市场对新三板改革预期已久，但对改革的后续影响认识不足。本文通过八个问题，回答我们对改革的思考。

问题1:精选层/创新层/基础层将如何定位？

1)改革明确了新三板场外市场的定位。精选层并非交易所市场，因此预计投资者门槛高于50万，发行制度也会与A股有所差别；2)预计精选层成为A股预备板，并留下一批小而美的公司交易；创新层成为精选层的预备板；而基础层则可能性更多。

问题2:企业如何选择上市路径？

“精选层+转板”适合什么企业？我们总结了三条主要上市路径的优缺点和适合的企业范围：1)一级市场—>A股。适合大型PEVC扶持的独角兽项目；2)基础层—>A股。适合IPO暂时不够条件，希望扩大知名度、规范企业的，或者已获小PEVC投资，希望降低投后管理成本的；3)创新层—>精选层—>A股。非爆发式增长的行业公司，需要一定的培育周期的公司。小而美的细分行业龙头。

问题3:新三板公司估值会如何变化？有多大修复空间？

对比台湾多层次市场，我们发现：1)兴柜估值<上柜估值<主板估值；2)估值折价率远比新三板的小。5个样本行业的上柜相对主板的折价率平均为6%，兴柜相对主板的折价率平均值为18%。而创新层相对于创业板的折价率是67.5%，基础层折价率则是80.8%。当然，具体情况还需个案分析。

问题4:新三板的IPO与A股IPO可能有何不同？

《证券法》为新三板开设精选层提供依据，根据证券法，公开发行必须是保荐制。由于非上市交易，新三板公开发行或无需发行25%以上股份，推测这才是小IPO的本质，而非限额发行。

问题5:为什么说“公开发行”一定能解决新三板多项症结？

公开发行让企业在发招股说明书的过程中，提升了信息披露的质量，在发行和价格沟通的过程中，找到了价格的锚标，且迅速分散的股权，为更活跃的交易打下了基础。最后，企业在二级市场市值管理、融资、转板等诉求的驱动下，将更有动力做好信息披露。

问题6:改革如何影响券商？券商竞争格局如何变化？

我们认为，长期来看，市场份额将向优质券商集中，项目质量把控能力、研究定价能力、承销发行能力是券商投行的三项核心能力。香港创业板top10保荐人市占率达44.1%，而台湾上柜主办券商top3的市占率就达到了42%，top10市占率84.1%。新三板目前创新层主办券商top10市占率是40%。

问题7:精选层和转板对A股有何影响？

短期看，精选层或提升A股参控精选层预期企业关注度，具体公司列表见正文。长期看，市场担忧转板冲击A股。我们认为冲击大小取决了两大因素：1)转板规则有没有很大的制度套利空间；2)A股本身的注册制改革进行到何种程度。我们判断政策将审慎地有节奏地推出，以控制对A股市场冲击。

问题8:创新层什么公司受益？如何筛选公司？

不管最终新三板公开发行门槛是什么，市场的力量仍然将起到决定性的作用。建议布局市值大、增长快、体量大的行业龙头。梳理的公司列表详见正文。

　　前言：市场对改革带来的变化认识不足

2019年10月25日，证监会发布公告启动全面深化新三板改革，从优化发行融资制度、完善市场分层、建立转板上市机制、实施分类监管、完善摘牌制度这五方面重点推进新三板改革。

本次改革可谓“千呼万唤始出来”。证监会对新三板改革的部署符合我们和市场预期，与我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》里阐述的改革方向基本一致。尽管如此，我们认为市场对改革将带来的长远变化预期不足，如新三板各层吸引力将发生什么变化？企业如何选择上市路径？公开发行会如何改变流动性和主办券商格局？由于新三板改革的细则尚未公布，因此，本篇报告我们重点就证监会已透露的改革方向，猜想政策将带来的新三板生态的变化。

改革助推新三板进入“多层次发展期”

我们将新三板的发展历程分为三个阶段：

第一阶段是“新三板”的成立期(2006-2014年)：“新三板”的建立本身是非常重要的制度改革试验。基于扩大直接融资比重，扶持创新型、创业型中小微企业的目的，“新三板”应运而生。这其中有几个关键的事件，一是2012年全国股转的建立，标志着“新三板”从试验向公司正式运营转变；二是《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布，成为新三板的纲领性文件。2014年1月24日，266家公司挂牌新三板，拉开了新三板成为全国性交易场所的序幕；

