十九大提出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。全国金融工作会议也强调要把发展直接融资放在更加突出的位置。

一、综述

我国多层次资本市场不断健康发展，支持实体经济能力不断提升。十九大提出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。全国金融工作会议也强调要把发展直接融资放在更加突出的位置。这标志着我国资本市场的改革发展步入了新时代。在政策指引下，我国多层次资本市场不断健康发展，支持实体经济能力不断提升，目前我国由上交所、深交所(企业数量3500+)-全国股转系统(企业数量9000+)-区域性股权交易市场(企业数量10万+)的金字塔型多层次资本市场建设初步成型，直接融资占总融资的比重不断提升，对实体经济支持能力不断增强。

新三板在我国多层次资本市场建设、支持实体经济发展过程中成效显著。国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确了全国股份转让系统(新三板)定位于面向全国服务创新型、创业型、成长型中小微企业，为其提供股份公开转让、股权融资、债券融资、并购重组等服务。企业挂牌新三板有着规范法人治理结构、提升品牌知名度、提升融资能力、增强股份流动性等诸多优势。过去几年尽管新三板市场跟随资本市场出现周期性波动，但新三板在股权融资、债券融资、并购重组等支持中小微企业实体经济发展方面力度仍不断加大。在新三板市场支持下，新三板企业营收与净利润稳步发展，产业结构持续优化，此外新三板部分挂牌企业在获得新三板融资、并购重组等便利性支持的情况下不断成长壮大，成为交易所优质上市项目的重要来源。

我国多层次资本市场建设不断深化，新三板面临发展新机遇。科创板推出，注册制落地：2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，随后我国科创板正式推出，注册制正式落地;证监会近日印发了《推动提高上市公司质量行动计划》，其中提出推动创业板改革并试点注册制。新三板改革新政推出：2019年11月8日，全国股转系统发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》，其中最大的亮点之一在于推出精选层，未来新三板企业可以进行股份公开发行，企业在精选层挂牌满一年可转板上市。在一系列深化改革背景下，新三板企业面临发展新机遇，除A股主板、中小板、港美股外未来还可以在新三板精选层、注册制下的科创板与创业板上市。新三板投资也面临新机遇，新三板市场经过多年震荡调整，大量优质企业内在价值开始彰显，未来新三板投资者准入门槛可能降低，新三板企业估值折价有望逐步改善，此外新三板大多为战略性新兴产业企业，科创板与注册制背景下有望迎来更多投资机遇。

新三板区域活力指数与企业100强榜单。根据各省企业规模、研发创新力、成长性、盈利能力、资产质量、现金流质量等指标，得到“2019新三板区域活力指数”省市10强。根据企业所处行业、行业地位、企业规模、研发投入、成长性、盈利能力、资产质量、现金流质量等指标，得到“2019新三板最具投资价值企业100强”榜单。根据企业所处行业、行业地位、企业规模、研发投入、成长性、盈利能力、资产质量、现金流质量等指标，得到“2019新三板最具成长潜力企业100强”榜单。根据企业所处行业、行业地位、绝对研发投入、相对研发投入等指标，得到“2019新三板最具创新力企业100强”榜单。

二、我国多层次资本市场不断健康发展，支持实体经济能力不断提升

1990年11月，上海证券交易所成立。如今，近30年来，伴随着改革开放的历史进程，我国资本市场从无到有、从小到大，实现了跨越式发展。

当前，中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段。随着经济发展越来越依赖于长期资本投入和创新驱动，迫切需要优化调整融资结构，为实体经济发展提供更高效率、更有质量的金融服务。

这也是中国多层次资本市场迫切建设的根源。从2003年10月份十六届三中全会首次明确提出“建立多层次资本市场体系”，到2013年至2019年“多层次资本市场”连续七年写入政府工作报告，中国多层次资本市场建设的重要性足以显现。

这标志着我国资本市场的改革发展步入了新时代。新时代赋予了资本市场新的定位和使命。

党的十九大报告明确指出：深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。2018年中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

目前，我国资本市场已经形成由沪深主板和中小板形成的主板市场，由创业板和科创板形成的二板市场，全国股转系统建立的三板市场，以及各区域性股权交易中心形成的四板市场共同搭建的金字塔架构多层次资本市场体系。。

具体来看，多层次资本市场体系内部各板块定位、功能均有所不同，各自发挥着不同的作用。其中，主板、中小板主要为大型成熟企业服务;创业板主要为高成长性中小企业和高科技企业服务;新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业服务;区域性股权市场主要为特定区域内中小微企业提供服务。而科创板作为资本市场增量改革的“试验田”，不仅为科创型企业提供了一个融资平台，成为不同产业模式和阶段的企业量身定制的增量市场，更是畅通科技、资本和实体经济循环的重要举措，填补了多层次资本市场的短板。

截至2019年11月19日，主板市场共拥有上市企业2004家，中小板拥有上市企业941家，创业板拥有上市企业782家，新三板拥有挂牌企业9146家，各区域性股权交易中心共有挂牌企业10万多家，金字塔型多层次资本市场建设初步成型。

搭建完善多层次资本市场体系，给予不同发展阶段的企业不同的资本市场平台支持，让各类企业都能够享受直接融资的便利。当前的多层次资本市场体系，已基本能够满足不同大小、不同规模、不同类型企业的融资需求。

目前多层次资本市场有力支持了企业的直接融资需求。证监会数据显示，2018年全年资本市场共实现融资7.1万亿元，其中核准105家企业IPO，完成融资1378亿元。上市公司再融资约1万亿元。新三板、区域性股权市场分别实现融资604亿元和1783亿元。交易所债券市场发行各类债券5.69万亿元，同比增长45%，并购重组交易金额达2.58万亿元，同比增长38%。根据Wind的统计数据，截至11月19日，A股2019年度直接融资总额为1.31万亿元;其中IPO融资1,849.45亿元，占比14.07%;增发融资5,645.14亿元，占比42.95%;配股融资133.88亿元，占比1.02%;发债融资2966.46亿元，占比22.57%。

此外，并购重组也成为资本市场与实体经济的重要支持方式。根据东方财富Choice数据的统计，截至11月19日2019年并购重组事件19,409起，总金额35,654.91亿元，平均金额2.37亿元。2019年前三季度，共有108家A股上市企业完成并购重组的增发项目，合计122个并购重组增发事件，并购重组增发总额达到4300.25亿元，较2018年全年完成并购重组总金额超出270.25亿元，较2018年前三季度完成并购重组增发金额增加1167.67亿元，同比增长37.27%。

在政策指引下，我国多层次资本市场不断健康发展，支持实体经济能力不断提升。当前上市公司在国民经济运行中的引领示范作用日益凸显。

证监会数据显示，3700多家上市公司涵盖了国民经济全部90个行业大类，一批上市公司跻身全球财富500强;中国企业500强中有350多家是A股上市公司，占比超七成。来自证监会的数据显示，2019年前三季度，实体上市公司实现营业收入29.45万亿元，净利润1.52万亿元，利润总额相当于同期全国规模以上工业企业的一半，资本市场的“晴雨表”功能通过上市公司逐渐得到体现。

其中，国有上市公司实现了做强做优做大。党的十八大以来，国有企业混合所有制改革、央企战略性重组等深入推进，上市公司成为深化国有企业改革的重要载体。目前国有企业主要优质资产已进入上市公司。截至2018年10月底，沪深两市约3600家上市公司中，国有控股上市公司超1000家，总资产占全市场比重接近2/3，总市值占比超过1/2。截至2017年底，国务院国资委监管的中央企业总资产、营业收入、利润总额进入上市公司的比重分别达到64.5%、61.8%、87.8%，较2012年底增幅明显;部分省市国有企业总资产超过45%已进入上市公司。

民营上市公司不断发展壮大。截至2018年10月底，3573家上市公司中，民营上市公司2498家，占比由2012 年的55%提升至70%。2016年至2018年10月，有621家民营企业首发上市、融资额3116亿元，在所有首发企业中占比分别为83%、63%;540家民营上市公司再融资、融资额8648亿元，占全部上市公司的比重分别为66%、41%;民营上市公司并购重组交易5372单、金额2.9万亿元，占全部上市公司的比重分别为63%、46%。

需要特别指出的是，多层次资本市场加强高新技术实体经济的发展。目前创业板上市公司、新三板挂牌公司中高新技术企业占有相当大比例。在融资支持方面，2019年前三季度，127家公司IPO融资1400亿元，其中计算机、通信、软件和信息服务类公司41家，募集资金近500亿元。创新创业债、绿色公司债合计发行超过800亿元，重点支持了创新企业。在引导社会资本投入方面，截至2019年6月末，私募基金在投境内外未上市企业(含新三板挂牌)股权项目8.95万个，在投本金7.16万亿元，其中投向境内信息技术行业股权项目2.95万个，在投本金8707亿元，为推动科技创新企业孵化、培育，促进长期资本形成发挥了重要作用。

总体来看，目前中国多层次资本市场全面深化改革的开局良好，同时仍有一些短板正通过不断改革、完善、修订来夯实制度基础。

证监会在2019年9月10日召开全面深化资本市场改革工作座谈会也提出，当前及今后一个时期全面深化资本市场改革任务之一就是补齐多层次资本市场体系的短板。内容包括：推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点;允许优质券商拓展柜台业务;大力发展私募股权投资;推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新;丰富期货期权产品等。

随着我国完善多层次资本市场一系列改革举措的落地，将会进一步夯实多层次资本市场的制度基础，加快形成主板、中小板、创业板、科创板、新三板以及区域股权市场联动发展的新格局，更好地发挥好多层次资本市场服务供给侧结构性改革的重要作用。

三、新三板在我国多层次资本市场建设、支持实体经济发展过程中成效显著

国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》明确了全国股份转让系统(新三板)定位于面向全国服务创新型、创业型、成长型中小微企业，为其提供股份公开转让、股权融资、债券融资、并购重组等服务。

企业挂牌新三板有着规范法人治理结构、提升品牌知名度、提升融资能力、增强股份流动性等诸多优势。过去几年尽管新三板市场跟随资本市场出现周期性波动，但新三板在股权融资、债券融资、并购重组等支持中小微企业实体经济发展方面力度仍不断加大。

在新三板市场支持下，新三板挂牌企业营收与净利润稳步发展，产业结构持续优化，此外部分新三板挂牌企业在获得新三板融资、并购重组等便利性支持的情况下不断成长壮大，成为交易所优质上市项目的重要来源。

3.1 新三板在多层次资本市场下的定位与企业挂牌新三板的优势

全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司(简称“全国股转公司”)为其运营机构，于2012年9月20日在国家工商总局注册，2013年1月16日正式揭牌运营，注册资本30亿元。

作为资本市场服务中小企业的重要探索，新三板自2013年正式运营以来，坚持服务创新型、创业型、成长型中小企业发展的市场定位，大力简政放权，形成了一套有别于交易所市场的制度安排，初步成为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台。

3.1.1 新三板定位与制度介绍

(部分内容来自申万宏源新三板研究团队在研报《八问八答新三板变革之猜想——聚焦新三板改革系列报告之二》)

三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“老三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”。新三板与老三板最大的不同是配对成交，设置30%幅度，超过此幅度要公开买卖双方信息。

2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。

2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》(国发﹝2013﹞49号)，进一步巩固了全国股转系统作为全国性公开证券市场的法制基础，明确全国股转系统主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。

2013年12月31日起，全国股转系统面向全国接收企业挂牌申请。2014年1月24日，新三板一次性挂牌266家，新三板市场正式成为一个全国性交易场所。此后，全国股转系统正式扩容并迅速壮大。截至2019年9月底，累计13219家企业在新三板挂牌，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%，6388家挂牌公司发行股票10516次，融资4911.39亿元。

