新三板报-2019年12月8日-研究报告，新三板市值第一的公司是神州优车，成大生物排名第4位；新三板企业中，股东最多的是大自然，成大生物排名第11。但是，新三板改革方案出台之后，成大生物蝉联周成交金额第一名，为何成大生物成为新三板流动性第一股呢？

全市场有一半做市商提供流动性

要回答这个问题，我们先从做市商数量开始，虽然成大生物不是市值第一名，不是股东数量第一名，但是成大生物却是做市商数量第一名，截止本文截稿时，有39家做市商，根据全国股转公司最新数据显示，新三板市场共有78家做市商，39家正好是50%，也就是说，全市场有一半的做市商在为成大生物提供流动性。

新三板报数据显示，成大生物2016年7月18日，由协议转让变更为做市转让，一开始就是3家做市，并非最低规定的2家。分别为广发证券、中信证券、招商证券。这三家做市商通过成大生物的增发，以18.00 元/股的发行价，别分认购了400万股，每家出资7200万元。初始库存股超过做市商制度本身要求的10倍以上。

在这之后，2016年里又新增后续加入的做市商18家，2017年更是新增了23家做市商，直到到2018年，受新三板市场低迷，各个做市商政策发生变化，这一年新增5家，退出5家，总量保持不变。而到了2019年，成大生物只增加了一家，为湘财证券，退出了6家做市商，其中就包括首批3做市商中的招商证券。这样算下来，成大生物做市转让中，出现11家做市商退出的情况，目前做市商总数仍为39家。

做市商数量的变化抵消新三板市场市场流动性带来的问题，做市商最多的特点也吸引来了新三板市场上的避险资金。那些投资新三板市场的三类股东，在抄底策略下尽可能具有流动性的投资要求，让成大生物成为投资者抱团的新三板公司之一，也就成为少数具有流动性的企业之一。抱团效应下，也成就了政策红利后流动性回复最快的公司。

投资者人数增加

做市商数量的第一，带来了第二个问题，为什么做市商会选择成大生物？这里的原因很多，那么第一个原因就是其股东人数众多，相对于其他公司而言，能够满足做市本身对交易的需求。

在成大生物挂牌之初，该公司就已经拥有146户股东，并且在第二年就突破了200户的关口，达到709户，在做市商开始做市之前，成大生物的股东人数就达到961户。做市后，迅速突破1000户关口。

在之后，一边是做市商的增加，一家是股东人户数的增加，2019年9月30日最新数据为1540户，排名第11位。下图为成大生物股东户的变化走势图：

股东人数的多少，意味着股权分散程度的多。股权分散的程度越大，投资者对交易的需求越大。从二级市场来看，成大生物在挂牌就开始迅速扩散。尽管是协议转让方式，但是与非法老股转让的K线图明显不同，整体呈现的是向下矩形减持。说明初始的146户股东是以低于标准价在转让。再加上2015年时新三板市场的疯狂炒作，这才使得投资者数量迅速扩大。

最值得注意的是，2016年的定向增发，这也是成大生物挂牌以来唯一的一次定向增发。发行价格是18元/股，低于二级市场矩形走势的上沿25元/股以上。这一价格基本确立了成大生物市场估值中枢水平。

从做市到做科创板出台之前，成大生物的二级市场交易价格最高涨到17.27元，最低为13.03元，18元/股的初始做市价格成为股价的天花板，压力位。这一表现可以归属于流动性折价，是流动性低迷时的正常表现。

分红保证做市商的利益

从成大生物的分红来看，2016年年度权益分派每10股派10元；2018年一季度每10股派5元；2019一季报每10股派6元，分别对应股息率为5.26%、3.06%、2.58%。除2017年外，从做市商角度看，库存股回报率都高于1.75%。这就是对做市商的补偿。

2017年是新增做市商最多的一年，但是为什么2017年没有分红呢？大家都知道，2017年10月时，辽宁省的领导班子换届，陈求发接替李希担任省委书记，唐一军接替陈求发担任省长。这可能就是成大生物2017年没有分红的原因。

通过分红的方式，保证做市商的利益，这种方式是值得新三板市场推广的。而从另一方面看，成大生物根本就不缺钱，每年都发布对外投资购买理财产品的公告，理财的资金也是大的吓人，都是“理财产品余额最高不超过人民币10亿元”的描述，可见其现金流的充沛，这也是做市商愿意为其提供流动性的主要原因。

国资委的光环背书

成大生物的全称为辽宁成大生物股份有限公司，位于辽宁省沈阳市。在投资圈有一句话，投资不过山海关，而新三板确确实实在支持东北的企业，对于成大生物流动性好的别一个重要的原因就是政治因素。

成大生物的控股公司为辽宁成大股份有限公司，即上市公司辽宁成大(600739.SH)，辽宁成大的控股股东为成大集团，而辽宁省国资委持有成大集团100%的股权。也就是说，成大生物为实际控制人为 辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会。虽然是新三板的挂牌公司，却不是中小企业，而是A股的影子公司，是典型的国有企业。

