新三板改革是在金融供给侧结构性改革背景下，证监会全面深化资本市场改革12方面重点任务之一，推进层级高于过往。同时，首批业务规则明确新设立精选层，并以分层为抓手进行差异化制度供给，着力优化挂牌公司质量。在针对现实需求推出了增量改革的基础上，也优化了存量制度，改革深度大于以往。

12月27日，全国股转公司正式发布实施首批7件全面深化新三板改革业务规则，标志着改革正式步入“施工”阶段。这距离发布相关业务规则征求意见稿过去还不到50天。

12月20日，证监会发布实施了《非上市公众公司监督管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》。在此基础上，此次发布的业务规则从市场分层、股票交易、投资者适当性三大方面进行修订完善，明确了包括投资者准入门槛、精选层企业进入标准与交易方式、各层级进入和调整机制等在内的多项制度。

广证恒生分析师赵巧敏表示，新三板改革是在金融供给侧结构性改革背景下，证监会全面深化资本市场改革12方面重点任务之一，推进层级高于过往。同时，首批业务规则明确新设立精选层，并以分层为抓手进行差异化制度供给，着力优化挂牌公司质量。在针对现实需求推出了增量改革的基础上，也优化了存量制度，改革深度大于以往。

新三板投资者准入门槛下调

自新三板全面深化改革启动以来，市场中对各层级投资者准入门槛猜测不断。随着首批业务规则集体亮相，修改后的《投资者适当性管理办法》也正式落地。

新鲜出炉的投资者适当性标准全面下调了新三板投资者资产门槛，并针对不同市场层次设置了差异化的准入标准。改革后，精选层、创新层、基础层的准入资产标准将分别为100万元、150万元、200万元。同时，将个人投资者资产标准由金融资产调整为证券资产，提升可操作性，防范违规开通交易权限的风险。

对此，粤开证券新三板研究负责人殷越表示，投资者门槛的降低是新三板开始重新启航的关键所在，有望给新三板注入新鲜的“血液”，大幅提升新三板的流动性，进而提升新三板市场的热度和受关注度，吸引优质企业挂牌。

2013年年底定下的500万元金融资产门槛一度成为导致资产端供给和资金端需求严重失衡的关键所在。数据显示，截至2018年年底，新三板机构投资者仅有5.63万户，个人投资者37.75万户，合计43.38万户。其中，个人投资者大多为董监高账户，所以整体新三板活跃账户较低。此次改革后，据新三板研究人士彭海推算，未来精选层将有近241.41万户达到100万元的准入要求；基础层将门槛降到200万元，将有超过150万户理论上符合开户要求。

此前，证监会公众公司部主任周贵华曾表示将抓紧引入公募基金投资新三板。对此，彭海表示，机构账户是长期稳定资金的重要来源，持续推动保险资金、企业年金等专业机构投资者入市，将有利于改善市场流动性水平，提升整体投融资功能，更好地服务实体经济，为中小企业发展提供有力支撑，促进市场形成良性循环。

值得注意的是，此次新三板全面降低市场准入门槛，是现实需求和可行性共同作用的结果，并非为降而降，应客观地将其与新三板全面深化改革统一起来看待。对此，有关市场人士表示，“降门槛”只是解决新三板流动性困境的必要条件，并不是充分条件，只有全面深化新三板改革的所有措施稳步落地实施，市场流动性才能得到真正改善。

制度供给差异化明显更具包容性

此次新三板改革首批7件业务规则同时落地，在制度供给上体现出鲜明特征，兼具差异化和包容性。其中，差异化主要体现在针对不同层级的设计上。

从投资者门槛来看，与新三板分层状况和挂牌公司风险特征相适应的差异化投资者适当性标准不仅明晰了各个市场层次的定位，也有利于引导投资者认知风险理性投资，保护中小投资者合法权益。有关市场人士表示，改革后的门槛规定和分层管理体现了新三板内部3个层级在投资风险上的差异，有利于引导市场逐步形成发展预期，为企业勾勒出发展路径。

从股票交易来看，出于稳妥性考虑，精选层在发展初期只实施连续竞价。对于调出精选层的挂牌公司，其股票交易方式将强制变更为相应市场层级交易方式。此外，为加强交易监管，此次改革发布实施了《股票异常交易监控细则》，针对精选层、创新层、基础层的股票提出了差异化异常监控，并设置了不同幅度的涨停板限制。

殷越表示，首批业务细则中最重要的看点就是针对不同层级的差异化，无论是差异化投资者门槛，还是差异化交易规则抑或是差异化异常交易的监管。在差异化政策的引领下，未来优质企业将比普通企业更加受惠于此次新三板市场的全面深化改革政策。

值得注意的是，此次业务规则修订同时兼具包容性。在发布实施的《分层管理办法》正式稿中，将精选层进入标准一中的净资产收益率要求由10%调整至8%，以便更好地适应宏观经济情况、行业差异和企业发展阶段的要求，增强了规则的包容性。

此外，调整后的《股票交易规则》将精选层收盘集合竞价时间由5分钟改为3分钟，将基础层、创新层集合竞价不可撤单时间统一为3分钟。有关市场人士表示，这将减少不同市场之间，以及新三板各层级之间交易制度差异。同时，《投资者适当性管理办法》对自然人投资者投资经验的认定维度也趋向多元化。改革后，新三板对投资者投资经验的认定维度，包括投资经历、工作经历和任职经历，三者具备其一即可。

三层市场结构将形成

从修订后的《分层管理办法》来看，3个层次的市场结构将逐渐形成。同时，各层级间的进入和调整机制也被进一步完善，确立了以定期调整和即时调整相结合的“定期+即时”分层调整机制，丰富了降层触发情形，促成进退有序的市场格局。

自10月25日，证监会宣布启动全面深化新三板改革以来，新三板市场正逐渐走向复苏。统计数据显示，今年以来已有40家曾经挂牌新三板的公司成功登陆A股市场。安信证券新三板首席分析师诸海滨在接受《金融时报》记者采访时表示，当前新三板市场正逐步走向复苏，此次新三板改革将是市场自身生态环境重建的一个过程。

对于首批业务规则中未涉及到的股票公开发行、定向发行、公司治理和信息披露的4件基本业务规则，全国股转公司有关负责人表示，已结合市场意见建议情况研究修改，在履行相关程序后，与配套业务细则、指引、指南等于近期陆续发布实施。

此外，对于市场一直期待的转板上市机制，在12月27日第三届新时代资本论坛上，全国股转公司副总经理张梅表示，将允许符合条件的精选层企业直接向交易所申请转板上市，充分发挥新三板市场承上启下的作用，打通中小企业成长壮大的上升通道，畅通多层次资本市场的有机联系。

精选层四套准入标准已全部确定，金长川资本董事长刘平安对《金融时报》记者表示，目前满足精选层准入标准的创新层企业数量有一半，且具备条件的企业大都在做相应的准备工作，希望能够尽快进行公开发行后进入精选层，甚至实现转板上市。

此次调整后的《股票交易规则》发布实施使新三板和A股交易习惯逐渐接近。武汉科技大学教授董登新在接受《金融时报》记者采访时表示，此次改革将打通新三板市场与交易所市场的“最后一公里”，挂牌公司的价值会被进一步挖掘出来，从而大幅提升新三板市场的换手率、交易量等。新三板有望成为更加有力的优质企业“孵化平台”，为沪深交易所提供源源不断、保质足量的上市资源。

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