申万宏源新三板研究团队在研报《八问八答新三板变革之猜想——聚焦新三板改革系列报告之二》将新三板的发展历程分为三个阶段：

第一阶段是“新三板”的成立期(2006-2014年)：“新三板”的建立本身是非常重要的制度改革试验。基于扩大直接融资比重，扶持创新型、创业型中小微企业的目的，“新三板”应运而生。这其中有几个关键的事件，一是2012年全国股转的建立，标志着“新三板”从试验向公司正式运营转变;二是《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布，成为新三板的纲领性文件。2014年1月24日，266家公司挂牌新三板，拉开了新三板成为全国性交易场所的序幕。

第二阶段是“新三板”的探索期(2014-2019)，新三板从粗放扩容走向精细管理，初步建立了全方位的基础制度。第二阶段又可以划分为3个小阶段。

一是大扩容阶段(2014-2015)，新三板初步建立挂牌与做市制度，挂牌公司数量迅速增长，分层制度尚未正式实施，管理还比较粗放;

二是基础制度全面建设阶段(2016-2017)，该阶段新三板发布了全方面的管理制度。投资者方面，投资者适当性管理制度建立，股转公司积极开展投资者保护教育活动;挂牌公司方面，分层制度、并购重组制度、自律监管和纪律处分实施办法、分行业信息披露指引等制度建立，促使挂牌公司质量提升，规范市场;交易制度方面，上线意向转让平台，推出涨跌停板制度;中介机构方面，发布券商执业质量评价体系;

三是基础制度改革与深化建设阶段(2018-2019)。2017年12月22日，新三板改革了交易、分层、信息披露制度，通过改革交易制度，新三板的公众性更加突出;通过改革分层与信披制度，基础层与创新层管理进一步差异化。此后，新三板还引入了“新三板+H”制度，推出了“非交易过户”制度，建立了做市商评价制度等等。

总而言之，第二阶段中，新三板从“数量”走向“质量”，基础制度进行了全面的探索。该阶段未能解决的问题是：1)新三板特别是创新层的权利与义务不够匹配，监管趋严，信披与交易方式均向公众市场靠拢，公司却没有公开发行的权利;2)流动性问题突出，多层次资本市场未能打通，新三板二级市场成交低迷，新三板产品退出困难等。

至此，新三板改革时机趋于成熟。一是内部制度的全面建立，新三板初期的探索进入收尾阶段;二是科创板给予了新三板良好的制度借鉴，注册制同时提升了直接转板的可能性。新三板需要通过进一步深化改革解决第二阶段未能解决的问题。

如今，新三板进入第三发展阶段。申万宏源新三板研究团队认为，改革将助推新三板即将进入“多层次发展期”。本阶段最重要的特征是，新三板在多层次资本市场中找到了定位，新三板内部各层次的定位也更加合理和清晰。引入公开发行层次是巨大的创新，转板打通了上下层资本市场，有利于留住优质企业，提高挂牌公司整体质量;改革交易制度和投资者适当性管理制度，进一步提升新三板二级市场的流动性和定价的公允性。

3.1.2 企业挂牌新三板的十大优势

作为支持中小微企业成长的全国性交易场所，新三板带来的好处更多是针对企业的。具体看来，中小微企业挂牌新三板有如下十大优势：

第一，挂牌门槛低，挂牌速度更快。

对于有融资需求且自身资金匮乏的中小微公司而言，新三板更加友好。

相对于主板、创业板、科创板、中小板等市场而言，新三板对企业财务方面要求低，符合条件的亏损企业也可以来到新三板挂牌交易。只要企业业务明确、有两年持续经营记录、公司治理机制健全、股权明晰、有主办券商推荐并持续督导就可以申请挂牌。

相对于A股其他资本市场IPO申请动辄排队至少一年的情况，企业挂牌新三板几乎不需要等待。从递交公开转让申请书、全国股转系统受理、反馈再到直接挂牌交易，一般只需约三个月时间。

对于达不到上市条件的中小企业来说，挂牌新三板并寻求高效便捷的资本市场服务是一种很好的选择。

第二，挂牌成本低，获得政府补贴。

企业挂牌新三板的成本预计200万元左右即可。此外，不少地方政府鼓励当地企业进入资本市场，会给予挂牌新三板的企业数十万元甚至数百万元的财政补贴。

但若到主板、创业板或科创板上市的成本则至少3000万元。比如，目前，2019年，已到主板上市的中国卫通所需发行费用最少，但相关费用也超过3064万元。

第三，融资更便捷。

“小额、快速、灵活、多元”——是新三板融资的特点。对中小微企业来说，这十分方便。

具体而言，可以有如下几点融资便利优势：

首先看“灵活”，新三板挂牌企业可以不用“挂牌即融资”，企业可自行决定挂牌前后发行股票融资的时间或节奏。

其次是“多元”，目前新三板挂牌企业的融资方式具有多元化选择，包含定向增发、优先股、中小企业私募债、创新创业债券等。

其三则是“快速”，相对于主板、创业板等资本市场融资等待时间动辄半年甚至一年的时间，企业挂牌新三板后融资更加快捷，从提交预案申请到实施完成，大概等待时间仅两个月左右。

最后则是“小额”，挂牌企业可以根据自身需求确定融资额度。从目前来看，挂牌企业融资的额度横跨从数十万元到数十亿元，不少企业单次融资不足1000万元。

除了直接融资，挂牌新三板还有助于企业增信，为获得信贷支持提供便利：一家企业登陆新三板，意味着同时获得了券商、会计师、律师的信誉保证。同时，挂牌公司纳入证监会统一监管，履行信息披露义务，大大降低了违规操作的可能性，信用增进效应十分明显，企业可向银行、小贷公司申请信用贷款、股权质押贷款等。

第四，规范公司治理。

新三板对挂牌公司的信息披露要求比照上市公司进行设置，很好地促进了企业的规范管理和健康发展，增强了企业的发展后劲。

拟挂牌的企业会由主办券商将公司从内到外全面系统梳理一遍，所有的法律关系、资产关系也均要请证券公司、会计师事务所、律师事务所梳理清楚。原为有限公司的，还要经过股改变为股份公司，根据《公司法》的要求设立董事会、监事会等。

原先可能治理不够规范的公司可以借此机会规范治理，而企业通过挂牌新三板逐渐了解资本市场的运作规则，熟悉资本运作的监管法规。

所谓“打扫干净屋子再请客”，经过这样一套规范化治理，企业也踏入了资本市场大门，为后续资本市场运作打下了良好基础。

第五，企业价值发现。

这是新三板最核心的功能，也是融资功能发挥作用的前提。新三板交易使公司股权具备交易价格参考，从目前情况来看，交易市盈率水平较理想。若公司未来引入战略投资者，将获得议价的主动地位。

随着挂牌公司股权估值显著提升和投资者对公司的认可，公司透明度和规范度大大提高，商业银行对公司的认知度和重视度都明显提高，更容易以较低利率获得商业银行贷款。

第六，股东变现与退出渠道。

挂牌新三板后公司可以通过分红等方式给股东创造价值。

同时，企业通过挂牌以及规范良好的信息披露，公司的股份价值也可以通过市场价格得到体现，不仅可以帮助企业提升估值水平，同时也为投资者提供了有效的退出渠道。

第七，股权激励。

创新创业型中小微企业在发展中普遍缺少人才，而股权激励是吸引人才的重要手段。新三板挂牌企业经过股改一系列整改后，治理较为规范、股权相对分散，在股权激励上具有优势。企业可以根据自身需要自主选择股权激励方式，只要履行信息披露即可。

此外，由于挂牌公司的股权有了市场定价和进出通道，员工拿到的股权较为方便地变现，也为股权激励的实施解除了后顾之忧。

第八，新三板个人股东转让非原始股免征个税、分红按持有期限相应减税。

2018年12月7日，财政部、税务总局、证监会三部委联合发布《关于个人转让全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票有关个人所得税政策的通知》明确指出，自2018年11月1日(含)起，对个人转让新三板挂牌公司非原始股取得的所得，暂免征收个人所得税，但个人转让原始股所得仍需参照A股标准按20%税率纳税。

2019年7月，财政部、税务总局、证监会三部门联合发布《关于继续实施全国中小企业股份转让系统挂牌公司股息红利差别化个人所得税政策的公告》，明确提出，个人持有挂牌公司的股票，持股期限在1个月以内(含1个月)的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额;持股期限在1个月以上至1年(含1年)的，其股息红利所得暂减按50%计入应纳税所得额;持股期限超过1年的，对股息红利所得暂免征收个人所得税;上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。

也即是说，新三板挂牌企业个人股东在转让非原始股时可免于征税，分红也可以根据持有期限相应减免个人所得税，而企业如果没有上市或挂牌的个人股东则需要缴纳相应个人所得税，这对于企业可以节省可观税费。

第九，宣传效应与提升公司形象。

新三板作为我国多层次资本市场的重要环节，其交易制度、信息披露制度等各方面均与A股类似。企业挂牌新三板后成为非上市公众公司，可以带来一定的品牌效应。而良好的品牌效应可以给企业带来信用加成，大大提升企业的常规融资能力;也更有利于增强公司的市场拓展能力、员工的认同感。

第十，进入精选层，直接转板上市。

根据新三板改革新政，挂牌公司完成公开发行，且符合精选层进入条件的，在完成发行后即调整进入精选层。在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。

目前的征求意见稿来看，精选层的指标要求总体上低于科创板上市条件和创业板公司平均水平。从精选层四套标准低于科创板，成为国内资本市场第二个允许“同股不同权”的板块。

精选层的嵌入进一步完善了国内多层次资本市场结构，新三板将继续作为企业正式上市前的场外市场，满足中小企业的资本市场需求，差异化“红利”制度的引入也为已有挂牌企业或一级市场企业提供四类证券化路径：一是进行公开发行并进入精选层，满一段时间后转板进入沪、深交易所。二是在基础层、创新层发展到一定阶段后，申报A股或出海。三是在一级市场发展，待体量足够后直接申报上市。四是借助精选层的融资条件以及相对较好的流动性、估值环境，依托精选层发展。

3.2 新三板对中小微企业实体经济发展支持力度不断加大

新三板自2013年正式运营以来，坚持服务创新型、创业型、成长型中小企业的市场定位，持续推进改革创新，针对中小企业需求构建了具有特点的基础制度，拓宽了资本市场的覆盖面和中小企业融资渠道，在解决中小企业融资难融资贵、促进创新创业、推动经济结构转型升级等方面发挥了积极作用。

3.2.1 市场扩容情况

新三板挂牌企业数从2013年年底的356家迅速壮大，并在2017年达到11600多家峰值。证监会数据显示，截至2019年9月底，累计13219家企业在新三板挂牌，其中中小企业占比94%，民营企业占比93%，6388家挂牌公司发行股票10516次，融资4911.39亿元。挂牌公司覆盖境内所有省域，地市级覆盖超过90%，近1000家挂牌公司注册于县域地区。

另外，截至2019年4月，新三板与沪深共同服务了1.4万家上市/挂牌公司，其中大型企业3000家，沪深服务80%;中型企业4000余家，新三板服务80%;小微企业近7000家，基本全部由新三板服务。

经过两年左右的“优胜劣汰”，根据全国股转系统数据统计发现，截至2019年10月31日，新三板目前共有9175家企业挂牌。其中，从交易方式来看，采取做市转让方式的企业合计737家，采取竞价转让方式企业数8438家;从分层来看，基础层企业8499家，创新层企业676家。