第二阶段是“新三板”的探索期(2014-2019)，新三板从粗放扩容走向精细管理，初步建立了全方位的基础制度。第二阶段又可以划分为3个小阶段。

第2.1阶段是大扩容阶段(2014-2015)，新三板初步建立挂牌与做市制度，挂牌公司数量迅速增长，分层制度尚未正式实施，管理还比较粗放；

第2.2阶段是基础制度全面建设阶段(2016-2017)，该阶段新三板发布了全方面的管理制度。投资者方面，投资者适当性管理制度建立，股转公司积极开展投资者保护教育活动；挂牌公司方面，分层制度、并购重组制度、自律监管和纪律处分实施办法、分行业信息披露指引等制度建立，促使挂牌公司质量提升，规范市场；交易制度方面，上线意向转让平台，推出涨跌停板制度；中介机构方面，发布券商执业质量评价体系；

第2.3阶段是基础制度改革与深化建设阶段(2018-2019)。2017年12月22日，新三板改革了交易、分层、信息披露制度，通过改革交易制度，新三板的公众性更加突出；通过改革分层与信披制度，基础层与创新层管理进一步差异化。此后，新三板还引入了“新三板+H”制度，推出了“非交易过户”制度，建立了做市商评价制度等等。

总而言之，第二阶段中，新三板从“数量”走向“质量”，基础制度进行了全面的探索。该阶段未能解决的问题是：1)新三板特别是创新层的权利与义务不够匹配，监管趋严，信披与交易方式均向公众市场靠拢，公司却没有公开发行的权利；2)流动性问题突出，多层次资本市场未能打通，新三板二级市场成交低迷，新三板产品退出困难等。

至此，新三板改革时机趋于成熟。一是内部制度的全面建立，新三板初期的探索进入收尾阶段；二是科创板给予了新三板良好的制度借鉴，注册制同时提升了直接转板的可能性。新三板需要通过进一步深化改革解决第二阶段未能解决的问题。

　　我们认为，本次改革将助推新三板即将进入“多层次发展期”。本阶段最重要的特征是，新三板在多层次资本市场中找到了定位，新三板内部各层次的定位也更加合理和清晰。引入公开发行层次是巨大的创新，转板打通了上下层资本市场，有利于留住优质企业，提高挂牌公司整体质量；改革交易制度和投资者适当性管理制度，进一步提升新三板二级市场的流动性和定价的公允性。

新生态八问八答新三板变革之猜想

2.1精选层/创新层/基础层将如何定位？

首先，我们认为改革进一步明确了新三板在多层次资本市场里的定位。

证监会发文中提到“坚持服务中小企业发展的初心，坚持市场化、法治化方向，实现与交易所的错位发展”。实际上明确了新三板非交易所，是场外市场，主要服务于中小企业的定位。我们认为，新三板的“场外市场定位”是由其“服务中小企业”决定的。这意味着，即使是新三板最高层次“精选层”，其投资者门槛、发行制度等，也会和A股差异开来，不能简单地认为“精选层”就是交易所市场；

　　其次，我们认为改革让新三板各层次挂牌企业权利与义务更加对等，定位更加清晰。

证监会发文中提出，要让“允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票”，我们推测未来只有创新层的公司能进行公开发行，公开发行成功后才能进入精选层交易，而精选层的公司在交易一段时间，符合条件后，又能转板至A股。我们推测：

精选层很大程度上将将成为A股预备板市场，但同时也可能留下一批小而美的细分行业龙头。转板打通后，企业上精选层可以提早享受IPO的好处，也更容易实现A股上市的目标。另外，一些小而美的公司，如现代服务业(教育培训、医院、餐饮连锁等)中的一些企业，现金流好，但扩张能力有限，可能会一直留在精选层交易；

创新层很可能成为精选层的预备市场。创新层的公司可以公开发行，与基础层的公司形成了巨大的差异，因此企业进入创新层的动力大大增强。而进入创新层的公司，主要目的就是进入精选层，因此创新层将成为一个精选层的预备市场。

基础层的竞争对手是一级市场，基础层公司有更多的可能性。企业上基础层，除了可以走创新层-精选层-A股道路，还可以直接在基础层培育后上A股IPO，或者被上市公司并购。基础层的实质是，用一定的公开披露和监管限制，换取了更低门槛的股权投资。同时，基础层也为一些暂时不愿意太公众化，但希望享受挂牌公司身份的信用背书、享有分红减税福利，以及想让券商帮助企业规范经营的公司提供了一个选择。

2.2企业如何选择上市路径？“精选层+转板”适合什么企业？

“精选层+转板”为企业增加了多元化的上市路径。改革后将有三条路径可上市：

　　路径1:企业在一级市场培育，并直接申报A股/海外IPO。这条路径比较适合那些知名PEVC扶持的优质项目。它们在一级市场就能得到充裕的资金、良好的投后管理服务。但这一类项目更多的是独角兽潜力的公司。

路径2:企业在新三板基础层培育，成熟后申报A股/海外IPO并上市交易。企业也可以在进入创新层后，向A股/海外申报IPO。但一开始就不希望在新三板IPO的企业，更可能放弃创新层，退守信息披露更便利、督导费更便宜的基础层。

