截至2019年9月2日，今年以来已有9家申请科创板的企业或主动或被动地终止了IPO，分别是和舰芯片、贝思达、木瓜移动、苑东生物、视联动力、海天瑞声、诺康达、新数网络、恒安嘉新。

那么，这些企业为何终止IPO？从证监会问询函里我们得到什么启示？下文着重分析生物医药行业的3家企业IPO被否的原因，旨在为今后此类企业IPO和关于这一领域的投资人提供帮助。

图表 1：今年以来IPO终止企业一览表

数据来源：上海证券交易所

贝思达：应收款项畸高，同时对供应商和客户存在着过度依赖

根据招股说明书的披露，贝思达成立于2000年，是一家集研发、制造、销售、服务为一体的大型医学影像诊断设备提供商。公司产品包括磁共振成像系统、医用X射线设备、彩色超声诊断系统、核医学设备、医疗信息化软件等五大系列近四十款产品，主要用于各级医疗卫生机构的临床诊断。公司目前是国内两家取得3.0T超导磁共振成像系统注册证书的国产厂家之一，已成为大型医学影像诊断设备进口替代的中坚力量和高端设备制造的民营企业代表。公司的盈利主要来自于大型医学影像诊断设备、相关医疗信息化软件的销售以及售后服务业务，产品终端客户包括医院、基层医疗卫生机构、专业公共卫生机构、体检中心等各级医疗机构。目前，公司客户以民营医院、中小医院为主。

2015年9月，公司曾于新三板挂牌，之后于2018年7月终止挂牌。2019年3月，公司报科创板上市，经历过三轮问询，8月7日晚间，上交所披露，贝斯达的审核状态由“已问询”变更为“终止”，贝思达系主动撤回申报材料。

通过研究其招股说明书和证监会的问询函，以管窥豹，我们洞见以下因素可能是其撤材料的原因。

1、 该公司应收账款畸高，后期存在着应收账款无法收回、大量计提减值准备的风险

公司作为国内领先的大型医学影像诊断设备产品与服务提供商，产品线较为丰富，单个销售合同总价较高，而公司下游客户主要集中在为数众多的民营医疗机构以及经销商，依行业惯例多选择分期付款的形式购买大型医疗设备。因此，报告期内公司应收款项随着营业收入的持续增长而逐步增加。

通过查阅其招股说明书，我们发现，三年的报告期内（2016年、2017年、2018年），贝思达的应收款项（包括应收票据及应收账款、长期应收款、一年内到期的非流动资产）账面价值分为为6.34亿元、7.36亿元和8.08亿元，占当期资产总额的比例分别为52.1%、49.08%和51.27%，大大高于同行业的此数值。若下游客户经营状况在未来发生重大不利变化，存在应收款项无法收回的风险，从而对公司未来业绩造成不利影响。正是因为其应收账款持续攀升等原因，该公司在申请阶段就备受关注。此次终止上市审核，也与其应收账款攀升有着部分原因。

从行业来看，医疗设备行业应收款项占总资产比例平均为18.95%，应收款项占主营业务收入比例平均为36.86%，而贝思达的这两个数值分别为51.27%和171.54%，大大高于同行业应收款项的平均数值。

图表 2：2018年贝思达及同行应收款项占总资产及主营业务收入的比例

数据来源：上市公司年报、招股书

注：应收款项包括应收账款、长期应收款、以及一年内到期的非流动资产，跨越几个报告期，所以会出现应收款项大于主营业务收入的情况。

应收账款是重要的报表项目，也是很多企业粉饰报表的重要手段。企业形成应收账款的直接原因是赊销，通过这种方式可以做大公司的销售收入，从而做大净利润，使得公司的当期经营成果“漂亮”，而后期通过计提应收账款减值准备，从而达到调节利润的目的。早在2016年欣泰电气因就因虚构应收账款回收等原因成为了A股创业板第一家退市公司，也是中国资本市场第一家因欺诈发行而退市的公司。

2、 发行人存在着对客户和供应商的过度依赖，发行人是否与其存在未披露的关联关系。

北京健禾辉达是2016年设立的企业，成立后成为发行人的最大彩超代理商，销售收入占发行人的相关产品收入的一半。报告期内发行人对其销售金额分别为923.08 万元、2,358.97 万元和2,374.89 万元，占发行人彩超销售收入的58.61%、42.26%、53.41%。

证监会在第三轮问询函中提出发行人是否与该客户存在未披露的关联关系。详细问题包括该客户资源的积累过程，该公司的员工是否有发行人的离职员工或发行人现任员工的关联方。该客户是否与发行人的主要供应商存在关联关系或资金业务往来，该客户是否存在从发行人及关联方获得资金往来等情形。