其中，申请挂牌企业规模成长性有所提升。2019年1至10月，共有225家企业登陆新三板挂牌交易;这些企业主要属于信息技术、医疗保健、通讯服务、原材料等行业。这些企业总股本最低是500万股，最高则达到239382.27万股。从经营情况来，披露2019年上半年经营情况的202家新增挂牌公司中，有26家公司的营收过亿元;118家公司实现盈利，占比超58%。这些数据可以看出：新三板市场对中小微企业的包容性。

截至2019年1-10月，广东省依旧是新三板企业挂牌“大户”，共有1350家注册地在广东的企业挂牌新三板，占新三板挂牌企业总数的14.74%。北京市、江苏省分别排名第二、第三，占比各是13.37%、12%。

在迅速扩容后，新三板市场这两年开始“优胜劣汰”，以小规模企业主动出清为主。2019年，据不完全统计，2019年1-10月，共有1736家企业摘牌。摘牌企业主要为一些规模较小、经营业绩不佳的企业，这些企业的营收、净利润中值分别较2018年上半年摘牌企业降低五成左右。从摘牌原因来看，21家企业“转板摘牌”，“其他被终止上市的情形”企业有312家，“公司主动申请终止挂牌”的企业有1405家。

3.2.2 股权融资情况

中小企业和民营经济利用新三板市场融资发展。

新三板股权融资主要以股票发行定向增发方式实现。自2013年以来，约6400家挂牌公司完成了超10000次股票发行，融资超过4900亿元;一批尚处于研发阶段的企业也顺利完成融资，近1500家公司在亏损阶段即获得融资;小额融资特征突出，单笔融资金额在5000万以下的占比超过80%;45家挂牌公司发行优先股，融资30亿元左右。优先股方面，2012年以来，共计45家新三板公司发行优先股，其中中视文化和肇庆动力多次发行优先股。

全国股转系统数据显示，2015年至2018年，新三板股票发行次数分别为2565次、2940次、2725次、1402次，股票发行金额分别为1216.17亿元、1390.89亿元、1336.25亿元、604.43亿元。

融资方面，以增发上市日为基准，根据东方财富Choice数据统计显示，2019年1-10月，新三板募集资金总额达到215.45亿元。同期，新三板共有494家企业实施定向增发，比去年同期减少473家，同比下降48.91%。

2019年新三板整体定增规模延续下降趋势，但仍有少数较为优质的企业获得大额融资。根据东方财富Choice数据统计显示，2019年以来，共有2家公司募资总额在20亿以上，三家公司募资总额超过10亿元，分别为恒神股份、壹玖壹玖和众诚保险。单次募资规模在1亿元以上的公司共计33家。

从行业角度来看，软件和信息技术行业定增市场较为活跃。2019年以来，在已完成股票发行的公司中，信息技术公司占比近20%。此外，机械设备、医药生物等行业也比较受投资者喜爱。另外，还有不少金融保险机构进行了募资。4月9日，众诚保险完成15.53亿元的融资额。

据不完全统计，2019年前10月，共有33家挂牌企业的募集资金超1亿元(包括1亿元)，81家挂牌企业的募集资金超5000万元(含5000万元)。其中，恒神股份募资25.60亿元居首;与之相对，2018年同期，武侯高新(871326.OC)通过定增募集资金17.56亿元排名第一。

具体来看，2019前十月，新三板挂牌企业募资TOP 10分别为恒神股份、壹玖壹玖、众诚保险、安泰股份、随锐科技、亿华通、兴致体育、连城数控、优炫软件、仁会生物。

2019年3月13日，恒神股份发布公告，公司发行股票20.64亿股，发行价格为每股1.24元，募集金额达到25.60亿元，成为新三板今年以来规模最大的定增案。恒神股份主要从事碳纤维、碳纤维织物、预浸料及其复合材料的研发、生产、销售和技术服务;本次股票发行完成后，陕西化工将合计持有恒神股份40%的股权，成为恒神股份第一大股东、控股股东，陕西省国资委成为恒神股份实际控制人。

酒类电商平台壹玖壹玖今年也进行大额募资。1月31日，壹玖壹玖称，公司发行股票3927.72万股，股票发行价格为50.92元/股，募集金额共20亿元，股票发行对象为阿里巴巴。

值得一提的是，在市场整体融资难度加大背景下，债转股发行占比逐年提升。据全国股转系统初步统计，2019年前三季度共有14家企业进行债转股发行，融资金额30.90亿元，金额占比15.46%，较2018年、2017年分别上升9.16个百分点和14.39个百分点。

不容忽视的是，仁会生物等数家新三板挂牌公司的实际募集金额较计划减少了1亿元以上。此外还有多家挂牌公司宣布终止股票发行。据不完全统计，今年已有超过50家公司发布公告表示终止定增，超过150家挂牌公司发布股票发行认购延期公告。

新三板定增市场的持续降温引发了监管层的关注。2019年11月8日，证监会启动全面深化新三板改革，其中将修订《股票定向发行规则》。全国股转系统指出，将在2018年10月优化定向发行制度的基础上，坚持“小额、快速、灵活、多元”理念，进一步改进现行定向发行业务规则，包括取消单次发行新增股东35人的限制，调整审查机制安排，优化募集资金监管要求和授权发行相关规定，推出挂牌同时发行、自办发行等，提高融资效率、降低融资成本。

3.2.3 债券融资情况

统计发现，2012年以来，新三板共计824起企债发行，其中2015年发债80起，2016年共计发债137起，2017年共计发债213起，2018年共计209起发债，截至11月19日，2019年以来共计110起发债。

目前，新三板企债发行共计涉及127家挂牌公司，企债类型主要涉及企业债、公司债、中期票据、金融债、短期融资券、超短期融资券等方面。

就发行规模来看，中国康富(833499.OC)发债规模最高达31.99亿元，发债利率为4.18%，齐鲁银行2018年11月1日和2019年9月18日均发行30亿元的债券。

2016年3月，全国首批创新创业企业公司债券在上海证券交易所开闸发行，首批“双创”公司债由“16苏方林”、“16普滤得”和“16苏金宏”三单公司债券组成，合计募集资金6000万元，开创了创新创业企业通过债券市场融资的先河。这三家公司均为新三板企业。统计发现，2016年10月以来，新三板挂牌公司发行双创债32只，融资30.73亿元，其中债券类型涉及公司债及可转换债券。

3.2.4 并购重组情况

新三板促进了中小企业规范发展、转型升级。2013年以来，新三板挂牌公司共实施并购重组超过1400次，交易总额约2100亿元，其中70%以上属于现代服务业和战略新兴产业的产业整合和转型升级，有140家挂牌公司被上市公司收购，涉及金额917.21亿元。

根据全国股转系统数据，2015年至2018年，新三板市场中重大资产重组次数分别为106次、99次、115次、47次。

2019年1月至10月，根据东方财富Choice数据不完全统计显示，新三板共有88家挂牌企业实施重大资产重组，较去年同期的113家下降22.12%。从已披露的交易金额数据来看，2019年1-10月新三板市场资产重组金额合计达到60.92亿元;去年同期资产重组金额合计为162.04亿元，同比下降62.40%。

以截至2019年10月31日的新三板资产重组情况来看，有14家挂牌公司资产重组状态为达成意向、6家挂牌公司已进入董事会预案、5家挂牌公司获股东大会通过、2家挂牌公司已签署协议、11家挂牌公司正在实施中、20家挂牌公司已实施完成，另外还有25家公司已停止实施。

值得一提的是，上市公司继续加大对新三板的收购力度。根据东方财富Choice数据统计发现，2019年前十个月，上市公司并购新三板公司共计102起。其中达成意向的共计1起、董事会预案通过12起、获股东大会通过为5起、已签署协议为1起、实施及实施中的共12起，已实施的共48起、停止实施为13起。

其中，天泽信息以34亿元并购有棵树是已实施完成中的最大一起并购案。2019年2月23日，天泽信息完成有棵树92.5%股权的标的资产过户，本次交易的第二次标的资产过户事宜完成了工商变更登记。根据公告，天泽信息以发行股份及支付现金相结合的方式向肖四清等31位交易对方购买其持有的有棵树合计99.9991%股权。

3.2.5 市场交易情况

全国股转系统发布数据显示，今年前三季度新三板做市交易活跃度上升、相关指数上涨。截至2019年1-10月，新三板市场共成交176.44亿股，成交总额为653.68亿元。

2019年前三季度，新三板日均成交3.29亿元，其中做市日均成交1.51亿元，同比增长42.19%;另外，第三季度全市场日均成交金额3.34亿元;做市日均成交1.50亿元，同比和环比分别增长101.87%和4.49%，呈回升趋势。

根据全国股转系统数据显示，前三季度以做市方式成交的股票954只，其中科创概念股票仅20只，但成交金额达144.36亿元，占做市总成交金额的52.12%。在科创概念股票上涨带动下，前三季度三板活跃、研发、制造、医药指数分别上涨20.17%、14.00%、9.87%、9.00%，创新成指和三板做市分别上涨9.26%、9.17%。

根据官方最新统计，截至2018年底，新三板个人投资者总共37.75万户，其中还包括非活跃账户数。和沪深两市1亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外。目前新三板超9000家公司中，45%的公司股东户数在10户及以内。

数据显示，今年前三季度已有13家券商挥别做市业务，新三板做市商从2018年底的92家，降至9月30日的79家。同时，前三季度做市商退出案例已达到1174次。

另据统计，截至2019年10月31日，727家采取做市转让方式的新三板挂牌公司中，拥有10家以上做市商的挂牌公司仅16家，占所有做市公司的2%;而拥有两家以上做市券商的挂牌公司占比53%。

新三板市场的快速发展，引导了社会资金聚集，为VC、PE等投资机构提供了优质的投资标的池，提供了新的退出渠道。目前有VC、PE参与的挂牌公司数量占比超过了60%，比企业挂牌前增加了10%。

对于以PE/VC为主的机构投资者来说，新三板市场是投资项目的退出渠道和新项目的“筛选池”。以挂牌公司十大股东来看，根据东方财富Choice数据统计发现，截至2019年11月5日，投资新三板企业主要有深创投、天星资本、毅达资本、达晨创投、同创伟业、九鼎集团、小米、红杉资本等知名投资机构。

相对于深创投等大型投资机构，天星资本和九鼎集团可以说是“起家于新三板”。据不完全统计发现，成立至今，天星资本已投资企业超500家，覆盖TMT、文化传媒、军工、医药医疗、消费升级、节能环保、高端制造等新兴行业。在2017年股转系统正式公布的新三板创新层名单中，天星资本所投项目中有122家入选。以新三板挂牌企业最新披露的前十大股东来看，天星资本目前至少仍持有67家新三板挂牌公司的股票。

九鼎集团亦受益于新三板。2014年4月，在新三板市场热烈的气氛中，九鼎集团挂牌新三板，并直接融资百亿元。该公司在2014年4月23日挂牌新三板，同时募集资金35.37亿;同年6月23日，九鼎再定向增发募资22.5亿。这两次募资总额接近60亿元。2015年11月份，九鼎又创纪录地实现了100亿规模的定增，上述三次融资总额为157.87亿元。随后一年多时间下来，九鼎集团的各种对外投资涉及资金超138亿元。此后，九鼎集团从一家PE公司，转变为一个集保险、证券、基金、期货、PE、互联网金融于一身的综合性投资集团。

作为投资机构，九鼎集团也重投新三板企业。公司2019年半年度报告显示，截至2019年6月30日，公司管理基金的已投企业在国内外各资本市场上市的累计达到62家，在新三板挂牌的累计达到64家。据不完全统计，目前，九鼎集团仍在持股且位于前十大股东的挂牌公司还有康复得、中磁视讯、菁茂农业、蓝贝望、金润科技、新元太、德信股份、恒达新材、优利康达、合佳医药、鸿辉光通等至少11家公司。

