献出现下降。从2019年年报可以看出，河南汝南县业务量进一步提升，河南中牟县也进入了前五大客户名单。

不过，令人遗憾的是，上述总结出来的最要指标“作业面积”并没有在2018年和2019年年报中公布。如果投资者仅从营收数据来判断清扫面积和平均单价，并不现实。这种借年报格式隐藏最要数据的行为在新三板市场较为常见。

因此，我们总结一下：新安洁作为重庆的公司，其前五大客户只有一家为重庆市沙坪坝区，因此，开篇讲的，新安洁是重庆市环卫龙头企业的说法与数据不符，新安洁“从地域性迈向全国布局”的战略得到数据验证。

从新三板价值投资来看，新安洁最重要的数据是作业面积和平均单价，最大的风险是管理费用和应收账款。想要保持高增长，就必须不断获得更多作业面积，增加分红比例，这是吸引投资者的主要理由。

如今新安洁正在筹备精选层公开发行，原始股东成本已经成功摊低。当前的6元以上的价格下，定增机构全部处于盈利状态。那以新安洁还具有投资价值吗？

我们来看一下新安洁对标A股企业：玉禾田、侨银环保。前者的滚动PE为50倍，后者的滚动PE为61.98倍。玉禾田的业务主要集中说东北，侨银环保则主要集中于广东省和安徽省。而新安洁目前的滚动PE为28倍，基本是A股市场两家对标公司的一半。据此判断，新安洁上涨空间有限，现在追加投资价值并不大，又因为对中小投资者并不友好，定增机构及原始股东处于盈利状态，存在抛压风险，因此，新三板报刘子沐团队认为新安洁已经接近价值投资临界点。

风险提示：本报告有效期为新安洁公开发行前。我们只对付费用户承担连带赔偿责任。免费阅读用户据此投资风险自负。

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