2019年10月25日，中国证监会正式启动全面深化新三板改革，市场各方高度关注，并针对改革的各项规则提出了大量针对性、建设性的意见。整体看，市场各方对改革的总体思路和目标高度认可，认为改革的各项措施可操作、可实行，符合市场规律、贴合市场需求。为了进一步加深市场各方对全面深化新三板改革的理解和认识，结合市场近期关于改革相关问题的讨论，笔者从以下五个方面谈一下本次新三板改革。

新三板改革是贯彻落实金融供给侧结构性改革的重要实践当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。为了适应实体经济结构转变和发展模式变化的需要，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时提出，要深化金融供给侧结构性改革，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。其中，改革的重点是金融体系结构的调整与优化，包括优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系。

具体看，当前我国金融体系结构尚未适应经济高质量发展要求，主要体现在以下三个方面。一是直接融资比重偏低，难以适应创新驱动下企业的长周期、高风险容忍度的资金需求。2018年我国直接融资占社会融资规模存量的比重仅为13.77%，股权融资仅占3.5%。二是间接融资和直接融资整体都倾向于发展成熟的大中型企业，更具创新发展活力的中小企业难以获得融资。在间接融资方面，我国小微企业GDP贡献占比约为60%，但截至2018年末，我国全口径小微企业贷款余额为33.49万亿元，仅占各项贷款余额的23.81%；而日本小微企业的GDP贡献与贷款占比均为50%～60%，基本相当。在直接融资方面，2013年以来，我国以服务中小企业为主的新三板累计融资额达近5000亿元，而沪深市场2018年全年的股票融资金额就达1万亿元；虽然2018年末我国债券融资余额达86.4万亿元，位列全球第三，但公司信用类债券占比仅为21.7%，且以国有企业、上市公司、城投公司等高等级发行主体为主。三是融资难与融资贵的问题相叠加。虽然2019年第三季度末，我国金融机构人民币贷款加权平均利率为5.62%，但由于银行的差别利率，中小企业往往难以通过授信而只能依靠传统固定资产抵押获得贷款，导致实际贷款的年化利率可能达到10%以上。此外，加上担保和中介服务等若干额外费用，部分中小企业反映银行信贷的综合融资成本在15%左右。

总体看，围绕中小企业创新成长的融资结构体系和金融机构体系、市场体系、产品体系发展的不均衡，是当前金融供给侧结构性改革亟须解决的重点问题。因此，习近平总书记指出，要适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变。新三板是资本市场提高中小企业直接融资比重、促进创新资本形成的重要平台，此次改革的根本，就是深入贯彻落实金融供给侧结构性改革，促使新三板进一步适应经济的结构性变化，引导资本向新经济要素和中小企业集聚，更好地服务国家创新发展战略。

新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环

为贯彻落实好党中央、国务院关于金融供给侧结构性改革的要求，围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标，2019年以来证监会就市场反映比较集中的关键性、方向性问题进行了研究论证，形成了全面深化资本市场改革的总体方案。2019年9月初召开的证监会系统全面深化资本市场改革座谈会，提出了发挥科创板试验田作用等12个重点任务；10月末证监会正式启动全面深化新三板改革。

当前，资本市场的改革正从“路线图”走向“施工图”。新三板改革作为其中的重要一环，坚持“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的12字要求。一是坚持“规范、透明、开放”。在改革过程中，新三板高度关注挂牌公司质量，包括从信息披露和公司治理入手提高存量公司质量，健全摘牌制度、畅通市场出口，优化挂牌准入、把好增量公司质量；坚持公开透明，从实施分类监管、压实中介机构责任、加强科技监管等方面加强市场监管；同时，稳步推进新三板的对外开放。二是坚持“有活力”。新三板近年来受市场规模、结构、需求等多元因素影响，出现了融资交易规模下降等问题，现行制度既难以满足中小企业持续发展的需求，又容易引发风险资本投资难、退出难困境。因此，本次改革聚焦增强市场融资、交易制度效率，增加并丰富投资者的数量与结构，以改善市场投融资对接效率、激发市场活力。三是坚持“有韧性”。理论与实践表明，多层次资本市场的本质是依据不同企业的风险特征、不同投资者的风险偏好，将风险进行分层管理，使不同风险偏好的投资者匹配不同风险特征的企业。当前，我国的多层次资本市场正遵循着“风险分层管理”的理念，持续不断推进沪深市场、新三板的改革；新三板在此次改革中，也是以精细化分层为抓手，为各层次匹配相适宜的功能制度，以防控风险、提升市场韧性。