需要关注的是，曾经桎梏新三板挂牌公司的“三类股东”问题已经解决。

“三类股东”指契约型基金、信托计划、资产管理计划。2017年12月16日，证监会透露，允许新三板拟IPO企业的股东中存在三类股东，要求三类股东不属于公司控股股东、实际控制人、第一大股东及持股5%以上的股东，同时原则上要求发行人对三类股东做层层穿透披露。

3.3 在新三板支持下，中小微企业实体经济发展、产业结构优化不断取得丰富成果

新三板积极发挥服务民营中小微企业功能，助力企业良性发展。新三板促进了科技创新和经济转型升级。新三板使一批符合经济转型升级方向的中小型创新创业企业得以进入资本市场，获得创新发展的资本支持。2019年，挂牌公司整体业绩有所回升，经营稳健性不断提高，创新发展力度持续加大;市场内部形成了以专精特新“小巨人”为主的梯次和产业结构，新三板培育作用逐步显现。

3.3.1 新三板企业营收与净利润增长情况

截至2019年8月30日，新三板共有9024家挂牌公司披露2019年半年报，按期披露率98.56%。

根据全国股转系统统计数据发现，今年上半年，9024家新三板挂牌公司共实现营业收入8517.76亿元，同比增长6.82%;净利润374.42亿元，同比下降4.75%，但较2018年全年降幅缩窄15.88个百分点。

其中，非金融挂牌公司的营业收入、净利润分别同比增长5.66%、-5.29%。全市场有5869家公司实现盈利，占比65.04%;1330家公司净利润超1000万元，占比14.74%;4628家公司净利润实现增长，占比51.29%;2733家公司净利润增速超50%，占比30.29%;1786家公司净利润同比翻倍，占比19.79%。

具体看来，占据2019上半年营收榜单前三名的钢银电商、金田铜业、永安期货，今年上半年营业收入分别为497.21亿元、198.79亿元、121.75亿元。

从2019年上半年净利润来看，齐鲁银行以11.99亿元位居盈利榜单第一名;其次是东方网在2019上半年盈利8.03亿元;排名第三的永安期货于2019年前6月盈利6.59亿元。

从净利润增长率来看，思存科技今年上半年净利润增长率最高为2556倍，同期盈利525.80万元，该公司产品围绕 5G, Wi-Fi、蓝牙，433MHz 等无线技术做模块与整体方案的研发、生产、销售及相关软件的定制化服务。

整体来看，创新层挂牌公司业绩稳定增长，经营现金流、成本呈实质性改善。2019年上半年，创新层公司合计实现净利润119.59亿元，同比增长5.82%，盈利面81.43%，分别较全市场高10.57个、16.39个百分点。

根据规定，创新层公司需披露季报。统计发现，截至2019年10月31日，据东方财富Choice数据显示，共有743新三板企业披露三季报，其中包括673家创新层挂牌公司。

整体来看，披露2019年第三季度财报的新三板挂牌公司合计实现营业收入3162.52亿元，实现净利润170.77亿元。其中，创新层公司在2019年前三季度实现营业收入3046.95亿元，同比增长7.79%;净利润169.68亿元，同比增长5.27%。

总体上，创新层前三季度实现盈利的挂牌公司有536家，盈利面79.64%;营业收入和净利润双增长的挂牌公司有295家，占比43.83%。同时，营业收入超5000万元的挂牌公司564家，占比83.80%，营业收入和净利润分别同比增长8.54%和8.05%;净利润超1000万元的挂牌公司320家，占比47.55%，营业收入和净利润分别同比增长12.99%和16.23%。

3.3.2 新三板产业结构优化情况

以GICS行业分类来看，工业、信息技术、原材料、非日常生活消费品、医疗保健等行业企业，对新三板最感兴趣。截至2019年11月22日，这五大行业的新三板挂牌公司分别是2793家、2495家、1057家、949家、505家，分别占新三板整体市场的31%、27%、12%、10%、6%。

相对而言，房地产、能源、金融等传统行业则在新三板市场并不怎么“吃香”。其中，只有81家房地产类企业挂牌新三板;能源类新三板挂牌企业也只有89家。不过，相对而言，金融类新三板挂牌企业体量上仍占优势，截止2019年11月22日的133家挂牌金融企业合计总市值超过2009亿元，在行业总市值中排名第四。

从2019年上半年财务情况来看，新三板新兴行业挂牌企业聚集，软件服务、医疗保健、生物制药、节能环保行业等新兴行业行业实现盈利的挂牌公司数量占比均超过七成。

其中，2019年上半年，仪器仪表制造、医药制造、计算机、通信和其他电子设备制造业涨幅居前，净利润分别同比增长35.22%、27.41%、21.43%。

其中，新三板高新技术服务业中大量企业从事产业数字化相关业务，产业互联网、AI+医疗等结合显示出强劲的多维辐射带动作用，实现了高增长。其中，物联网、人工智能、区块链、云计算等高科技助力企业提升运营效率、促进资源整合。例如用友网络挂牌的两家子公司用友汽车、用友金融，依托于用友云服务，以SaaS和PaaS等手段向汽车营销领域、金融细分领域等方向延伸;其中，用友汽车2019年实现营业收入3.48亿元，同比增长0.44%;归属于挂牌公司股东的净利润7323.35万元，同比增长5.14%;用友金融则在2019年第三季度实现营收7338.6亿元，同比增长13.79%;实现归属于公司股东的净利润为600.7万元。

此外，新三板医药制造业挂牌公司持续高研发投入，不断取得技术创新突破，获投资人认可，已成为新三板市场的特色板块。医药制造业挂牌公司覆盖了疫苗研发、基因检测、创新药研发、医疗服务与医药商业结合的创新驱动业务模式等相关产业链的多个细分领域。

从2019年上半年来看，新三板市场内部形成了以专精特新“小巨人”为主的梯次和产业结构，新三板培育作用逐步显现。专精特新“小巨人”企业是专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业。今年6月，工信部公布第一批专精特新“小巨人”企业名单，新三板有34家挂牌公司入选。

全国股转系统数据显示，有429家挂牌公司符合工业和信息化部专精特新“小巨人”评选的财务指标。这些公司上半年营业收入和净利润增速分别为13.73%和33.56%，平均研发强度达8.74%。另有2107家挂牌公司具备“专精特新”发展潜质，属于成长性较好但尚未具备“小巨人”规模的高研发企业;此类公司上半年净利润增速为13.37%，平均研发强度6.22%，分别较新三板全市场高18.12个、2.98个百分点。2107家潜质公司中，有1011家在新三板市场完成1746次定向发行，融资金额合计596.24亿元。

新三板专精特新“小巨人”后备公司，集中于装备制造、信息技术与互联网、生物医药等特色产业。具体来看，一是装备制造挂牌公司705家，主要是行业龙头企业的关键部件配套生产商，在细分领域拥有独特技术和知名商标，“精细化”和“专业化”特征突出;二是信息技术与互联网挂牌公司441家，主要从事云服务、大数据等相关软件开发和集成服务;三是生物医药挂牌公司99家，以创新药的研发生产为主，多家挂牌公司坚持长期研发投入。

值得一提的是，新三板服务中小微企业、民营企业创新发展成效显著。2018年度国家科学技术奖共评选出278个项目和7名科技专家。经筛选统计，共有13家新三板挂牌公司获奖。其中，3家挂牌公司荣获国家技术发明奖二等奖，10家挂牌公司荣获国家科学技术进步奖二等奖。2017年和2018年两年累计有37家挂牌公司荣获国家科学技术奖。2018年度获奖的13家挂牌公司2017年平均总资产、营业收入和净利润分别为4.36亿元、2.35亿元和1422.82万元，以民营中小企业为主，累计通过新三板融资10.98亿元，其中3家挂牌公司融资超1亿元。比如，海鑫科金2017年加大了人工智能和大数据的研发投入，研发费用达1.80亿元，参与“大人群指掌纹高精度识别技术及应用”获国家技术发明奖二等奖。

3.3.3 新三板企业培育情况

新三板部分挂牌企业在获得新三板融资、并购重组等便利性支持的情况下不断成长壮大，并逐步满足主板、中小板、创业板、科创板、港美股等交易所上市条件，成为交易所优质上市项目的重要来源。

一，新三板企业转道A股IPO：2019年23家过会，通过率达85.19%

据东方财富Choice数据显示，截至10月底，2019 年以来共有115 家企业上会(不包括科创板企业)，通过审核的企业有99家，发审委整体通过率为86.09%，其中新三板公司上会数量达27 家，23 家获通过，通过率为85.19%。

据统计，截至10月31日，2019年以来，已有23家新三板摘牌企业(不含科创板企业)成功转板A股市场挂牌交易，其中10家挂牌上交所主板，11家挂牌深交所创业板，2家挂牌深交所中小板。这23家新三板摘牌公司在A股市场一共募资近126亿元，其中，移远通信的IPO募资金额最高，达到9.79亿元，而威派格以2.43亿元的募资总额垫底。

据不完全统计，截至10月31日，2019年以来已经有近30家新三板企业成功A股IPO上市。

整体来看，2019年1-10月，共有150家新三板挂牌企业进行A股IPO上市辅导，去年同期只有76家，同比增长97.37%。

从股价表现来看，这23家公司在上市首日均实现股价大涨，平均涨幅达到44%。从长期股价表现来看，除少数公司的股价出现回调，大部分公司的股价实现进一步大幅增长。以10月31日收盘价为准，三角防务，国联股份和中科软的股价已是原先发行价的四倍以上。威派格、永冠新材、移远通信、米奥兰特、壹网壹创、中信出版、国林环保、帝尔激光、华阳国际的股价涨幅也达到三位数。

从市值来看，中科软以344.08亿元总市值位列榜首，朗进科技则以28.58亿元总市值垫底。

早在2006年1月，中科软便挂牌新三板，证券代码为430002，被称为新三板的第一股。中科软成立于1996年，其实控人为中国科学院软件研究所。公司主营业务是提供行业应用软件的开发服务，主要客户也是大咖云集，中国人寿、中国人保、国家开发银行等均位列其中。2018年，公司实现营业收入、营业成本分别为48.50亿元和37.34亿元，同比增长12.60%和12.85%;利润总额和净利润分别为3.23亿元和3.21亿元，同比增长26.51%和36.45%。公司上市后发布的最新成绩单也体现了其高速增长。据中科软2019年三季报显示，公司前三季度实现营业收入35.13亿元，同比增长18.08%;归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比增长439.25%。

11月5日，科创板迎来一周年。科创板采用5套上市标准，降低了企业上市的门槛，能够真正打破原有核准制的束缚，为具有高成长性的科创企业带来资本利好。以最新收盘价(10月31日)为准，南微医学上市以来股价已经累计上涨219%，航天宏图上涨120%，西部超导上涨106%，安博通上涨64%，杰普特上涨33%，天准科技上涨10%。在西部超导等4家企业股价飙升以及市值倍增的“示范”效应下，新三板更多优质企业谋求科创板IPO。

据上交所披露，截至10月31日，2019年共有168家企业递交科创板IPO申报稿。据统计，其中44家为新三板(含退市)企业，占比26%。可以看到，新三板公司已经是科创板IPO的主力。其中，有7家新三板公司已经成功在科创板挂牌上市交易，分别是：嘉元科技、天准科技、南微医学、西部超导、安博通、航天宏图、杰普特。

二，以港股、美股为主的境外市场也是新三板挂牌公司的新目的地

除了境内A股市场，越来越多新三板公司选择“出海”上市。其中港交所和纳斯达克交易所成为新三板公司的最优选择。据不完全统计，截至2019年10月31日，自2018年以来，至少14家新三板(或退市)公司在境外资本市场上市。

