2019年12月26日，由挖贝网、挖贝新三板研究院联合主办的“第四届挖贝新三板领军企业年会暨挖贝金股奖颁奖盛典”在北京悠唐皇冠假日酒店成功召开。在新三板全面深化改革背景下，大会以“变革·再出发”为主题，探讨多层次资本市场新逻辑、转板制度等热点问题。到场嘉宾有全国股转公司领导、北京市证监局原副局长、投资机构代表、业界专家等。大会现场汇集了新三板企业家、权威媒体等在内的共计300余名代表。

全国股转公司监管部总监助理时晋（挖贝网wabei.cn配图）

全国股转公司监管部总监助理时晋到场，并作了《解读精选层》主题演讲。时晋表示，设立精选层实际上就是通过这么一个机制，我们希望更好的服务于新三板市场的优质企业、领军企业，为这些企业在资本市场的发展壮大打开一个相应的制度空间。

以下为演讲实录：

尊敬的各位来宾，大家下午好！非常高兴有机会受挖贝网的邀请，以及公司的委派来参加这次活动，今天的天气是数九寒冬，但是从今天的会场大家参与的热情来看，我们是真切的感受到新三板的春天应该快要来临了。

这次活动的主题是新三板领军企业的年会。新三板本身就是服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的全国性证券交易场所，这是在2013年国务院关于全国中小企业股份系统有关问题的决定里面，有一个相应的明确，同时之后的各个政策文件，以及刚才几位嘉宾提到的最近中央经济工作会议上面做了一个重申。

所以说对我们来讲，不管叫领军企业还是优质企业，这都是我们市场最宝贵的资源。我们讲这次新三板正在紧锣密鼓的落实证监会全面深化新三板改革的各项措施，对于措施来讲，这里面最重要的一条就是引入了公开发行的制度，并且在此基础上设立精选层。

设立精选层实际上就是通过这么一个机制，我们希望更好的服务于新三板市场的优质企业、领军企业，为这些企业在资本市场的发展壮大打开一个相应的制度空间。

一句老话说的好，种下梧桐树引得凤凰来，精选层我们理解就是我们新三板市场最重要的一棵梧桐树。今天我主要从以下三个方面来给大家做一个相应的分享，不妥之处也希望和大家更多的做交流，希望大家也可以批评指正。

第一个方面，精选层欢迎什么样的企业？刚才立春总已经介绍了精选层相应的一些标准和制度，这里面我想具体讲几点我们从政策的起草者角度讲几点考虑。

首先精选层的目标企业，我们希望是那么一些主观上有较强的融资需求，在客观上也有进行大额融资的能力，并且通过融资能够达到一定的公众化水平，能够支撑较高效率的流动性优质中小企业来组成这份一个精选层，对这样一些目标企业，或我们作为证券交易场所的客户群体的话，我们把我们的目标转化成我们制度上精选层准入标准。

精选层的准入标准，前面嘉宾讲到有四个条件（不再重复），我自己理解，这四套标准我概括为了四句话。

1、多元覆盖。

2、标准引领。

3、市场检验。

4、逐层递进。

这四句话讲了四个方面的事，具体来说：

多元覆盖，我们有四套市值+财务条件的标准，市值+财务条件是境内外证券市场在上市、发行条件里都经常会采用到的标准，从一般理解来讲，市值反映的是投资者对企业主观上的一个价值判断，而财务标准反映的是企业客观经营业绩状况，只有把主、客观的评价标准结合在一起，我们才能来衡量这个企业是不是一个真正的优质企业。

具体标准设定上，我们之所以设定四套标准，也是更多去覆盖多元化、多类型的优质企业。新三板有9000多家企业，到今天应该是8900多家，这里第一是基数大，第二是差异更大。

什么样的企业是优质企业？我们认为从这四套标准来看至少是这4个方面。

标准1：首先是盈利能力强的。

标准2：成长性好的。

标准3：研发成果已经初步实现产业化的，标准三是以研究投入、营业收入为核心来组建的指标。

标准4：更多是创新能力突出，并且市场高度认可的这么一些少数企业。

这四套标准共同构成了我们对优质企业多元化的覆盖。另一方面，精选层覆盖不仅是覆盖或筛选企业，同时还希望起到一个对企业的引领作用，能够引导中小企业转型升级高质量发展的道路。

举个案例，我们的标准一是以净资产收益率为核心来进行设定的，用净资产收益率我们也做过一些研究，境内外市场在准入环节用这个的不多，台湾台交所等有类似标准，国内公募再融资有这个标准，但作为IPO条件的很少，为什么我们要用？

