新三板报消息，第三届中国新三板年度风云榜活动于2019年10月17日在北京裕龙大酒店举办。该风云榜是新三板市场重要行业盛会之一。由北京工商大学投资者保护研究中心、证券资讯频道《聚焦新三板》联合主办，北京华财会计股份有限公司承办。中国新三板研究院、北京工商大学投资者保护研究中心、国财信国际信用评级中心、华财新三板研究院等作为学术支持单位。

来自新三板相关投资机构、研究机构、经济学家、财经媒体等专家人士三百余人到场参与此次盛会。新三板报作为新三板专业媒体全程直播了本次风云榜峰会。

以下是《资本论道——多层次资本市场》圆桌论坛实录：

主持人布娜新：现在进行今天风云榜圆桌论坛的第二部分，先由我把今天参与讨论的嘉宾邀请上台，首先邀请东北证券研究总监付立春先生、资深新三板专家程晓明、银泰证券股转业务部总经理张可亮先生、联讯证券新三板研究院负责人彭海先生、首正泽富创新投资（北京）有限公司邵帅先生，青创伯乐总裁、创始合伙人余柏文先生。

今天直接切入正题，在座各位都是属于三板圈大咖级别的人物，也不需要来进行自我介绍。直接从问题开始，我的第一个问题就是，大家觉得现在从交易所层面上，新三板所面临的竞争格局，你们觉得是大还是小，同时新三板将来有没有可能在这么多交易所的竞争当中脱颖而出，或者就此沉沦？各位嘉宾现在开始发表意见。

张可亮：新三板一直也在强调自己会错位发展，所以前一阵说澳门要成立一个交易所，我觉得跟新三板的定位也都不一样，有上交所、深交所、港交所、澳交所，再加上新三板。但是我认为所有的这些最有发展潜力的可能还是新三板，因为它地处首都心脏，服务的也是广大中小企业，上交所、深交所还是产生大的企业多一点，但是容量上还是有限的，新三板应该是一个承上启下的地位。所以我认为新三板不担心其他交易所的竞争。

程晓明：交易所的核心是交易，交易的本质并不是炒股票，是通过上市公司给它一个合理定价，从而为公司的股权融资和并购合理的定价依据，简单讲，就是你企业的定价准不准。准不准是两个因素，第一，你的供求是不是均衡的，这一点我们新三板做到了，新三板九千多企业，供给足够大，所以不存在股票稀缺导致虚高的问题。

第二，我们都是定位中国纳斯达克，为科技型企业服务。纳斯达克为什么成功？最核心的因素就是做市，做市的核心作用是通过他的专业分析，直接告诉投资者公司的价值。我刚才听了有一位说做市商把新三板搞错的，不是这原因，是因为我们门槛太高，导致做市商自娱自乐。

第二条，我们讨论三大交易所，不管几个版块，我们的定位都是中国纳斯达克，到底哪个成为中国的纳斯达克？只有新三板采用做市商制度吗？哪个采用做市商制度，哪个就是中国的纳斯达克。主要的问题解决了，最大的问题都解决了，供求的问题解决了，做市商的问题解决了，卡着一个不起眼的地方，就是没有交易对手，无关门槛的问题。

所以我说了，只讨论一个问题，你不跟我讨论门槛的问题我认为说其他的都是耍流氓。新三板只有一个问题，就是门槛。所以他们跟我起一个外号叫“程门槛”，我欣然接受。

付立春：程老师是门槛，我提两个关键词，新三板未来的希望，第一是分层，分层是一个主线。第二就是借鉴，以前比较远，可能是纳斯达克，现在就近在眼前，就是科创板，科创板实行注册制，有很多成功经验可供新三板借鉴。未来借鉴科创板的经验，在发行、门槛、在融资、交易系列的针对部分的企业，会有一个突破升级。这是我所看到的一个希望。

对于新三板现在的一个老生常谈的定位问题，其实是很动态的，虽然说有很多的文件，很多的政策，很多的官方表述，但是，不可避免的新三板确定的一个地位还是有很多的争议，到底是一个交易所还是一个交易场所？这个是之前一直不变的主题，现在仍然存在，但是我想要今天要放在另外一个维度去看，新三板不光是交易所还是交易场所之争，其实它可能是你中有我，我中有你，不排除新三板里面会有部分的交易所功能，但是整体上想成为一个交易所，我个人觉得不太现实。