路径3:企业进入创新层，IPO并进入精选层交易，最终转板A股上市。实际上，路径3很大程度上是将IPO的时点提前至了更小的企业当中。

我们将三条路径的优缺点和适合对象总结如下：

　　2.3 新三板公司估值会如何变化？有多大修复空间？

转板制度本身，有望使新三板估值有望向A股靠拢。我们对比了台湾柜买市场和台湾主板的估值差距。台湾柜买市场分三层，自下往上分别为创柜、兴柜和上柜。公司在进入上柜，或者进入主板前，必须在兴柜挂牌半年以上，而上柜公司可以转板至主板。因此，兴柜、上柜和主板的关系，有点类似于创新层、精选层和A股的关系。

我们统计了公司数量较多的5个行业在各层次之间的估值关系，发现：1)总体来说，兴柜估值<上柜估值<主板估值；2)估值折价远比新三板的小。上柜相对主板的折价率平均为6%，5个样本行业的折价都在25%以内。兴柜相对主板的折价率平均值为18%，5个样本行业的折价率都在50%以内。

　　而新三板相对于A股的折价比较大，创新层PE中值仅11.4倍，相对于创业板的折价率是67.5%，基础层PE中值为6.7倍，折价率则是80.8%。

　　另外，我们选取了最近1个月日均换手率超过0.01%的做市公司，一共422家，挑出公司数量超过20家的申万一级行业，分别是计算机、传媒、医药、化工和机械设备。用这些行业的新三板PE中值，与A股对应行业做比较。

新三板的行业折价率在55%-80%之间，远超台湾市场多层次资本市场之间的折价。

　　2.4 新三板的IPO与A股IPO可能有何不同？

根据《证券法》，公开发行是指向不特定的对象，或者向累计超过200人特定对象发行证券的行为。由于公开发行对社会公众影响较大，因此在各国都会受到严格监管。在《证券法》中，“公开发行”与“证券交易”是两个相对独立的行为，证监会批准公开发行，而交易场所提供交易服务。

　　过去，我国只有公开发行并在交易所上市的实践，但实际上《证券法》的规定并非局限于此：

首先，“公开发行”的股票未必需要在交易所上市，为新三板交易公开发行股票提供依据。

《证券法》第三十九条规定，依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。意味着，只要国务院批准，新三板也可以转让公开发行的股票；

其次，“公开发行”必须是保荐制。

《证券法》规定，“公开发行”须经证监会或国务院授权的其他机构批准，须符合经国务院批准的条件，须向证监会报送募集材料并在发行前向公众公开，须聘请保荐人保荐与证券公司承销，证券公司代销公开发行的股票最长期限不超过90天，在期限内未达到拟发行数量70%的视为发行失败。因此，公开发行必须是券商保荐制，这为券商带来了新的业务机会；

第三，新三板公开发行，或无需发行25%以上股份，推测这才是小IPO的本质，而非限额发行。

《证券法》第50条规定，股份有限公司申请上市应当至少符合四个条件：1)已合法地公开发行；2)公司总股本不少于人民币3000万元；3)公开发行的股份占总股本25%以上，4亿总股本以上的公司，公开发行的股份占10%以上；4)公司最近3年没有重大违法行为。由于新三板公司IPO并在精选层上市不能算作在公开发行并在交易所上市，只能算成公开发行并在场外市场进行转让，因此，精选层公司或无需遵守2)3)的规定，即无需发行25%以上股份。推测这才是“小IPO”的本质，而非市场认为的限额发行。因为对于市值大的企业，限额发行将导致公开发行股份数严重偏低，且在确定发行股数，不确定发行价格的情况下，很难确定募资额度。

2.5 为什么说“公开发行”一定能解决新三板多项症结？

我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》中提到新三板挂牌公司存在很多问题，看起来错综复杂，但实际上都和“公开发行”有一定的关系。可以说，“公开发行”是解决新三板问题的第一张多米诺骨牌。

首先，从企业的角度来说，新三板吸引力下降的主要原因是权利与义务的不对等。

作为公众公司的新三板挂牌企业，承担了公开披露的义务，却没有享受到公开发行的权利。因此，公开发行作为一种成本更低的募集手段，将增强新三板的吸引力；

其次，从流动性的角度来说，持股不分散是挂牌企业流动性不佳的重要原因。

根据choice数据，当前新三板9184家企业中，股东人数10人及以下的占比45.2%，股东人数低于50人的占比80.9%，股东人数仅2人的达到586家。而创业板股东人数最少的为3975人，最多的有超过35万人。而公开发行能快速增加股东人数，分散持股；