国有资本的信用背书，是一般中小企业所没有，也是成大生物流动性优异因素不可复制的条件之一。

优异的业绩做支撑

无论是股东人数还是做市商数量，一切资本运作的背后是业绩的支撑，成大生物就是这样的公司。

最新数据显示，2019年三季报时，成大生物的净利润已经达以6.16亿元，已经高于2018年年报时的6.13亿元，毛利率一直保持在86.24%。

成大生物目前主要产品包括人用狂犬病疫苗(Vero细胞)、人用乙脑灭活疫苗(Vero细胞)及兽用狂犬病疫苗三类产品。众所周知，狂犬病是世界上所有疾病中死亡率最高的传染病，狂潜伏期一般为1至3个月，一旦发病，死亡率100%。成大生物在这方面一直保持稳步向上的发展态势，尤其人用狂犬疫苗的市场份额基本稳定在32%~38%左右。

一特别值得注意的是，当年吉林狂犬病疫苗事件迫使东北别一家同样生产狂犬病的公司长生生物(002680)退市，新三板的实杰生物退市，当时成大生物受到市场质疑，也经受住市场考验。在市场出清之后，成大生物就更受资本的重视， 一方面，市场的出清提高了成大生物的市场占有率，另一方面，也说明成大物公司治理完善，没有出现多米诺现象。

安信证券诸海滨的一份报告也证明这一点，根据，CFDA数据显示，目前全国狂犬病疫苗产品相关批准文号共20个，涉及企业共16 家。而中检院权威批签发数据显示，目前生产狂犬病疫苗的企业共10家，成大生物为我国狂犬病疫苗龙头企业，产品批签发占比约32%~38%：公司目前主要在售产品为狂犬疫苗，占营收比重达92.04%。近十年来，成大生物持续保持着竞争力强劲，影响力卓著的行业优势地位。2017年，公司人用狂犬疫苗产品在国内同类产品中市场占有率保持第一，出口额位列中国疫苗生产企业前列。

对于成大生物来说，重大风险有两个地方，一是产品质量必须有保障，另一个是必须获得GSP证书。除此之外，成大生物的的国企身份，降低了其管理层的道德风险，这也是新三板投资者选择成大生物原因。

分拆上市的预期始终伴随左右

对于成大生物来说，它一直没有放弃IPO的机会，也为投资者一直制造着IPO转板的预期。

早在2010年5月28日，原实际控制人辽宁成大就通过《关于辽宁成大生物股份有限公司启动分拆上市工作的议案》。拟将控股子公司成大生物分拆至深圳证券交易所创业板上市。即使控股股东变了辽宁省国资委，这一目标也没有改变。

2018年的行情全靠分拆香港上市撑着。2018年4月21日，全国股转公司与港交所签署合作备忘录，鼓励符合条件的挂牌公司到港交所上市。4月底，港交所就公布新修订的《上市规则》，为三类公司赴港上市开辟了绿色通道，其中就包括了符合条件的尚未盈利的生物科技公司，何况成大生物还是盈利的，更符合香港市场的要求。因此成大生物与共其他13家公司一起表示要进军港交所。

而实际上，登陆香港交易所并非易事。2018年12月24日，经历了近10个月的筹备，新三板第一家实现“三+H”的君实生物才成功登陆港交所，成大生物是同年10月29日向香港联交所递交了H股发行并上市的申请。7天之后的11月5日，科创板消息公之于众。18天后的11月23日，成大生物就收到中国证监会出具的发行境外上市外资股的批复，核准其发行不超过1.44亿股境外上市外资股。到了2019年3月7日，香港联交所审议成大生物上市的申请，但在7月30日，成大生物宣布拟终止H股发行并上市的申请。为了能在香港上市，成大生物支付了2176.27万元的中介费用。

成大生物到底是不是因为科创板的出现才终止H股发行上市？我们不得而知。但是这次折腾，至少保住成大生物2018年的流动性，也使得股东人数得以继续增加。这近2200万元的中介费算是成大生物2018年流动性及市值管理的成本了。

2019年8月23日,中国证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见（截稿时还没有发布正式版细则），再次打开了成大生物回归2010年既定方案的开关。在辽宁成大2019年5月16日发布的《辽宁成大2018年年度股东大会会议资料》中记载，“根据公司2018年第二次临时股东大会的决议，办理辽宁成大生物股份有限公司分拆上市相关事宜。”仍是辽宁成大董事会对股东大会决议的执行项目。

2019年9月3日，辽宁成大董秘也回答了关于分拆上市的问题，他表示“关于成大生物分拆上市方面，公司将持续关注政策动态，结合实际情况进行研究。如有相关计划，将及时履行信息披露义务。”这说明，成大生物拆分上市目标没有变。

新三板改革政策发布之后，成大生物已经持续200多天的上涨行情，无论是投资者人数、市场预期，资本运作，都在不断的推动成大生物的股价上涨。虽然新三板改革又为成大生物带来了精选层的预期，但是并没有突破科创板概念创出的38.80元的历史新高。流动性的回复也没有科创板预期的强烈。但是总体的向上的趋势不变，盈利能力增长的趋势不变。

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