我刚才说的这个新的维度是什么呢？就是中国资本市场进入了一个新的时代，在金融供给侧改革还有现在的国际形势背景下，科创板应运而生，科创板不是单独上交所的一个版块，它是一个独立的市场，它对应的是什么呢？不是上交所，不是A股，是对应着一个独立的新的资本市场体系。资本市场体系不光是科创板。

其实我观察到在科创板提出不久后，我们国务院常务会议就提出在原来的四板设立科创专板，如果科创板自身承担了一二板功能的话，在新的做市商体系里面还缺一环，这可能就是新三板未来的分层或者一部分重要的功能需要去承担的，那就是新三板的精选层和科创专板，以及科创板构成了一个整套的资本市场体系。

通过一个全新的体系去替代或者是去冲击竞争现有的A股将近30年的体系，这样的话，会为整个市场的全新时代非常大的一个积极的作用，也有非常大的战略意义，我觉得要放在这个格局下面去看，可能会更清晰一些。

彭海：对于刚才主持人提的问题，前面几位从大的定位上作了一个阐述，因为我们做研究的比较关注的是市场数据，实际上如果说科创板包括创业板三板未来能不能成为交易所，实际上我们所说的这种形势当中，未来资本市场当中存不存在这种跨市场套利的行为，或者是三板再分层当中的估值水平能跟整个主板当中能不能有一个类比性。我们可以看从三板转过去的，截止目前基本上有80多家成功地去主板IPO，中位数来说，它的融资在三个多亿，其中最小的融资也是两个亿。如果说在三板当中，这些企业也能融到这么多资金的话，实际上整个市场就无所谓了。

如果再回到我们提到的估值当中，前面是一个融资，第二个，从交易的层面当中，如果市场的交易活跃度，包括我们可以去算整个市场当中的这些企业来说，如果按它的发行规模，大家可以去算整个创业板或者中小板目前一年的日均换手率，创业板是在3.6、3.7左右，如果这么算下来的话，如果这些企业在市场当中的成交量落到企业当中，每个企业大概的成交金额跟主板成交金额做比较的话，对三者的定位是比较清晰的。

邵帅：关于三板和沪深交易所的关系，我整体上还是认为基于现在这样一个资本市场改革的架构和思路，未来应该说其他的资本市场对于三板可能更多的是一种良性竞争的关系。换句话说，其他交易所发展得好，对三板更多的还是一个推动作用。简单一点来说，基于现在三板市场，我们不去讨论定位和功能，即使现在的情况下，科创板推出来，后续我们现在有这种创业板的预期包括整体注册制的预期，这个通路打通以后，实际上我们看今年整个新三板市场当中的部分优质股也好，或者说转板上市预期也好，暗流涌动，很多资金已经开始关注。但确实现在有门槛方面的问题，不能全面活跃。

但是我想说，基于目前整个中国资本市场大的多层次的体系之下，三板没有必要一定是全方位的非得跟沪深交易所竞争头部这样一个位置。这么大的资本市场，一个三角形，有足够大的空间让三板去发展，寻找匹配的对象。这种情况下，沪深交易所也好，科创板也好，哪怕是四板也好，这个地方如果都通的话，三板一定是上下贯通的。

另外我想说，从三板自身来说，基于这样一个逻辑，我当时觉得三板可能更多后续在交易所竞争当中，应该有自身的一个优势不断地发挥，找准空间之后，更多要提高对整个投融资的服务能力。今天在座的有很多的投融资机构，对于三板来说，真的还是一个很不错的挖掘企业的非常好的平台，一万家左右，相比传统的股权融资毕竟有那么多信息能够披露出来，我可以反复去筛选，可以反复动态去监控。所以在这样一个情况之下，实际上三板自身的优势是体现出来的，至少从投资、融资企业也是有这种需求的。所以我觉得三板在这方面未来把握住，在它对应的层面这样一个投融资功能给它激活的话，一定会绕回我刚才说的，在这样一个多层次资本市场体系下，一定会形成更多的和其他交易所良性互动的共同发展。谢谢！

余柏文：今天讨论的主题是多层次资本市场，整个中国以及美国的多层次资本市场都是我们研究的范畴，今天的主题是新三板，我认为这几年跟下来，有一个很深的认识，今年其实真的是回归它自己的一个准确定位的年份。

我想讲的观点是叫“吹尽黄沙始见金”，对这三个维度来讲，对于管理层、投资者和企业来讲，应该说进入了一个比较好的阶段。首先从管理层来说，我们国家一直在两会报告里提到中国要发展多层次的资本市场，我们看到了一个四板、三板还有科创板。包括今年两个事件可以跟在座的深耕于三板的同行提一个醒，三板不是纳斯达克。