据不完全统计， 自2018年3月22日华图教育作为第一家前新三板企业向港交所递表以来，截至2019年10月31日, 共有 46家新三板企业及前新三板企业，分别通过H股、新三板+H股、红筹、红筹+VIE、分拆等不同方式，向港交所递交上市申请。

其中有11家企业已经成功登陆港股市场。在这11家上市公司中，汇量科技和君实生物-B均采用了“新三板+H”的模式，它们在新三板挂牌的同时又在香港发行H股。(注：赴港上市的汇量科技是新三板挂牌公司“汇量股份”的间接子公司)。另外9家上市公司均是在新三板摘牌后再赴境外上市。

美国资本市场也是新三板企业的转板选择之一。自今年以来，共有4家新三板摘牌公司蓝帽互动、嘉银金科、如涵控股、明大嘉和成功登陆美国纳斯达克市场。

四、我国多层次资本市场建设不断深化，新三板面临发展新机遇

2019年以来，全面深化资本市场改革路线已经明确，证监会已经形成了改革总体方案。9月初召开的证监会系统全面深化资本市场改革座谈会提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，这是今后资本市场全面深化改革的路线图。

其中，科创板、注册制、创业板改革、新三板改革等是重中之重。上述会议强调，要充分发挥科创板的试验田作用;坚守科创板定位，优化审核与注册衔接机制，保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。其次，会议强调，要补齐多层次资本市场体系的短板;推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。可以看到，多层次资本市场建设与改革不断持续深化。

值得一提的是，新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环。2019年11月8日，全国股转系统发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》，其中最大的亮点之一在于推出精选层，未来新三板企业可以进行股份公开发行，企业在精选层挂牌满一年可转板上市。在一系列深化改革背景下，新三板企业面临发展新机遇，除A股主板、中小板、港美股外未来还可以在新三板精选层、注册制下的科创板与创业板上市。新三板投资也面临新机遇，新三板市场经过多年震荡调整，大量优质企业内在价值开始彰显，未来新三板投资者准入门槛可能降低，新三板企业估值折价有望逐步改善，此外新三板大多为战略性新兴产业企业，科创板与注册制背景下有望迎来更多投资机遇。

4.1 科创板推出，注册制落地

2018年11月，习近平主席在中国进博会上宣布在上交所设立科创板并试点注册制。可以说，2019年设立科创板并试点注册制，是中国多层次资本市场建设中最具有里程碑意义的标志性事件。

在上交所设立科创板并试点注册制，是中央立足全国改革开放大局做出的重大战略部署，是资本市场的重大制度创新，是完善我国多层次资本市场体系的重要工作。设立科创板并试点注册制不仅仅是一场增量改革，而是一场系统工程，是资本市场深化改革的突破口，也是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措。

经过各方250多天的努力，首批25家科创板企业已于2019年7月22日上市交易，目前总体比较平稳，初步实现了改革预期。截至2019年11月22日，已经有56家企业登陆科创板上市交易，市值合计超7200亿元，首次公开发行股票募集资金合计超过729亿元。

设立科创板并试点注册制肩负着引领经济发展向创新驱动转型的使命，也承载资本市场基础制度改革的初心，对于进一步提升资本市场功能，更好服务供给侧结构性改革和高质量发展具有独特的作用。.

根据中国证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(简称“《实施意见》”)，在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科创企业。已上市的56家科创板公司“科创”属性比较突出，与数字经济直接相关的信息技术、网络通信、软件服务类企业超过30家，融资343亿元;其中中国通号、金山办公、传音控股、澜起科技、柏楚电子等16家科创板上市公司首次公开发行股票的融资额均超过10亿元，中国通号更以105亿元居首位。而在审企业中，新一代信息技术行业占比达1/3，位列各行业之首。

此外，华熙生物、微芯生物、昊海生科、普门科技等12家生物科技、医疗健康类企业也受到科创板的接纳。其中，华熙生物、微芯生物、南微医学、昊海生科、博瑞医药等上市的医药类科创板上市公司市值均在百亿元以上。

需要指出的是，科创板的上市条件要比主板和创业板更加灵活。根据板块定位和科创企业特点，科创板设置多元包容的上市条件，提供了五套上市标准供企业进行选择。科创板还允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。可以说，既考虑到了不同规模公司的情况，也照顾到了尚处于研发阶段的医药类公司。

目前，泽璟生物、百奥泰这两家未盈利公司已经通过科创板上市委审核，开启了科创板未盈利企业上市通道。目前，在审企业中已有10家未盈利企业，而华润微电子(CRM)作为首家红筹架构的申请公司也已经通过科创板上市委审核。

整体来看，上交所官网披露科创板申报最新进展情况显示，截至2019年11月22日，合计有179家企业向上交所提交了科创板上市申请，目前仍在“已受理”的公司有12家，进入“已询问”环节的公司有37家，通过科创板上市委审核的企业有11家，向证监会提交IPO注册的科创板拟上市公司有20家，完成注册的则有69家;但也有1家公司的科创板IPO申请被暂缓审议，10家的申请处于“中止审核”状态，另有19家公司已经“终止”科创板IPO申请。

整体来看，科创板的基础制度建设更加市场化，建立了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制，大幅放宽涨跌幅限制，优化了融资融券、并购重组、退市等制度安排。从实施效果看，上述科创板制度安排提升了资源配置效率，初步经受住了市场考验。

需要指出的是，科创板是资本市场改革的“试验田”。证监会强调，充分发挥科创板的改革试验田作用，形成可复制、可推广的经验，以此带动资本市场全面深化改革。

目前看来，前述“可复制、可推广的经验”主要是注册制。早在2015年，全国人大常委会授权国务院就在实施股票发行注册制改革时适用证券法，期限两年，但因种种原因搁浅;2018年，全国人大常委延长授权国务院实施股票发行注册制改革。两次授权，经过紧张的筹备，注册制改革加速推进。

随着科创板试点注册制经验逐渐成熟，深交所创业板或将随后开展注册制改革。在2019年9月初的资本市场“深改12条”中，创业板改革是重要一环。

2019年10月8日至9日，中国证监会党委书记、主席易会满在深圳调研期间称，下一步，证监会将进一步提高政治站位，聚焦先行示范区建设需求，整体谋划、突出重点，分步实施、抓住节点，全力推进深圳资本市场改革发展，尽快取得阶段性成效，切实提升资本市场服务实体经济的质量和效率。随后10月20日，中国证监会副主席李超再次公开表示，聚焦深圳建设中国特色社会主义先行示范区，推进创业板改革并试点注册制，完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度，进一步增强对创新创业企业的制度包容性。

2019年11月初，深交所先后召开党委会议、党委中心组学习会议和中层以上干部会议强调，加快推进包括创业板改革并试点注册制等重点改革任务落地实施。

4.2 新三板改革新政推出

近年来，受市场规模、结构、需求多元等因素影响，新三板市场运行出现了一些新的情况和问题，如融资额下降、交易不活跃、申请挂牌公司减少、主动摘牌公司增加等。这种背景下，新三板改革迫在眉睫。

目前，新三板全面深化改革已经拉开帷幕。

2019年10月25日，证监会宣布，启动全面深化新三板改革。证监会指出，新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环，改革的总体思路是：坚持服务中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所的错位发展;坚持多层次资本市场有机联系，打通中小企业成长壮大的市场通道，完善基础制度安排，促进融资、交易、定价等市场功能有效发挥;坚持建立健全适合中小企业特点的制度安排，为挂牌企业提供差异化精准服务，提高信息披露质量，严厉查处违法违规行为，防范市场风险，促进中小企业规范发展。

按照新三板改革的总体思路，证监会重点推进以下改革措施：

按照证监会党委关于深化新三板改革的重要部署，2019年11月8日，全国股转公司正式发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》，并公布了《公开发行规则》《定向发行规则》《分层办法》《信息披露规则》《公司治理规则》和《交易规则》六份业务规则，对外公开征求意见。

本次新三板全面深改推出了包括设立精选层、建立转板上市机制、优化投资者适当性管理、允许公开发行、引入公募等长期资金、完善摘牌制度、实施分类监管等措施在内的政策“组合拳”，是新三板自设立以来实施的最为全面、彻底的一次综合性改革。

证监会强调，通过本次改革，有利于新三板市场定位更加清晰，市场结构更加完备，差异化服务和监管机制更加符合中小企业特征和发展需求，市场功能得到有效发挥。促进多层次资本市场体系逐步完善，进一步服务实体经济高质量发展。

全国股转公司表示，本次新三板改革是系统改革、全面改革。改革后，新三板将形成“精选层、创新层和基础层”的市场结构，通过转板、发行、交易、投资者适当性等差异化制度安排，提升市场融资功能和定价能力，改善市场流动性，发挥精选层示范引领作用，带动创新层和基础层企业成长升级，提升挂牌公司质量、规范培育中小企业，促进新三板实现投融资平衡、形成良好市场生态，推动市场长期稳定健康发展。

可以说，此次新三板改革是一次全面、系统，涉及全市场、全流程的综合性改革。改革核心在于充分发挥新三板市场承上启下的作用，建立转板上市机制，畅通多层次资本市场之间的有机联系。根据新三板与交易所市场之间转板上市机制的规划，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。这既为中小企业发展打通了上升通道，也可为沪深交易所市场输送优质企业资源。

4.2.1新政核心：精选层

分层制度是新三板市场积极探索并实施的一项重要且特殊的制度。为了适应新三板挂牌公司数量多、差异大的特点，更好发挥服务中小企业和民营经济的作用，2016年新三板进行首次分层并建立基础层和创新层。

为进一步完善新三板市场的层级结构，打开增强发行、交易等市场核心功能的制度空间，2019年11月8日，全国股转公司对分层管理相关业务规则进行了修订，规则名称相应调整为《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》(以下简称《分层办法》)。

作为本次新三板改革的最大亮点，《分层办法》新设精选层，形成“精选层-创新层-基础层”的三层次市场结构。

根据《分层办法》，精选层进入的市值条件和财务条件共设定四套标准，总体遵循“遵循市值和财务稳健性要求高低匹配的原则”，市值标准由低到高梯度设置，财务条件覆盖不同发展阶段、行业类型和商业模式的企业，公司符合其一即可。

其中，标准一为“市值+净利润+净资产收益率”，主要遴选盈利能力强的企业;标准二为“市值+营业收入及其增长率+现金流”，主要遴选高成长性的企业;标准三为“市值+营业收入+研发强度”，主要遴选具有较高市场认可度的创新企业;标准四为“市值+研发投入”，主要遴选市场高度认可、创新能力强的企业。

据此，精选层和创新层重点围绕财务和市值指标，综合运用盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等多元化标准，提升对优质企业的覆盖面;配套完善各层级的调整程序，形成进退有序的市场格局。

全国股转公司指出，完善分层制度主要是基于两方面考虑：一是是配合在新三板实施公开发行，新设精选层，定位于承载财务状况良好、市场认可度较高、完成公开发行，具有较强公众化水平的优质企业，匹配与其股权结构相适应的交易和投资者适当性制度，对精选层公司严格监管，同时也为落实转板上市制度储备企业资源;二是持续优化基础层、创新层的各项制度安排，提升现有市场层级对企业的规范和培育功能。

此次新三板深改的核心举措在于推出精选层及直接转板上市机制。根据此次新三板改革新政，经过公开发行并在精选层挂牌满一年、符合证券法上市条件和交易所相关规定的新三板公司，可以直接向交易所申请转板上市。市场普遍认为，建立直接转板机制，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场互联互通，这将使多年来处于相对割裂状态的多层次资本市场实现上下贯通、进退有序、有机互联，促使已具备较为完善的结构的多层次资本市场成为一个真正意义上的“系统”。