进一步看，在多层次资本市场中，新三板处于承上启下的核心枢纽环节，既通过对中小企业的培育、规范、融资并购，夯实企业在资本市场向上发展的基础，又承接区域股权市场或私募股权投资标的，为其提供退出渠道。据统计，2013年以来有81家挂牌公司通过IPO进入沪深市场；有137家挂牌公司被上市公司收购，涉及金额917.21亿元；PE/VC有超过60%的项目通过新三板退出。在此次改革中，新三板将继续坚持初心使命，按照“错位发展、具有特色”的原则，着眼于补齐资本市场服务中小企业的短板，进一步加强不同层次市场间的有机联系，打通中小企业在资本市场成长壮大的通道，降低市场转换成本。

新三板改革是在自身发展实践基础上的全面制度和功能完善

为保障新三板改革相关制度规则制定的科学性、合理性，2019年11月份，证监会和全国股转公司的相关人员先后在北京、上海、广东等地，召开了多场座谈会和研讨会，面对面听取了上百位业内专家对新三板改革的意见建议，累计收到了市场各方从座谈调研、邮件等多渠道反馈的意见280余份。在调研听取意见的过程中，市场各方普遍认可新三板的历史实践，充分肯定了新三板基于历史实践和市场规律改革的思路。

从近七年来的历史实践来看，新三板探索服务中小企业创新发展的路径主要包括：以存量挂牌、公开转让机制起步，设置包容性较强的挂牌条件；配套建立挂牌后面向合格投资者的股票发行制度，形成“小额、快速、按需”的持续融资机制；简化行政许可，便捷实施自律管理；依托主办券商推荐挂牌和持续督导，形成市场化的遴选约束机制；引入做市转让方式，实行多样化的交易机制；初步探索实施市场分层与差异化的制度安排。通过上述制度设计，新三板已成为了资本市场服务中小企业的重要平台，累计服务了1.3万家挂牌公司，其中民营企业占比93%，中小企业占比94%。2013年以来，新三板已经为6415家挂牌公司融资10607次，合计4937.22亿元，其中在融资时尚未实现盈利的挂牌公司有1508家，有效地促进了创新创业；实施并购重组1444次，涉及金额2093.20亿元，其中七成以上属于现代服务业和战略新兴产业的产业整合和转型升级。

从改革遵循的市场规律来看，本次新三板改革不是推倒重来，核心基础是企业需求的升级与分化。据统计，目前新三板净利润大于3000万元的公司，约占市场总体的10%，此类公司经营业绩较为稳定，具备较强的外部融资需求和能力；净利润在1000万元至3000万元之间的公司，占比约为20%，此类公司成长性显著，近三年营收复合增长率约为20%；净利润1000万元以下的微利和亏损公司，占比约为70%，此类公司多数经营压力较大，但也有少数生物医药和战略性新兴产业企业市场认可度较高，融资能力较强。总体来看，随着挂牌公司在新三板不断发展壮大，企业间的规模和需求差异不断显现，市场内部结构的分化与升级要求新三板的制度供给不断跟进。为此，新三板推出了公开发行进入精选层、优化现行定向发行制度、完善挂牌同时发行制度、实施差异化投资者适当性制度、引入公募基金、落实转板上市、实施差异化监管、健全市场化退出机制等改革措施。

特别需要指出的是，设立精选层，配套实施公开发行、连续竞价和转板机制等制度，均是在现行法律法规框架下，以满足企业发展需求为目标而推出的。一是设立精选层并配套公开发行。在市场发展初期，考虑到中小企业规模较小、发展时间短，公司挂牌不以盈利和发行股票为前提；但考虑到已有部分企业市场认可度较高、融资需求较强，因此在原有市场层次下增设了精选层并配套公开发行，以进一步满足市场需求。二是实施连续竞价。新三板自设立以来，就预留了连续竞价空间，并以提升价格竞争性和连续性为原则，持续不断地进行制度优化。2014年实施做市交易，2018年将协议转让调整为低频次集合竞价。考虑到精选层公司在实施公开发行后将有较高的股权分散度，市场各方对流动性的需求也将进一步提升，本次改革在精选层引入了连续竞价，并与投资者适当性分层调整相配套，适当提高了其他层次集合竞价的频次。三是转板机制。按照《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，挂牌公司达到股票上市条件的，可直接向证券交易所申请上市交易，转板有明确的法律基础。在改革实施后，精选层公司均已完成公开发行，比照上市公司严格监管，交易方式相同，实施转板水到渠成。