今年上交所设立了科创板，最近提到澳门的交易所，都跟我们新三板没有关系。假如说新三板要承担一个交易所功能的话，我们为什么在今年这么短的时间之内，高层已经开了科创板，还要开澳交易所，都跟我们三板没有关系？

其实很清楚，我们新三板就是在这个城市里头，它已经找到了准确的定位，我们一定要保持理性清醒的认识，眼前的现实它不是一个交易所，它是一个交易场所。这是管理层对它的定位，其实已经很清晰了。

对投资者来说，也要端正自己的认识，不能说三年前或者2014、2015年刚开始的时候，感觉三板上每一个票都自带光环，很多投资机构去找这些企业，为了抢这个份额。实际上这是一种正常现象吗？应该不是，今年才真正回归到它很好的一些投资功能，也有利于我们这些投资机构在新三板上淘金。

我们一直秉持这样一个真正的发现企业价值，所以，我们青创伯乐在新三板上受益良多。刚才提到70多家转的股票，我们其中有在新三板上投资转到主板，又实现多倍收益退出的案例都已经出现。所以这对我们投资机构来说，也是提供了一个很好的淘金机会。

刚才我们讲的一个主题叫信息不对称，在新三板上这些企业肯定会比这些没有在任何一个交易场所挂牌或者上市的这些企业的信息对称程度更高。所以，这样的话，流动性的枯竭让它回归了企业自己价值的本质。我们就不展开了，实际上现在在三板上还是有很多好的标的具备成为主板退出的机会。

我们作为投资人，机构也好、个人也好，不要抱期望我就在三板上投资，在三板上退出。你就放弃这个幻想，最好是在三板上淘金，在主板退出，在其他板块去退出，这可能是可实现的路径，也符合我们多层次资本市场的定位。这对投资人来说，也是一个很好的时机。
对企业来讲，可能更加有利，因为外界的这些影响，我们说企业都是缺钱的。但是一家掌控不了巨额财富的这样一个企业的管理层，如果给他太多的钱，反而会终结它的生命，更快地让它走向灭亡。

因为什么呢？我们知道中国有一句古训，叫“德不配位”，所有的事情都是循序渐进的。一个人也好、一个组织也好，突然来一笔巨额财富，有可能不是帮他，有可能是把这个人毁的，或者把这个企业也毁了。我们在没有上市的企业里看到很多这样的例子，烧钱无数，最后企业灰飞烟灭，这样的故事太多了。所以我们要吸取教训。

作为投资人来说，在三板上选择好的标的，在其他板块退出，可能是一个比较现实的选择，也符合我们多层次资本市场这样一个定位。
对企业来讲，还在三板上的这些企业，其实是得到了更高层次的这样一个监管，可以完善它的监管体系。我们都知道一个企业在监管这个领域，社会监管有好几个层次，第一是媒体，第二是交易所，第三是法院，第四才是你自己的股东会、董事会和监事会。媒体是无冕之王，一篇文章可以把一个企业帝国弄得灰飞烟灭，假如企业要在社会上生存，一定要接受社会的监管。第二，交易所，我们都知道交易所有投资人保护，我们整个的信息披露越来越严，所以也有交易所一纸监管的一个公告让这个企业灰飞烟灭，这也很正常。然后法院是出现了很多这样的诉讼，它是一个解决问题的场所。

这里面加了一个交易所，特别是对我们中国很多民营企业来讲，很多企业都会面临着二代不接班，创始人年龄偏大，无法正常地退出经营管理。你来到这个新三板上面，有很完整的交易制度来看着你的管理层、来监督你的管理层，完善你整个企业的治理结构，未尝不是一种很好的选择。在这种更多监管的环境下，这个企业能够更多地练好自己的内功。

可能也有人问，我的企业这么好，在上面的股票价格、交易价格完全不能反映我企业的价值，打铁还得自身硬，在新三板上如果要融资的话，假如你足够的治理好，你一样可以议价融资。就我所知道的贝特瑞交易价17块，它发了公告，融资的价格是24块钱，如果有投资机构可以去试试，你不一定要得到额度。这是新三板上的企业。

还有北京的德鑫物联，发行价10.5元，还是知名头部的投资机构都在里面拿它的份额。还有唐山的一个三线城市的企业，一样的，交易价格1.67元，这次定增3.5元。

所以并不是说三板上显示的价格并不是一个公允价值，大家要保持足够清醒的认识。你在新三板上坚持，说明什么？第一，你愿意去改善你自己的治理结构，你愿意向公众展示你企业所有的经营需要披露的这些东西。对企业的长期发展来说，肯定是相当有好处的。