值得一提的是，精选层“小IPO”是一大吸引点。根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则(试行)》，在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司，可以公司申请股票公开发行并在精选层挂牌。据此，挂牌公司可以采取路演、询价等公开方式发行股份，实行证券公司保荐和承销制度。其中，在发行定价方面，挂牌公司可以与主承销商自主协商采用直接定价、竞价及询价等定价方式，股票发行价格、时机和规模均由市场决定，充分发挥市场定价功能。

此外，精选层的相关制度还包括：交易制度方面，精选层实行连续竞价交易，后续根据实施效果，适时增加混合做市交易方式。在投资者结构方面，精选层一方面投资者适当性标准将低于创新层、基础层标准，投资者基数大;同时，引入公募基金投资。本次改革将适当降低投资者门槛，对精选层、创新层和基础层分别设置投资者准入标准，对于尚不符合投资者适当性标准的投资者，鼓励通过公募基金等专业机构分享中小企业成长的“红利”;据了解，证监会将允许公募基金依规投资新三板股票，但改革初期限定于精选层股票，同时要求基金管理人加强投资组合的流动性风险管理，强化信息披露。

4.2.2 新三板改革新政解读

(截取自申万宏源新三板研究团队研究报告《全面解析新三板深改业务规则征求意见稿》)

11月8日，全国股转公司发布的业务规则征求意见稿，涵盖了新三板公开发行、定向发行、分层管理、交易规则、信息披露、公司治理等6部分的内容。总体来看，申万宏源新三板研究团队认为，改革方案从深度上来看略超我们预期，主要体现在公开发行的制度设计上。

整体方案：

1) 体现了新三板服务中小微企业的特点，在发行、交易、信息披露、公司治理要求、中小股东保护等多方面均做了适应中小企业特点的特殊安排;

2) 体现了差异化精准服务不同类型企业的精神。完善三个层次的管理之后，基础层、创新层和精选层的挂牌公司权利与义务更加匹配，能更好地服务不同类型企业的需求;

3) 体现了勇于创新的改革精神与智慧。本次方案亮点颇多，在发行定价、锁定安排等方面做了重大的制度创新;

4) 体现了稳步推进，保护中小投资者，促进市场可持续发展的设计理念。本次改革不仅增加了服务企业的效率和针对性，而且处处体现了中小投资者保护的理念，为新三板可持续发展奠定了基础。

不过，值得注意的是，本次6大征求意见稿只是深化改革的框架性内容，像降低投资者门槛、转板规则、公开发行细则等细节内容仍有待后续发布，而混合做市改革未被提及。

一，七大亮点体现改革的决心与智慧

(一)推出“精选层”，四套标准注重市场化和多元化

本次改革最受关注的莫过于“精选层”的设立。六个征求意见文件中，对于精选层的准入门槛、调入调出标准、交易方式、信息披露、公司治理要求均做出了详细的规定。

从向不特定合格投资者发行并进入精选层挂牌的标准来看：

1) 四套标准比照了科创板的先进经验，适合不同性质的企业。标准1是利润标准，适合已经产生一定规模利润的公司;标准2是成长性标准，适合产品已经打入市场，收入快速增长，但未必盈利的公司;标准3适合受市场肯定，已经有一定的收入，研发投入较高的公司;标准4适合受市场高度认可，高研发投入的公司。值得说明的是，精选层没有特别要求科创属性。

2) 以市值为核心，体量要求小于A股。四套标准以市值为核心设置，体现了市场化定价的思路。但从市值规模来看，要明显小于科创板要求的最低10亿的标准，精选层标准4的“研发-市值”要求，可以对比科创板的标准5，前者要求最低市值15亿，而后者要求40亿;

3)增加了发行后股东人数不低于200人等特殊规定。公开发行的公司是创新层公司，并且在新三板挂牌满一年，而发行后股东人数不低于200人。这些特殊规定，与新三板不一样的公开发行制度相关，体现了新三板的创新和服务中小企业的特点。

(二)创新“公众股东”定义，公开发行无需对外发行25%股份

《分层办法》规定，进入精选层的标准包括“公开发行后，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%;公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。”而公众股东是指除以下股东之外的挂牌公司股东：

(一)持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人;

(二)公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，公司董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。

这意味着，新三板公司在公开发行前的一些股东，就可以被认定为公众股东，发行后被计入到公众股东持股中，使得“迷你IPO”也成为可能。极端情况下，部分创新层公司公众持股比例已经达到了25%，满足2900万总股本以上、100个以上的股东，最近一年期末净资产不低于5000万元，那么这家公司只需要成功向至少100个合规投资人发行最低100万股，就可以达到上精选层的要求。

这种安排，是基于新三板并非交易所，而是“全国性的交易场所”的一种制度突破：

《公司法》第一百四十一条规定：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

《证券法》第五十条规定：“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：……(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上;

这两条规定均指向“公开发行并在交易所上市交易”的情形，对“公开发行并在精选层转让”不适用。

而这种巧妙的制度安排有两个好处：

1) 满足了新三板中小企业“小型IPO”的需求。在企业中早期进行公开发行，势必摊薄发行人持股比例，且风险相对较高，应允许挂牌公司募资够用的情况下，少发行股份;

2) 为转板打下铺垫。精选层企业要想转到A股交易，就必须满足《证券法》的要求，这时候，25%的公开发行比例是必须的。猜测未来会因为转板，修改或者重新解释《证券法》第五十条。

(三)创新推出三种公开发行定价机制，综合考虑成本与效率因素

《公开发行规则》第四十七至四十九条，规定了公开发行可以采用“直接定价”、“竞价”和“询价”三种方式进行，并且规定了每种方式下需要披露的材料。这相对于A股的单一的混合定价(累计投标+固定价格)模式，是一种极大的创新：

1) 固定价格成本低、速度快，但价格发现能力最弱，在不确定投资者接受度的情况下，容易有发行折价。这种方式下，挂牌公司只需要和承销商自主确定一个发行价，就可以快速地向市场发行。显而易见，该方式成本最低、速度最快，但是由于没有很好地收集投资者意向，最终定价效率有限。这种发行方式适用于小规模的发行;

2) 竞价发行公开透明，成本适中，价格发现能力较强，但投资者非理性容易造成非理性定价，从而使得新股收益率波动较大。这种方式下，投资者以公开透明的规则竞价新股，在中标价以上的投资人取得新股。这种方式的发行成本适中，大量投资者能表达其定价意愿。但如果投资者理性不足、发行人信息披露不够透明、由于行业等因素发行人定价困难，容易产生非理性行为，部分情况下，投资人追捧个别项目，导致定价过高。这种发行方式，适用于机构投资人较多，定价成熟，信息披露好的项目;

3)询价发行(累计投标)成本最高，券商服务较好，有利于二级市场稳定，形成承销商与投资人客户的良性互动。询价发行中，承销商会收集投资人报价信息(book building)，根据市场意向，可能会和发行人商量，降低一点发行价，实现超额认购，以及新股上市后的更好表现。这种方式是目前全球资本市场，包括A股网下发行的主流。

在新三板，让发行人和承销商自主决定哪种发行定价方式，正是考虑到中小企业对于承销费用的承受能力可能更低，而对发行速度的追求可能更高。这种服务企业的思路在各处都有体现。

比如：“全国股转公司收到申请文件后，应当在两个交易日内对申请文件的齐备性进行审查，作出是否受理的决定”，而科创板则规定是5个交易日内。

(四)加大三个层次差异化管理，让企业权利与义务更匹配

《分层办法》第八条规定：全国股转公司在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度，以及不同的公司治理和信息披露要求。而本次公布的文件当中，没有提及具体的适当性门槛，但在交易方式、发行融资制度、公司治理、信息披露要求上均有所体现。这种差异化的制度安排，让企业能更好地选择合适的层次，让企业有更好的获得感。

(五)建立各层流动机制，实现分层动态管理

本次《分层办法》的另一重大调整是加大了各层次的流动，增设了调入调出标准，并且增加了挂牌即进入创新层的标准。这种机制的调整，有利于企业快速地进入和调出相应的板块，做到分层的动态管理。增设调出标准，有利于实现市场出清，维护相应层级的稳定运行和公司质量。

(六)交易机制改革剑指流动性和稳定性

本次交易机制改革没有推出混合做市制度，但留了一个口子：

《交易规则》第十三条：股票交易可以采取做市交易方式、集合竞价交易方式、连续竞价交易方式以及中国证监会批准的其他交易方式;

第十四条 精选层股票采取竞价交易方式。经中国证监会批准，精选层竞价交易可以引入做市商机制。

但交易规则仍然带来了很多改变，较为重要的调整是：

1) 推出了连续竞价交易制度，增加市价委托。连续竞价交易被认为是交易所(场内市场)的交易组织方式，这让精选层更具有场内市场的特征，有利于精选层转让流动性的增强;

2) 调整了集合竞价的撮合频次。基础层集合竞价从每天1次调整到每天5次;创新层集合竞价从每天5次调整到每天25次;

3) 降低了最小申报数量，取消了投资者整数倍申报要求。将投资者最低申报数量由1000股调整至100股，并取消整数倍的申报要求。此外，为保障做市交易的市场深度，做市商申报数量应为100股的整数倍，且最小申报数量应不低于1000股。

4) 将涨跌幅限制缩小至了30%。至此，主板/中小板/创业板的涨跌幅限制为10%，科创板的涨跌幅限制为20%，而新三板涨跌幅限制为30%。体现了多层次资本市场统一规划，差异化管理的思路。缩小涨跌幅限制有利于减少极端交易的产生，稳定市场。

(七)投资者保护是基石，中小股东保护体现在方方面面

对于风险较高的中小企业转让市场，中小股东的保护是基石。中小股东保护不仅仅要做好投资人的适当性管理，更应该从企业入手，规范市场。本次六大文件，对于中小投资者保护的制度深入其中，尤其是公司治理文件，在精选层、创新层和股东人数超200的基础层公司，增均加了保护中小股东的要求：

一、公开发行前，发行人股东大会上，10%以下持股股东需要单独投票披露;

二、精选层公司应当建立独立董事制度和累积投票制度。单一股东持股超过30%以上的精选层公司，股东大会在选举董事、监事时，应当实行累积投票制。

三、精选层、创新层挂牌公司以及股东人数超过200人的基础层挂牌公司股东大会审议下列影响中小股东利益的重大事项时，对中小股东的表决情况应当单独计票并披露：

(一)任免董事;

(二)制定、修改利润分配政策，进行利润分配;

(三)关联交易、对外担保(不含对合并报表范围内子公司提供担保)、对外提供财务资助、变更募集资金用途等;

(四)重大资产重组、股权激励;

(五)申请股票在其他证券交易场所交易;

(六)法律法规、业务规则及公司章程规定的其他事项。

四、挂牌公司应当在公司章程中设置中小股东保护的专门章节，依法保障股东权利。

4.3 深化改革背景下新三板企业发展新机遇

(部分内容截取自申万宏源新三板团队研究报告《八问八答新三板变革之猜想——聚焦新三板改革系列报告之二》)

受利好政策影响，除了市场交易行情回暖，新三板越来越多的拟摘牌公司也选择继续“留在”新三板。2019年10月30日，视野股份(835495.OC)则称，现因公司及相关股东注意到证监会于近期启动了全面深化新三板改革，重点推进优化发行融资制度、完善市场分层、建立挂牌公司转板上市机制等改革措施，一系列利好政策将切实改善新三板流动性，所以基于公司康养旅游业务板块运营管理的良好市场反馈和发展前景，经谨慎考虑，公司拟取消申请摘牌。

显然，推出精选层、新三板挂牌公司向交易所市场直接转板上市的制度安排，打通中小企业成长壮大的市场通道，促进资本市场各板块之间的互联互通，使新三板成为交易所、区域性股权市场之间承上启下的重要平台，增强资本市场的活力和韧性。