新三板改革是着眼于市场整体的全面改革、系统改革

新三板的初心使命是服务创新型、创业型、成长型中小企业，本次新三板改革不仅是针对市场认可度较高的优质企业，提供精选层、公开发行和连续竞价等增量制度供给，更是在坚守市场定位、把握市场规律、深入研究自身发展实践的基础上，面向所有挂牌公司、所有市场层次实施的一次全面性、系统性改革。

具体看，精选层允许直接转板并配套与上市公司相似的制度安排，是为市场头部的中小企业建立一条利用资本市场实现突破发展的全链条路径，对改善市场预期、引导广大中小企业充分合理利用资本市场、打开中小企业向上发展的“天花板”具有重要意义。与此同时，本次改革深度聚焦基础层与创新层，围绕不同发展阶段中小企业的需求，全方位对制度进行了优化。一是发行融资方面，优化了定向发行机制，取消定向发行单次新增股东人数35人限制，允许面向内部的小额融资实施自办发行，通过打开发行限制、降低发行成本，充分满足创新层、基础层的融资需求；二是交易方面，创新层集合竞价撮合频次由每天5次提高至25次，基础层相应地由每天1次提高至5次，同时保留做市商制度，以增强创新层、基础层挂牌公司的股价连续性，降低投融资定价难度；三是监管方面，适当调整创新层的监管标准，针对基础层设置与其公众化水平相匹配的底线标准，以实现中小企业挂牌成本与收益的平衡。

通过为基础层、创新层、精选层匹配相应的制度，新三板市场各层次功能定位将更加清晰明确。其中，基础层定位于企业规范，要求满足基本挂牌条件，增强对中小企业的风险包容性，相应设置较高的投资者标准，匹配基本融资交易功能，深化投融资对接服务，实行底线监管；创新层定位于企业培育，要求具备一定的公众化水平和较好的财务状况，投资者标准适中，匹配较高效率的融资交易功能，实行中等强度监管；精选层定位于企业升级，要求通过公开发行达到较高的公众化水平，经营业绩较为突出，投资者标准相对较低，匹配高效率的融资交易制度，对标上市公司严格监管。此外，各层次还设置了差异化的财务、交易和规范类的层次调整标准，同时实行严格的摘牌制度，保证市场的新陈代谢和良性循环。

新三板将坚守服务中小企业的初心，持续推动改革不断深化

新三板改革是一个持续深化的过程，本次改革只是开始，是新三板践行服务创新型、创业型、成长型中小企业初心和使命的一次实践，也是新三板持续深化改革的基础。在本次全面深化改革落地后，新三板将认真跟踪评估改革实施效果，及时总结相关成功经验。在市场环境与条件完善的基础上，未来将进一步优化、完善制度体系、产品体系和服务体系，提升市场功能，更好地引导资源配置，满足不同类型中小企业的多元化需求，增强市场各方在新三板的获得感。

在功能制度体系方面，此次改革后新三板的融资交易制度体系将较为完备。公开发行、连续竞价、优化后的定向发行等将为市场资源配置功能的提升打下基础。未来，新三板将进一步研究优化并购重组、股权激励、优先股等制度，不断丰富交易订单类型，完善做市制度，探索研究混合做市交易。在产品体系方面，研究引入可转债、质押式回购等融资产品；编制开发投资型指数，引导市场开发指数基金、ETF等投资产品，并以此为依托探索研究衍生品的创新。在服务体系方面，不断完善基于互联网和在地化的投融资服务平台，加强“投融通”平台的功能发挥。同时，在优化完善新三板制度体系、产品体系和服务体系的过程中，要持续加强科技要素投入，提升市场科技监管和服务的能力，将新三板建设成为科技创新驱动的新型现代化交易场所。

总体来看，新三板的改革已经迈出了重要一步，未来还需不断前行。通过持续的综合施策、深化改革，新三板将不断地促进提高中小企业直接融资比重，落实深化金融供给侧结构性改革的要求，更好地服务实体经济高质量发展。■

（责任编辑　张艳花）

作者｜谢庚「全国中小企业股份转让系统有限责任公司党委书记、董事长」
文章｜《中国金融》2019年第24期

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