　　第三，信息披露差，也是流动性不佳，交易性投资者难以下手的重要原因。

当前的新三板挂牌企业并没有动力更好地进行信息披露，新三板要么强制企业严格披露，要么需要找到机制让企业自愿披露，而强制严格披露则会进一步提升企业成本，加剧义务与权利的不对等。

“公开发行”则以发行成功为目标，让企业在披露招股说明书的时候就一次性地将信息披露好，促进二级市场流动性增强，企业也有更多地动力去披露信息，以期得到二级市场更好的反馈。此外，企业公开发行需要有保荐人保荐，这也将使得信息披露的可靠性和专业性大大增强；

因此，总结来说，公开发行让企业在发招股说明书的过程中，提升了信息披露的质量，在发行和价格沟通的过程中，找到了价格的锚标，且迅速分散的股权，为更活跃的交易打下了基础。最后，企业在二级市场反馈，融资、转板等诉求的驱动下，将更有动力做好信息披露。

2.6 改革如何影响券商？券商竞争格局如何变化？

由于“公开发行”需要券商作为保荐人以及承销人，因此增加了券商的一块投行业务收入。我们认为，长期来看，市场份额将向优质券商集中，项目质量把控能力、研究定价能力、承销发行能力是券商投行的三项核心能力。

由于中小企业具有高风险特征，新三板的公开发行对券商提出了不低的要求。对项目质量的把控能力、IPO定价能力、销售能力都考验着券商。优质项目(基本面好，诚信度好)，加上合理定价才能让投资人客户赚钱，从而形成更好的承销业绩，进一步吸引到更多优质项目，形成正向反馈。因此，不同于挂牌这种相对简单的业务，精选层保荐人的能力要求更高，也更容易造成分化。

香港创业板top10保荐人(统计2017.1.1以来)市占率达44.1%，而台湾上柜的主办券商集中度更高，前三名的市占率(统计2017.1.1以来)就达到了42%，前十名市占率84.1%。新三板目前创新层主办券商top10市占率是40%，有一定提升空间。但短期来看，由于新增了一块中小企业的IPO业务，中小券商投行可能加入战局，由于挂牌的中小企业更难规范，监管层更需要关注中介的尽职能力和道德风险。

　　2.7 精选层和转板对A股有何影响？

短期来看，改革提升新三板优质项目的估值，对参股新三板公司的A股公司形成正面影响。我们梳理了A股参股新三板5亿市值以上的创新层公司的案例，如下表所示：长期来看，市场更关注转板对于A股的供给冲击。从时点上来看，精选层公司需要呆满一段时间后，符合条件才能转到A股，因此，该供给冲击预计最快也将在一至两年后达到，预计在2021年下半年之后。

　　而转板制度对A股冲击大不大，要看两点：

转板规则有没有很大的制度套利空间；如果绕道新三板再转板上市的容易很多，那么对于A股毋庸置疑是有冲击的。这个要具体对比精选层转A股的条件，与IPO上市的差异性，我们推测，监管层将严防制度套利，最终转板规则不会让企业有显著套利空间；

A股本身的注册制改革进行到何种程度。理论上，在一个成熟的注册制市场，申报IPO本身的门槛是相对低的，上市项目的潜在供给可以无限大，但有效供给却是通过市场来自发调节的。如果上市股票供给过多，则估值会下降到企业不愿上市为止，或者企业想要的IPO价格，投资者并不买帐。上市与退市、公众化与私有化都是常事。因此，在一个成熟的注册制市场，转板仅仅是提供了上市通道的其中一种而已，并不会实质上改变股票市场的供求关系。而在一个审核制的交易所市场，一二级估值差距本身就很大，这样转板的动力就会很强，一旦放开制度，就会导致短期内大量转板案例。实际上，这就是目前新三板公司扎堆转道去A股IPO的原因。

我们判断：

1)监管层将严控转板套利，防止转板对A股的过大冲击；

2)转板制度也将经历从试点到放开的过程，时间进度会视整个资本市场成熟度审慎进行。

最终转板和A股IPO改革会推动整个多层次资本市场向注册制平稳过渡。

2.8 创新层什么公司受益？如何筛选公司？

如我们前面所推测，创新层将变成pre-精选层板块，因此受益的肯定是能上精选层的公司。目前投资人最关心的也是未来精选层的发行门槛如何设置，市场上也有诸多猜测。在具体细则没有出台之前，我们无从得知哪些公司能上精选层。

　　然而，不管最终新三板公开发行门槛是什么，市场的力量仍然将起到决定性的作用。一是精选层的公司未来交易也将出现明显分化；二是精选层有希望转板的公司估值才有进一步提升空间。从这两点出发，我们只需要找市值大、增长快的行业龙头进行布局。

（文章来源：申万宏源新三板团队）