而新三板设立6年多来，大量中小企业在新三板培育发展，不断成长壮大，成为交易所市场上市资源的重要来源之一。从目前公布的改革细节来看，改革的深度和广度超出预期。随着新三板深化改革持续推进，新三板挂牌企业面临着更加多元化的发展新机遇。

申万宏源新三板研究团队在《八问八答新三板变革之猜想——聚焦新三板改革系列报告之二》中认为，改革让新三板各层次挂牌企业权利与义务更加对等，定位更加清晰。

具体来看，新三板挂牌企业将面对如下三大机遇：

1) 精选层将将成为A股上市公司的重要来源，但同时也可能留下一批小而美的细分行业龙头。转板打通后，企业上精选层可以提早享受IPO的好处，也更容易实现A股上市的目标。另外，一些小而美的公司，如现代服务业(教育培训、医院、餐饮连锁等)中的一些企业，现金流好，但扩张能力有限，可能会一直留在精选层交易;

2) 创新层很可能成为精选层的预备市场。创新层的公司可以公开发行，与基础层的公司形成了巨大的差异，因此企业进入创新层的动力大大增强。而进入创新层的公司，主要目的就是进入精选层，因此创新层将成为一个精选层的预备市场。

3) 基础层的竞争对手是一级市场，基础层公司有更多的可能性。企业上基础层，除了可以走创新层-精选层-A股道路，还可以直接在基础层培育后上A股IPO，或者被上市公司并购。基础层的实质是，用一定的公开披露和监管限制，换取了更低门槛的股权投资。同时，基础层也为一些暂时不愿意太公众化，但希望享受挂牌公司身份的信用背书、享有分红减税福利，以及想让券商帮助企业规范经营的公司提供了一个选择。

“精选层+转板”为企业增加了多元化的上市路径。

具体来看：

路径1：企业在一级市场培育，并直接申报A股/海外IPO。这条路径比较适合那些知名PEVC扶持的优质项目。它们在一级市场就能得到充裕的资金、良好的投后管理服务。但这一类项目更多的是独角兽潜力的公司。

路径2：企业在新三板基础层培育，成熟后申报A股/海外IPO并上市交易。企业也可以在进入创新层后，向A股/海外申报IPO。但一开始就不希望在新三板IPO的企业，更可能放弃创新层，退守信息披露更便利、督导费更便宜的基础层。

路径3：企业进入创新层，IPO并进入精选层交易，最终转板A股上市。实际上，路径3很大程度上是将IPO的时点提前至了更小的企业当中。

创新层将变成pre-精选层板块，因此受益的肯定是能上精选层的公司。根据征求意见稿的精选层标准筛选发现，目前有329家创新层公司符合精选层标准，其中，符合一项标准的创新层公司共计212家，符合两项分层标准的企业共计98家，符合三套精选层标准的公司合计17家，另外四项标准都符合的创新层公司只有2家，分别是福昕软件和山大地纬。不过，目前山大地纬已经正在等待科创板IPO审核;福昕软件则自2016年就接受上市辅导。

根据目前精选层征求意见稿中的挂牌标准，筛选出329家精选层潜在标的。

整体来看，标准一是主流。全国股转公司指出，标准一着重遴选已有稳定高效盈利模式的盈利型公司，该标准侧重财务指标，市值起辅助作用。标准一的具体财务指标要求是：市值不低于2亿元，最近2年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率的均值不低于10%，或者最近1年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%。

除了精选层外，加上创业板注册制改革，新三板企业在A股(含科创板)、港股、美股等境内外资本市场的转板机遇将更加多元化。

首先来看A股市场。根据东方财富Choice数据不完全统计，新三板扩容以来，近千家挂牌企业先后接受上市辅导，宣布拟IPO，其中457家目前处于持续辅导状态。2019年1-10月，共有150家新三板挂牌企业进行A股IPO上市辅导，去年同期只有76家，同比增长97.37%。同时，截至10月31日，2019年以来，已有30家新三板摘牌企业成功转板A股市场，挂牌交易。其中7家挂牌科创板，10家挂牌上交所主板，11家挂牌深交所创业板，2家挂牌深交所中小板。

其中，截至10月31日，2019年以来共有168家企业递交科创板IPO申报稿。其中44家为新三板(含退市)企业，占比26%。可以看到，新三板公司已经是科创板IPO的主力。

境外资本市场也受到新三板挂牌公司的青睐。据不完全统计，自2018年以来，截至2019年11月15日，已有约40家新三板公司(含退市三板公司或其子公司、母公司，下同)向港交所递交IPO申请资料并获受理。其中有11家成功登陆港股市场。

美国也是新三板企业的转板选择之一。自今年以来，共有4家新三板摘牌公司蓝帽互动(837395.OC)、嘉银金科(832031.OC)、如涵控股(832887.OC)和明大嘉和(835703)成功登陆美国纳斯达克市场。据不完全统计，截至2019年11月15日，祁药股份、嘉楠耘智、开心麻花等新三板退市公司正在或已经走在赴美上市路上。

需要指出的是，对于需要融资助力成长的中小微企业来说，本次改革中定向发行制度的优化及交易规则的修订也是很大的亮点。新规满足了挂牌公司的实际需要，允许实施自办发行实现了控制市场风险和降低融资成本的有效平衡，调整募集资金监管要求降低了资金沉淀成本。

4.4 深化改革背景下新三板投资新机遇

随着新三板改革如期开展，深耕新三板、拥有大量新三板储备项目的投资者或将迎来“春天”。

自2019年10月25日证监会宣布启动新三板全面深化改革之后，以三板做市为代表的重要指数已经上扬。截止到2019年11月18日，新三板创新成指、做市指数分别上涨了13.23%、12.6%。这跑赢了沪深两大市场，同期，深证成指仅涨0.57%，上证指数则跌了1.55%。大盘上扬的同时，此前已跌至估值底部的新三板股票开始回升，部分做市龙头个股迎来估值修复。

随着新三板深化改革超预期推进，新三板市场有望迎来四大投资新机遇：一是精选层潜在公司;二是估值仍处于底部的细分行业龙头挂牌企业;三是Pre-IPO潜力新三板挂牌公司;四是存在并购可能的低估值、低市盈率的“小而美”挂牌公司。

4.4.1 新三板市场经过多年震荡调整，大量优质企业内在价值开始彰显

经历2015年、2016年的高峰期后，新三板市场在2017年、2018年步入低谷。就新三板重要指数来看，2015年4月三板做市指数曾冲破2600点，但在2019年1月该指数却跌破最初的1000点;三板成指指数也在经历2015年4月破2000点后，在2019年10月跌破900点。

处于市场下行期，新三板股票也到估值底部。申万宏源新三板研究团队统计了公司数量较多的5个行业在各层次之间的估值关系，发现：新三板相对于A股的折价比较大，创新层PE中值仅11.4倍，相对于创业板的折价率是67.5%;基础层PE中值为6.7倍，折价率则是80.8%。

根据选取的最近1个月日均换手率超过0.01%的422家做市公司，挑出公司数量超过20家的计算机、传媒、医药、化工和机械设备等行业，用这些行业的新三板PE中值与A股对应行业做比较后，新三板的行业折价率在55%-80%之间。

比如，君实生物-B在港交所上市首日，其新三板的股价和市值均低于港股。2018年12月24日，君实生物-B以23.5港元的价格开盘，较其发行价高开超过20%。在当天的半个交易日里，君实生物-B大涨22.55%，当天收盘价为23.75港元/股，按照当时汇率计算，约合20.92元/股。与此同时，当天君实生物在新三板的股价大跌8.59%，收盘价为19.57元/股。君实生物-B的港股价格比君实生物的新三板价格高出约7%。如今，君实生物已经启动申请科创板上市，并将内资股申请从新三板终止挂牌。

另一只“3+H”股汇量科技在港上市首日(2018年12月12日)开盘后股价下跌，最终收于每股3.99港元，跌破每股4港元的发行价。2018年12月19日，汇量科技股价收于4.08港元，上涨2%，略微超过发行价。但其母公司汇量股份没有这么幸运，去年12月17日公司股票复牌当日遭遇股价腰斩，最终收于9.99元/股，较停牌前下跌50.05%，全天交易额不足1万元。去年12月19日，汇量股份股价已跌至6元/股。此前公司因重大事项股票自2017年6月19日起暂停转让，停牌前股价报20元/股。

从长期市场表现来看，君实生物的港股市值出现了从溢价到折价的转变。截至2019年10月31日收盘，君实生物上市至今股价累计上涨18%至28港元/股，市值达到51亿港元(约合人民币46亿元)，远远低于同期新三板公司君实生物的市值(154亿元)。同时，汇量科技的港股股价也在2019年10月31日报收3.95港元，市值达到60.6亿港元(约合人民币54.1亿元)，远高于同期新三板主体公司汇量股份的27亿元市值。

另外，统计数据显示，企业从新三板转到A股、科创板等资本市场后，市盈率、市值均有不同程度的调整或提升。比如，从市值来看，截至2019年10月31日，西部超导市值是136亿元，嘉元科技是102亿元;对比这些公司从新三板摘牌时市值，西部超导科创板市值是其新三板摘牌时的2.9倍，嘉元科技市值是其新三板摘牌时的4倍。

对于处于估值底部的新三板市场，擅长“逢低买入”的投资早已进入。尤其是那些处于估值底部、有IPO潜力的新三板公司，更受市场“追捧”。据不完全统计，截至10月31日，2019年以来，递交科创板IPO申请的168家公司中，44家为新三板(含退市)企业，占比26%。可以看到，新三板公司已经是科创板IPO的主力。

以深创投为例。截至2019年11月，深创投在科创板上市的投资企业超过8家，成为投资企业首批登陆科创板数量最多的创投机构之一。其中，西部超导、久日新材等成功科创板上市的原新三板公司让深创投受益。在西部超导的投资中，2007年就入股的深创投目前持股数量5058.10万股，持股比例11.46%，为西部超导第三大股东;从西部超导上市首日收盘价54.99元来看，深创投持股市值27.81亿元。而在久日新材的投资中，深创投及旗下北京红土鑫洲、天津海泰红土、山西红土、天津海河红土基金自2011年至2018年先后分别参与久日新材四次融资，在久日新材公开发行上市前夕该机构持股比例合计超过5%;以最新收盘价计算，深创投持有久日新材股票市价超过3亿元。此外，据深创投官网披露，该机构已经投资了89家新三板挂牌公司，包括准备转战科创板的赛特斯。

同创伟业也正在抓住科创板带来的契机。据了解，同创伟业布局久日新材、长阳科技等5家科创板上市公司。同创伟业在今年三季报中称，其围绕科技类、生物医药、TMT 等国家政策支持的，有利于国家经济的转型和产业结构调整的行业领域进行广泛深入布局。截至2019年9月30日，公司投资25家新三板挂牌公司。

随着新三板改革如期开展，深耕新三板、拥有大量新三板储备项目的投资者还将迎来新三板估值提升、精选层、直接转板上市等新的投资机遇。其中，精选层、直接转板上市机遇在前文已详细描述，此处不再赘述。

这里关注下新三板市场回暖带来的股票升值情况。数据显示，自2019年10月25日证监会宣布启动新三板全面深化改革之后，以三板做市为代表的重要指数已经上扬;截至2019年11月18日，新三板创新成指、做市指数分别上涨了13.23%、12.6%。这跑赢了沪深两大市场，同期，深证成指仅涨0.57%，上证指数则跌了1.55%。