可能在目前这个阶段，更多的人，就是刚才主持人也说了摘牌潮，这些东西都不可怕，我们要看到真正的本质。作为投资人的角度来讲，在我的眼光来说，我可能说“风物长宜放眼量”，还需要给新三板上面的企业一些时间。大家都要学会和时间做朋友，让时间来检验我们新三板这些企业，看看它到底是龙还是虫，随着时间的推移，一定会给大家一个很好的结果。谢谢！

布娜新：在我的印象当中，头两天好像市面上传播了一个传言，有七条。第一条，就是不要往北京的交易所去想了，当时就是一盆凉水砸到头上的感觉，也不知道是真是假待会请各位嘉宾也分析分析。但是我先提个小要求，因为咱们在座各位都是专家，专家一定要站得高、看得远，是站在伟大的人的肩膀上指点江山，告诉我们怎么向前。所以我们不管要探讨一下，同时能不能提一些建议，为我们新三板的发展提供一些自己的对策，为我们的监管市场，不说为企业打气，咱们能不能提供一些建设性的想法。

余柏文：虽然说现在的阶段还是一个合适的阶段，但是并不是说它没有必要做变革，因为任何一个组织都需要与时俱进。新三板已经没有科创板和澳门交易所这样的定位了，大家需要做的事情可能真的是做一个多层次资本市场其中的一个层次。在这个层里头，他可以做一些筛选的工作，其中第七条里好象有一条就是这样的，有一些优秀的企业在设一个新的准入门槛，然后在里面你能够保持多长时间，从时间的维度，或者说公司治理的维度，比如说你的披露违规，结合交易所的这些制度，然后还结合上你的融资。这样子是否被投资机构或者投资人认可，这几个维度来筛选一批企业出来。这些企业，你既可以去深圳、上海，哪怕是港股，因为沪港通等等都已经打通，这都是有可能的，给我们投资人和企业一个比较好的预期，而且这个是可持续发展的预期。

因为现在大家都比较迷茫，同样的一个价格，两个层次里头，可能营业收入差别还是比较大的，这个企业的可持续发展能力没有得到一个交易场所或者得到新三板自己这个市场的充分认可和背书。所以我觉得应该建立这样一个逐级上升的通道，让他们能够真正实现从三板投入，到其他板块退出这样一个梯度前进的制度。谢谢！

邵帅：从对新三板的发展建议，我个人是这样理解的，新三板我们一直也在进行一个长期的投资关注。从这两年的反馈，我觉得还是比较清晰的，虽然说现在随着市场的反馈，大家觉得好像比较悲观，但是它自身的有时我觉得还是要最大化地发挥出来，而且现在的优势非常明显。实际上我个人理解就是对于目前在各个交易所层面，或者从企业阶段之前的整个市场投融资，它可以提供很大的服务空间。
三板，我们说它实际上包容性是比较强的，对于企业行业本身的限定性没有那么高，对企业的规模营收各方面也没有那么苛刻的限制。

各类的企业各个阶段的企业，或者我们换句话说，按照我们股权的角度来说并不完全准确，从A股甚至你上市之前都可以来。从一级市场目前投资的角度来说，我们也有很多的困惑，因为我们找不到标的，找到标的之后，很多信息不对称。

另外一个就是很多企业也想去找投资机构，他也没有相关的渠道和资源。实际上我觉得抓住这样的一块市场，去做深做精，把这样的一个市场如果说我们飘在整个交易场所体系之外的股权融资这个量多少，大家有各式各样的研究，你拿一个10%、5%拿到新三板里面，这个发展空间绝对是有的，所以大家可以重点从这个角度去发力。

彭海：三板市场的发展，大家这么多年都经历过了，相信在座的都希望能享受到三板改革的红利，如果真是这样的话，大家怎么去探讨。多层次资本市场，我们可以看到科创板出来是什么情况，我们可以看到制度红利真正体现在制度红色在首批企业当中，当时大家看到它开出来的涨幅，包括整个二级市场的表现，前面半个月都是上涨的，但是后面几批次的企业我们可以看到，整个享受到的制度红利是在逐渐有一个下移的过程当中。

