新三板从建立之初就定位为服务中小微企业的全国性证券交易场所，是多层次资本市场建设的重要组成部分。党中央、国务院高度重视新三板市场建设发展。2018年中央经济工作会议以来，深化资本市场改革进程不断加快，中国证监会多次组织专题研究、部署新三板改革工作，并于2019年10月制定了深化新三板改革总体方案，改革方案涵盖公开发行融资、市场分层、转板上市等重要内容，有力推进了市场基础制度优化和创新。

一、新三板已成为资本市场服务中小微企业的重要平台

新三板于2013年初正式运营，是我国建立健全多层次资本市场、探索缓解中小微企业融资难的关键一步。6年来，新三板不断完善和丰富基础制度，有效拓宽了创新型、创业型、成长型中小微企业的投融资渠道，形成了不同于沪深交易所的特色制度安排。在金融供给侧结构性改革背景下，新三板作为国际规模领先的中小微企业投融资交易的市场平台，有丰富的服务实践经验，有进一步推进制度改革创新的巨大空间。

(一)新三板具有服务中小微企业投融资发展的制度创新基因

新三板自成立之初，就创新地构建了企业挂牌及发行融资制度。对不构成公开发行的企业股票挂牌及股票发行审核由全国股转公司负责，建立了以信息披露为中心的审核理念，企业投资价值交由市场判断，实现全程电子化和公开透明审查流程。这种审核机制契合股票发行注册制的基本内核，以美国为例，股票发行的信息披露审查是由美国证券交易委员会(简称SEC)与发行人反复“沟通”，就信息披露进行对话和完善的过程。SEC不去评估发行人的业绩，而由投资者自行判断新股的价值来决定是否参与投资。由于挂牌及发行制度的创新性，新三板市场一经设立便吸引了中小微企业、金融机构以及投资者的广泛关注，挂牌公司数量从2014年末的1500多家，持续快速扩容至2016年末的1万家以上规模，至2019年11月仍保持在9000家以上。

(二)新三板将资本市场支持中小微企业投融资落到实处

为适应中小微企业的发展特点，新三板在制度设计上包容性强，构建了小额、快速、按需的融资制度，为中小微企业提供了便利的融资发展条件。截至2019年6月末，有6341家挂牌公司合计完成10390次普通股发行，累计融资4864亿元。新三板通过投融资服务，为中小微企业成长提供了有利的环境。截至2019年上半年末，5000多家新三板企业总资产共计约2万亿元，同比增长4.5%，实现营业收入5500多亿元，同比增长4.5%，总体实现了持续有序运营和收入规模的平稳增长。新三板使一批符合经济转型升级的中小微企业得以进入资本市场，促进科技创新和经济转型升级。2018年挂牌公司研发投入同比增长15.7%，研发强度3.23%，较全社会研发强度高1.05个百分点。截至2019年6月末，挂牌公司累计完成并购重组1367次，交易金额2039亿元，其中七成以上属于先进制造业和现代服务业。

二、现行制度下新三板市场投融资功能亟待提升

随着经济结构调整和新旧动能转换进程不断加快，新三板现行市场分层、融资、交易、投资者适当性等制度安排难以满足企业日益增长的投融资需求。新三板市场的发展瓶颈逐步显现，市场服务功能亟待进一步提升。

其一，再融资规模持续下降。2019年三季度，共完成462次定增，同比下降49.40%；增发家数460家，同比下降49.06%；募资金额208.11亿元，同比下降39.99%。

其二，投资交易不活跃。截至2019年11月30日，挂牌公司今年总成交(含大宗交易)数量约182亿股，总计成交金额678亿元；月均成交量16.6亿股，月均成交规模62亿元，与2018年相比均下降两成，其中做市转让成交减少6%，竞价转让减少21%。

其三，主动摘牌公司增加，转板需求难以得到满足。挂牌公司数量从2017年末的11000多家，下降至2019年11月的9120家，降幅达到22%。其中，不少新三板优质挂牌公司的融资需求难以得到满足，选择摘牌以寻求转板上市。近年来通过摘牌实现上市企业累计超过70家。

三、深化新三板改革利于打造服务企业全生命周期的投融资体系

经济结构转型过程中，科技创新型企业从初创，到成长以及成熟，需要不同的投融资服务。在多层次资本市场体系下，从新三板内部的多层次，到科创板、创业板、中小板及主板的多层次市场板块，一个有效覆盖企业全生命周期的直接融资服务体系将逐步成型。