而且我们是在创新层标准一也有这个标准，在精选层我们为什么还要坚持来用这个标准呢？主要考虑是净资产收益率的标准，不仅考察的是企业盈利水平或规模，更重要的是衡量企业的盈利质量和效率。

我们通过这么一个标准，希望达到的效果是，引导企业真正是依靠提升经营效率，强化技术创新来提高净利润水平，而不是简单地通过扩大资源投入规模来增加利润，特别是对新三板企业来讲，很多企业在挂牌以后是有过融资的，对已经有过发行融资的企业，更需要提高募集资金的使用效率或质量，来提升对投资者的资金回报，实现可持续融资，这可能是我们标准一以净资产收益率为核心来构建标准的一个核心考虑。

前期在追求意见过程中，很多企业也跟我们讲到，净资产收益率标准跟很多财务指标一样，都有财务规划成分在里面，比如有的企业说，早知道有这个标准，我是不是多分两次红，或者干脆多借点钱，用银行信贷资金来替代自有出资，是不是把净资产给降下去，可能是有财富规划的成分在里面。

正好，在此我们做一个回应，对企业来讲，首先合理的财务规划应该是正常的经营或财富管理安排，高总是财务专家，我们是这么理解的，您一会也可以给我们再做一下补充。

另外，我们理解如果一个企业真的是为了达到净资产收益率标准多给企业分红，我们是鼓励的，在现在这个金融环境下，你能够从银行借到钱，说明这个企业本身质量还是有一定保证的。

我们觉得这套标准还是符合我们新三板企业的特点的。接下来，引领的效果还体现在数值设定上，刚才有嘉宾也做了对比，这是很准确的，就是我们的标准高于创新层标准，但低于科创板标准，同时还为正在进行的创业板改革，在证监会的指导下留出了空间，刚才立春总的解读是非常准确的。

但是这个标准客观来讲，在征求意见的时候，也有很多企业提出其实还是偏高，能不能降一点，大家的意见我们都在积极研究，在这儿之后，有一些标准确实会做一些调整，但客观来讲空间不太大，因为我们还是希望企业要能够踮着脚尖够得着，不能是完全对现状的临摹，而是从未来企业发展的展望角度来看待这个问题。

刚才四句话里的后两句话“市场检验，递进发展”，市场检验主要是说，我们现在要求企业必须是创新层公司，而且在新三板挂牌满一年，为什么要有这个要求？之前一些企业也有一定的不理解，从某种程度上讲，不太能满足大家急迫想进入到精选层的一个需求。

我们设定这么一个制度，最重要的是希望企业在新三板公开市场上经过一定的市场检验，即市场检验是我们这四套标准里非常重要的理念，而不是像IPO时候一样大家鲤鱼跳龙门，惊险一跳，就完全从一个私人公司到公众公司这么一个过程。

在新三板各个层次的挂牌期间，企业一方面同样可以融资、可以交易，不会耽误企业发展。另外一方面，我们觉得有一定时间的生存检验，实际上是我们其他的制度安排上面更灵活的安排的基础，比如说大家比较关心的具体的一些审核标准上面，比如说对未盈利企业的审核标准，可能有一些券商的朋友在这里，你们可能关心更细致的东西，比如说对于客户集中度，你们会不会比上市公司低呢，我们说可能不是高低的问题，而是如果能够看到企业历年来客户构成的变化情况，那比我们单纯的说第一大客户占比是百分之多少的静态标准，一方面更准确。

另一方面更有把握，这个把握是什么呢？就是企业经过了市场生存的检验还活着，所以对它的亏损、IPO环节可能会构成实质性障碍的一些因素，在今后公发的时候能够进行灵活的处理，这可能是一个基础。

第二个方面，我们讲为什么希望企业从基础层到创新层然后才能公发进精选层呢，我们一直希望的是逐步实现公众化的过程，像刚才讲的50个合格投资者的要求可能对一些企业来说是不是偏高。

但是我们感觉到，如果一个企业找不到50个合格投资者的话，那他可能在公发的时候找到100个发行对象，股东要达到200人，可能也是个比较困难的事情，所以我们就希望企业有这么一个逐步的去实现公众化的过程。

但是这里面，刚才嘉宾也讲了企业应该早做准备，人数不够的现在开始逐步分散股权了，进入到创新层。这里面我们讲是非常正确的，但是我想提醒一下大家，可能要考虑一下，企业的股权结构分散、公众化程度的提高，应该是一个自然而然的水到渠成的过程，买人头、凑人数保存可能是得不偿失的。