如果我们所说的科创板第一批我们看到的估值是比较高的，但是市场这些机构是认的，而且我们可以看到，从往下的一个询价情况来看，后批次上的比前面25家整个往下的有效价的上下限是有一个十倍的下降。所以这些价格都是市场所认的，我们三板如果说大家享受这一批制度红利，整个企业未来的定价是什么样的情况，这个定价定出来的市场能不能认可，这是我们从三板企业自身的角度来说，你未来需要去考虑的事情。

付立春：关键词刚才说了两个，我就不论证了，第一个是分层，第二个是要系统，我们现在说的多层次资本市场，我们干三板，不能我是三板人就说三板好。我是站在多层次资本市场体系，更新的以科创板为代表的这个新体系里面，看到了三板在这个里面更能发挥的一个作用。所以要从这个体系、从这个系统去看，这是系统的第一个意思。

第二个意思，就是你分层出来的这些企业，它推的改革也是系统的，一个体系的。我刚才说了，不能一个点去突破，你要一系列的，从交易、从发行、从融资、从门槛，包括退出。

第三个，就是尽快，时间的成本还是非常高的。现在马上中国资本市场三十而立了，这个关键时刻，如果你不积极地去推进自上而下也好、自下而上也好，你可能就错过了历史性的改革窗口期，你可能就跟不上科创板甚至澳交所的节奏了，所以要尽快。

张可亮：我讲过一个观点，叫新三板是中国资本市场的双轨制改革。所谓的双轨制改革，第一步是稳住存量，做大增量。这个事我写了一本书，叫《新三板改变中国》，就是写的上半场是如何做到存量的。下半场是什么呢？做大增量之后再倒逼存量，科创板出来以后，就是一个被新三板这个增量倒逼的存量改革，所以，我也写了十几篇的关于论证三板与科创板、与主板之间关系的文章，资本市场的文章，这就是下半场的东西。

从今年春天以后，我基本上就没再写东西，没再发言，公众号也不更新了。因为什么呢？觉得话都说完了，然后接下来逻辑在现实中展开就行了。大家还可以再买那本书《新三板改变中国》，因为马上就要验证了。

程晓明：张总说从去年到今年没怎么说了，我是几年没怎么说了，因为该说的话也说了那么多年了。新三板我讲了十年的课，在美国和加拿大也干了十几年，我就说一句话，新三板最大的好处就是到现在为止还没多大好处。唯一的好处，就是好上，这难道不是事实吗？我没想到我这句话今天还要在这儿说，本来我不想说这句话，但是我感觉从今天讨论来看，似乎还得说。第一，三板到底有没有问题，到底要不要改革，是不是目前的新三板大家看到真的挺好的，如果挺好的，我们还讨论它干什么呢？

咱们不说新三板是不是证券市场，它至少是资本市场，资本市场是干什么呢？资本市场是帮企业进行股权融资的，为什么企业要股权融资？企业要创新，靠债权是不行的，债权还本付息，企业压力太大。而股权融资的问题在什么地方？不好定价，投资人不知道该怎么投，所以需要交易。交易是给了投资人卖出期权，你的股价10块钱的时候，8块钱融资很快就投了，投资人只需要知道股价10块，我8块买了以后10块钱卖掉，如果没有10块钱摆在这儿，投资人怎么去投？所以，不是表现在融了多少资，证券的融资功能就是交易功能，没有交易叫什么资本市场。

我们现在到底要不要交易？交易的问题到底卡在什么地方？我认为拿转板作为新三板的主要发展方向来解决新三板的问题，根本不可能，三板九千多公司，一年能转几个？如果一年转两千个，我同意，但是不可能的，所以新三板的发展必须解决自身的问题，这是交易。当然我们可以部分解决，我们至少可以推出精选层，哪怕三五百家。现在的问题是九千多个企业几乎没有一个企业有交易，如果有企业活跃，有的不活跃，是企业的问题，但是如果都不活跃，难道不是平台制度的问题吗？

所以我谈的建议，新三板当务之急流动性，流动性就一个问题，适度降低门槛，对部分企业放门槛，逐步降低门槛。如果新300万不够，我们就先降到299、298，总比现在好得多，我们并不想一口吃个胖子，你们天天呼吁50万名，只会吓着，我们一步一步来吧，要顾全大局。所以说最大的问题是流动性，解决问题很简单，降门槛。

付立春：我补充四个关键词，分层、借鉴、系统、尽快。

布娜新：今天感谢各位台上的嘉宾如此高瞻远瞩为我们新三板市场提供建议，下一次还有机会在会场上见到各位，希望各位能够为我们的新三板继续建言献策，也再次感谢主办方。

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• Helennit 5年前 (2019-10-22)

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