大盘上扬的同时，此前已跌至估值底部的新三板股票开始回升。

以机构为主的新三板投资者开始加速布局动作。据了解，部分私募机构正在加紧募集新三板精选层基金，瞄准能上新三板精选层的标的进行投资。日前，新三板挂牌公司粤嵌科技公布定增认购结果显示，PE广州凯得金融控股股份有限公司认购了83万股，投资金额近1000万元。另外良之隆定增认购结果显示，PE北京新希望产业投资中心(有限合伙)以对挂牌公司的4982万元债权，认购了1384万股份。

另需关注的是，降低投资者门槛也是此次新三板改革的要点。证监会表示，为促进投融资平衡，提高市场流动性水平，本次改革将适当降低投资者门槛;同时充分考虑不同市场层次挂牌公司的细分特征和风险情况，对精选层、创新层和基础层分别设置投资者准入标准。对于尚不符合投资者适当性标准的投资者，鼓励通过公募基金等专业机构分享中小企业成长的“红利”。

目前，新三板市场投资者的适当性门槛为500万元金融资产，包括银行存款、股票、债券、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。然而，500万元的投资者准入“门槛”长期桎梏新三板市场发展。官方最新统计数据显示，截至2018年底，新三板个人投资者总共37.75万户，其中还包括非活跃账户数。和沪深两市1亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外。

从近期监管层和市场参与各方的表态来看，新三板总体的投资者门槛适当性降低是毫无疑问的，争议聚焦在具体降低幅度。无论如何，随着新三板投资者门槛降低，流动性会随之改善，质地优良的头部企业以及股权相对分散的企业流动性或将率先改善，投资者也将受益。

4.4.2新三板大多为战略性新兴产业企业，科创板与注册制背景下有望迎来更多投资机遇

随着新三板全面深化改革推进，最受益、最有投资价值的仍是盈利能力强的行业龙头企业。就精选层初步给出的分层标准来看，235家公司符合标准一，超过符合标准二、三、四的总和。而标准一侧重财务指标，着重遴选已有稳定高效盈利模式的盈利型公司。这样的企业常常是细分行业的龙头企业。

具体分析前述329家精选层标的，这些公司主要来自信息科技咨询、应用软件、制药、互联网服务、电子设备等新兴产业。其中，98家信息技术类企业位居第一，占比约三分之一;其次则是88家工业类企业;42家原材料类企业;30家医疗保健类挂牌公司。

这样的数据背后显现出新三板大多数优质企业属于战略新兴产业。作为主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务的资本平台，在超过9100家的新三板挂牌企业中，涉及“高、精、尖”领域的挂牌公司不少。这些公司瞄准AI、VR、云计算、生物识别等热点领域深耕，这些高科技企业获得投资者的青睐。

值得一提的是，全国股转公司在2019年9月表示，有34家挂牌公司被工信部评为第一批专精特新“小巨人”，占比13.71%。这批挂牌公司今年上半年营业收入和净利润总和同比增速分别为15.88%和24.59%。429家挂牌公司符合工信部专精特新“小巨人”评选的财务指标。2107家挂牌公司具备“专精特新”发展潜质，是我国专精特新“小巨人”的后备力量。

而工信部认定的专精特新“小巨人”企业，其主导产品要符合《工业“四基”发展目录》所列重点领域，从事细分产品市场属于制造业核心基础零部件、先进基础工艺和关键基础材料;或符合制造强国战略明确的十大重点产业领域，属于重点领域技术路线图中有关产品;或属于国家和省份重点鼓励发展的支柱和优势产业。结合产业发展实际，后续将逐步扩大行业领域范围。企业主导产品在国内细分行业中拥有较高的市场份额。

全国股转系统表示，专精特新“小巨人”的产业特征明显。新三板专精特新“小巨人”后备公司集中于装备制造、信息技术与互联网、生物医药等特色产业。具体来看，在2107家“专精特新”潜力挂牌公司中，装备制造挂牌公司有705家，主要是行业龙头企业的关键部件配套生产商;44家公司属于信息技术与互联网行业，主要从事云服务、大数据等相关软件开发和集成服务;此外则是99家生物医药挂牌公司，这些企业以创新药的研发生产为主。

可以说，对机构来说，新三板仍然是一个价值洼地，具备投资价值的热门行业龙头依旧值得挖掘。根据东方财富Choice数据统计显示，截至11月22日，2019年以来成交额最高的行业分别是生物科技、商品化工、信息科技咨询、工业机械、通信设备等细分行业，其中生物科技以75.29亿元居首。

从个股成交排行榜也可以看出，医药生物行业交易活跃。2019 年上半年全部新三板企业成交额排名前三的均为医药生物行业，分别是君实生物、合全药业、成大生物，分别成交29.3亿元、11.08亿元、10.3亿元。其中君实生物、成大生物涨幅较大，均超过60%，预计与H股上市以及科创板转板预期相关，估值得到重估。

从2019年以来的市场交易情况来看，新三板头部优质挂牌企业尤其是具备科创板潜力的企业交易活跃带动形成的行情，资金多数集中在这些头部企业，无论是年内成交金额还是股价涨幅，这些企业均远远好过普通挂牌公司。统计数据显示，年内成交金额靠前的公司主要包括成大生物、君实生物、圣泉集团、联讯证券、贝特瑞、中建信息、百合网、壹玖壹玖、优炫软件、神州优车、华强方特等明星挂牌公司。成大生物、君实生物是新三板生物医药企业的代表，前者被视为具备科创板上市潜力，后者已启动科创板上市辅导;圣泉集团、联讯证券自挂牌以来在新三板表现较优异;壹玖壹玖、神州优车属于各自所在行业的“佼佼者”。

值得一提的是，自10月25日证监会宣布启动深化新三板改革以来，总共新增了6起做市案例，涉及的公司除了亿童文教、颖泰生物外，还有家电网和贝特瑞。贝特瑞今年以来更是赢得8家券商的青睐，年内累计涨幅已接近2倍。贝特瑞分别在10月29日、10月31日和11月8日得到中金公司、湘财证券和中航证券的加仓，加上10月21日银泰证券的加入，近期已被4家做市券商集体看中。贝特瑞是上市公司中国宝安控股的锂电材料研发与销售的企业，拥有锂电池负极材料完整产业链，在锂离子负极材料行业市场占有率位居世界前列，于2015年12月28日挂牌新三板。2019年上半年公司实现营业收入20.55亿元，同比增长33.96%;归属于挂牌公司股东的净利润为2.43亿元，同比增长100.54%。

就热门行业而言，众多挂牌公司布局云计算、3D打印、光通信、生物识别、大数据、量子通信、芯片、物联网、区块链、石墨烯、信息安全等技术领域，一些挂牌公司还涉及智慧城市、智能家居、智能建筑等概念。

其中，在机器人研究方面，华恒股份、宇方工业、明鑫智能、翠峰科技、昆机器人等挂牌企业涉足工业机器人领域;格兰博、缔奇智能等涉足扫地机器人领域;繁兴科技、发现者等涉足烹饪机器人领域;中源智人等涉足在线检测机器人领域。

据了解，华恒股份是国内少数对机器人自动化装备核心模块具有完整自主研发和生产能力的企业，产品广泛应用于工程机械、轨道交通、航空航天、医药等高端装备制造领域。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家级企业博士后工作站和国家级焊接机器人培训中心。2019上半年，公司业绩保持增长，实现营收2.87亿元，同比增长12.26%;归属于挂牌公司股东的净利润为1597.58万元，同比增长73.44%。

在VR方面，则有曼恒数字、华如科技、赛四达、华强方特、凡拓创意、科明数码、三川田、图安世纪等新三板挂牌公司覆盖，涵盖工具设备、系统开发、内容制作、分发平台、相关服务等VR产业链。以曼恒数字为例，公司成立于2007年，是中国第一批专业从事虚拟现实业务的公司，在虚拟现实沉浸式显示、交互追踪、全身动捕、虚拟现实软件引擎等关键技术上均实现了自主研发，且创造了多个国内首款产品。新三板创新层制度设立以来，曼恒数字连续四年入选。曼恒数字财报显示，2019上半年公司营业总收入7125.40万元，比去年同期增长5.53%，归属于挂牌公司股东的净利润480.35万元，比去年同期增长16.71%

在指纹识别方面，新三板相关挂牌公司主要有海鑫科金、文达通、指安科技、像素数据、芯软科技等。其中，海鑫科金在生物识别的各个领域均有布局，例如指纹识别、人脸识别、掌纹、虹膜、笔记、足印等，其服务的领域以公共安全为主，客户多集中在各级公安部门。另据广证恒生统计，截至2019年10月4日，新三板云计算行业挂牌企业包括讯众股份、西信信息、随锐科技、华创方舟、尚景股份、轩慧科技、鼎川物联、兴竹信息、点击网络、恒拓开源、云宏信息、点动科技等381家，其中目前市值在1亿元以上的云计算概念公司则有首都在线、易航科技等19家。

五、新三板区域活力指数与企业100强榜单

(注：该部分由资本邦研究院单独发布)

5.1 2019新三板区域活力指数

5.1.1 “2019新三板区域活力指数”编制说明

新三板所有挂牌企业中，以2018年归属母公司所有者净利润500万元及以上或当前总市值1亿元及以上作为“2019新三板区域活力指数”入围企业门槛，筛选出符合条件的企业共5400余家。

根据各省企业规模、研发创新力、成长性、盈利能力、资产质量、现金流质量等指标对各省进行客观数据测算，得到各省市“2019新三板区域活力指数”。

其中，企业规模主要涵盖各省入围企业家数、营收规模、扣非后归属母公司所有者净利润规模等分项指标，研发创新力主要涵盖绝对研发投入、相对研发投入等分项指标，成长性主要涵盖营收复合增速、扣非后归属母公司所有者净利润复合增速等分项指标，盈利能力主要涵盖净利率、ROE等分项指标，资产质量主要涵盖现金比率、资产负债率等分项指标，现金流质量主要涵盖经营性现金流净额相比净利润状况等分项指标。

5.1.2 “2019新三板区域活力指数”发布

5.2 “2019新三板最具投资价值企业100强”榜单

5.2.1 “2019新三板最具投资价值企业100强”榜单编制说明

新三板所有挂牌或曾挂牌企业中，以2018年归属母公司所有者净利润3500万元及以上或当前总市值10亿元及以上作为“2019新三板最具投资价值企业100强”榜单入围企业门槛。

对于所入围企业，根据企业所处行业、行业地位、企业规模、研发投入、成长性、盈利能力、资产质量、现金流质量等指标对企业进行数据测算，得到“2019新三板最具投资价值企业100强”榜单。

5.2.2 “新三板最具投资价值企业100强”榜单发布

5.3 “2019新三板最具成长潜力企业100强”榜单

5.3.1 “2019新三板最具投资价值企业100强”榜单编制说明

新三板所有挂牌或曾挂牌企业中，以2018年归属母公司所有者净利润1000万元及以上3500万元以下或当前总市值3亿元及以上10亿元以下作为“2019新三板最具成长潜力企业100强”榜单入围企业门槛。

对于所入围企业，根据企业所处行业、行业地位、企业规模、研发投入、成长性、盈利能力、资产质量、现金流质量等指标对企业进行数据测算，得到“2019新三板最具成长潜力企业100强”榜单。

5.3.2 “新三板最具成长潜力企业100强”榜单发布

5.4 “2019新三板最具创新力企业100强”榜单

5.4.1 “2019新三板最具创新力企业100强”榜单编制说明

以新三板所有挂牌或曾挂牌企业作为“2019新三板最具创新力企业100强”榜单评选对象。

根据企业所处行业、行业地位、绝对研发投入、相对研发投入等指标对企业进行数据测算，得到“2019新三板最具创新力企业100强”榜单。

5.4.2 “新三板最具创新力企业100强”榜单发布

图片来源：123RF

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