首先买人头本身触发像市场操纵、电子开户、违规代持，甚至非法经营证券活动的违法违规的行为。

第二可能引起很多的纠纷，我们相信在座券商应该都是很清楚的了，我们也处理过很多类似的问题。

第三对于股东人数在进层前后的异常变动，企业今后不管是在做公发还是做其他资本运作的时候，它都属于重点审查的对象。

最后大家可能看到我们征求意见稿里面讲到，今后创新层公司的股东人数是维持性的标准，连续60个交易日不足50人会被降层，所以大家买人头是得不偿失的，我特别提醒一下大家。

第二个大方面，我们讲一下企业怎么进入到精选层，企业进入精选层的路径很明确就是公开发行。为什么要通过公开发行才能进精选层？能不能企业说我没有达到相应的融资要求也可以进呢。

因为进入精选层是一个质量检验的过程，刚才也有嘉宾在会前聊到，企业财务指标上符合这些精选层的标准可能是不够的，那么要靠一定的质量检验，质量检验具体是什么呢？

1、保荐制。

2、发行审查制度。

保荐制就是企业公开发行要经过证券公司的保荐，这是确保公司质量的第一道关口，也是证券公司履行看门人职责的一个很重要的制度。

具体来讲我们这次考虑的是，保荐人和主办券商是合一的，把保荐人法定的职责和主办券商持续督导的优势结合起来，希望给公司的质量上一个双保险，同时我们也希望鼓励券商对中小企业早期介入、长期服务、持续规范、做好业务。

发行审查我们不多说了，这里面最主要的是借鉴了注册制审查的一个理念，新三板的治理审查在先，证监会的核准在后的安排。

第二个方面企业进入精选层除了这么一个保荐审查的质监机制之外，第二个大方面我们讲是通过公开发行实现一个规范高效的提高企业公众化水平，这主要靠承销的制度，新三板市场公开发行实际上是要实现以价格为核心的博弈与平衡，具体来讲我们理解是三类主体的博弈，首先是投融资之间，第二是一二级市场之间，第三是新老投资者之间，三对主体的博弈和平衡。

具体来讲，投融资之间的博弈和平衡，我们主要是通过设定了定价、询价、进价等等三种发行定价的方式，为投融资双方的博弈提供一个多元化的机制。而一二级市场之间的博弈与平衡，这里面最主要的是很细节的设计，出现超额认购的时候，我们是按比例来配售的，而不是用抽签。

这样我们的理解会改变一二级市场之间的稀缺性，绝大多数的需求都在一级市场得到满足之后，它会在很大程度上抑制二级市场的炒新，减少所谓A股新股不败的现象。

那么关于新老投资者之间的博弈与平衡，主要是前期的企业挂牌投资者入股价格、交易价格，都将是公开发行的最重要参考，严重偏离了按照证监会已经颁布的非公办法里面的要求要进行充分的披露和说明，解释原因。

那么具体来讲，承销的结果刚才上位嘉宾的PPT里面也讲到了，你要发出100名对象，要有200名股东，25%以上的公众股东持股等等的要求，这里不再赘述了。

但是这里面我想特别提醒两点：

1、目前公众化的要求，特别是200名股东25%以上的公众持股，实际上只是一个底线要求，但是企业不能贴现发现，比如我就发200个人行不行，其实后续对流动性的支撑肯定不足，所以企业还应该在保证发行成功的前提下，尽量多的向投资者分散股权，才能保证后续的流动性。

2、证券公司作为公开发行的承销机构，它的法定地位是由《证券法》来规定，就是证券公司必须是全程全面地来主导证券销售的过程。

新三板市场是有很多FA或财务顾问这些非持牌的机构活跃在这个生态之中，而且也是特别重要的一些市场主体，但在公开发行的销售环节里，是没有其它非持牌机构参与空间的，只能由证券公司向投资者进行销售。

这里面，我们希望首先公司要把好这条线，这应该是《证券法》的底线、红线和高压线，如果是通过非持牌机构，向非合格投资者销售股票，可能触及的是非法集资的刑事犯罪，是非常严重的问题。

另外一方面，可能是需要我们证券公司真正提高自己的销售能力，在买方市场上承销业务，真正帮企业以一个合理价格来实现成功发行，这可能才是最重要的。

最后一点，精选层能给企业带来什么？

第一，实行连续定价，有低于其它层次的合格投资者标准，能够给企业带来更高的流动性水平和溢价。

第二，精选层有转板上市通道，也给企业带来了实现上市的另外一条道路选择。

我的分享就是以上这些，总得来说，希望在座的各位企业家朋友能够实现你们在资本市场上最合理的选择，谢谢大家！

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