(一)提高资本市场支持不同阶段企业发展的能力

随着多层次资本市场体系的制度更多元化、市场功能互补完善，各个层次之间配合将越来越密切，协同功能日趋强大，新三板承上启下的作用将更加明显。不同交易板块各自具有制度和交易特点，将会在适度范围内形成良性的市场化竞争，而广大的中小微企业将从中受益。通过选择合适自身发展需求的投融资市场，借助多元化的融资渠道设计个性化的融资解决方案，实现阶段性的发展目标，而不必背负过高的融资成本和对价。本轮深化新三板改革，将进一步提升资本市场对于早期型、成长期企业的服务能力，提高资本市场服务不同发展阶段企业的能力，利于多层次资本市场的改革发展。

(二)新设精选层丰富了新三板内部分层次体系

分层制度是新三板市场的核心制度，通过不同层级的挂牌门槛指标区分企业发展阶段与规模，以解决处于不同阶段挂牌公司差异化的融资发展需求。本次改革新设精选层，与原有的创新层、基础层共同构成全新的“顶层、中间层、底层”的多层次体系，为分类监管提供有效的差异化基础。动态的分层调整机制可以带动创新层和基础层企业成长升级。不满足分层维持条件的会被降层，通过退出机制和摘牌制度，形成良性循环，有利于提升挂牌公司质量，推动市场长期稳定健康发展。

在新分层的基础之上，全国股转公司通过公开发行融资、连续竞价交易、转板上市等改革措施，实现差异化的制度安排。创新层公司公开发行后满足条件(如四套标准，挂牌满一年等)才可以进入精选层，起示范引领作用。精选层公司可获得新三板最优制度资源，匹配较低的投资者门槛，实行与沪深主板一致的连续竞价交易方式。

(三)降投资者门槛以有效引导各类投资者积极参与

新三板服务了近万家中小微企业，本次改革资源配置应向公众化程度高的精选层倾斜。考虑到过去几年新三板投资者参与度不高的情况，精选层推出初期，预计大部分投资者持观望态度，合格投资者开户数可能会低于理论值。目前根据现有分层结果，按照财务指标进行筛选，符合精选层标准的公司已达300余家。因此，降低精选层的投资门槛，将能够促进市场形成投融资功能的平衡以及流动性的提升，形成有效的市场交易和退出机制，并进一步推动VC、PE、公募基金等专业机构投资者的积极参与。

(四)实施适度的差异化监管体系

鉴于基础层、创新层、精选层的各层公众股东人数及发行制度存有差异，要实行差异化的分层监管措施。精选层因实行了公开发行，对其监管要趋严；创新层监管要适中，在现行制度基础上可略有下调；基础层则只需要强制披露简式年报、中报即可。创新层和基础层公司治理和信息披露成本将低于精选层，适合这些处在发展初期的中小微企业，提升中小微企业的“挂牌性价比”，让创新层和基础层公司更愿意留下来好好发展。

四、深化新三板改革将建立多层次资本市场有机联系

2019年11月8日，全国股转公司发布了《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》，其中明确了转板制度，体现了改革力度和决心，着力点在于提升中小微企业的投融资服务，推动多层次市场的有机联系的建立。

新三板从最早开始就有与主板互联互通的渊源，为了解决“两网系统”遗留的问题，开通了三板市场即代办股份转让系统，主要用于接纳从主板退市的公司。后引入了中关村科技园区的高新科技企业后，形成了新三板市场，并面向全国范围扩容。6年多来，新三板为沪深交易所各板块贡献了多达70余家上市公司。2019年科创板推出以来，截至10月底，申报科创板的公司总数约165家，38家来自新三板，占比近四成，成为科创板公司重要来源。

本轮改革将为精选层建立转板机制，即在精选层挂牌满一年的公司可直接向交易所申请转板上市，转板机制建立，将构建起与其他交易所市场的有机联系。可以预见的是，随着此轮资本市场深化改革循序渐进、稳步推行，未来新三板、创业板、科创板、中小板、主板将进一步加强互联互通，逐步构建各板块之间基于市场导向的优胜劣汰的良性竞争机制。

操起要于上，而分其详于下。加大对中小微企业投融资服务的支持力度，毋庸置疑是本轮深化改革的初心，也是推动经济结构转型调整、促进新旧动能转换的重要举措之一。随着新三板改革措施的逐步落地，我国多层次市场建设将迈上新的台阶，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场添砖加瓦。

（文章来源：上海证券报）

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