宁波健信为发行人的主要供应商，销售磁体，发行人对其的采购量占总体采购成本的80%，发行人对其支付大额预付款。该公司曾与发行人共同从事研发、关系较为密切。前两轮反馈回复显示，磁体产品市场供应充足，比较容易更换供应商。证监会关注宁波健信及其实际控制人等是否从事或控制其他与发行人业务相同或上下游的公司，是否与发行人及其实际控制人等存在其他资金业务往来。

通过查阅招股书，我们发现贝思达的预付账款余额占采购额的比例为29.46%，高于行业平均7.17%的水平。

图表 3：2018年贝思达及同行预付账款余额占采购额的比例

数据来源：上市公司年报、招股书

我们发现，贝思达对重要客户和供应商存在着重大依赖，均超过50%，且预付款支付比例过高，证监会对其关注度高。从供应商这一侧来看，监管机构严防企业“假采购、真付款”，侵蚀上市公司资产；从客户这一侧来看，一旦重要客户经营不善，上市公司的应收账款可能难以收回。

苑东生物：推广服务费高企，或对生产经营及持续经营能力产生不利影响。

根据招股书披露，苑东生物的主营业务为化学原料药和化学药制剂的研发、生产与销售，产品涵盖抗肿瘤、心血管、消化、麻醉镇痛、儿童用药等领域。该公司的推广服务费高企引起了证监会的关注。

该公司2018年销售费用较2017年增加了18848.73万元，增幅高达84.31%；2017年销售费用较2016年增加了7819.25万元，增幅53.79%，公司销售费用的增长主要来源于推广服务费的增长，2018年推广服务费金额较2016年累计增加了25526.82万元。具体来看，2016-2018年苑东生物的推广服务费金额分别为1.30亿元、2.02亿元、3.85亿元，占销售费用的比例分别为89.15%、90.2%和93.4%，呈现逐年递增的趋势。推广服务费主要由市场推广活动中产生的学术推广费、市场调研费和物料费及其他构成，并且有专门的推广服务商。

图表 4：2016-2018年苑东生物推广服务费及占销售费用比例

数据来源：苑东生物招股说明书

证监会主要担心公司的业务增长是否依赖于业务推广。在当前药品领域实施“两票制”、“4+7”带量采购政策下，药品的流通环节大为减少，按理说推广费用应该不会大比例增加。监管层担心推广服务商在营销推广活动中是否存在商业贿赂及其他不合规情形，是否对公司生产经营及持续经营能力产生不利影响等。

诺康达：收入确认存在重大的管理层估计和判断，并涉嫌隐瞒关联交易。

诺康达是一家国内领先的、专注于药物制剂研究的药学研发高新技术企业。自成立以来，致力于辅料创新的药物输送系统平台研究。发行人主营业务包括基于上述平台为各大制药企业、药品上市许可持有人提供药学研究等技术研发服务业务和以创新制剂、医疗器械及特医食品为主的自主研发产品的开发业务。简单来说，公司是一家做CRO的企业。

与其他几家企业不同，诺康达仅历经一轮问询，就选择匆匆撤回材料。

1、收入确认存在重大的管理层估计和判断

根据招股说披露，报告期内发行人收入增速较快。2017年、2018年公司营业收入同比分别增长239.96%和147.51%。证监会在问询函中对公司的收入确认表示了极高的关注。请发行人披露药学研究服务和临床研究服务项目形象进度的具体确认依据，是否取得客户对完工进度的确认依据，对期末处于阶段工序未完工的项目如何确认其形象进度、收入及成本等。

诺康达的收入按照完工百分比法确认，按照已累计完成的工作量占预计总工作量的比例确定完工百分比。该过程涉及管理层的重大判断及估计，如估计发生变更将对药学研究服务收入产生重大影响，药学研究服务收入作为关键审计事项在审计报告中被重点提示。

2、涉嫌隐瞒关联交易

根据招股书，诺康达2017年-2018年第二大客户均为亦嘉新创。持有诺康达12.60%股权的杭州泰然与持股亦嘉新创44.23%股权的深圳奎木两家机构的合伙人名单存在重合，但在一轮问询中，诺康达表示，经确认双方及控股股东、董监高均不存在关联关系及其他利益安排。对于关联交易的问题，诺康达解释称，与亦嘉新创有关联的三个合伙人间接持有诺康达1.92%的股份，并解释说没到5%不用按关联交易进行披露。

总结和启示：

通过梳理生物医药企业的IPO被否原因，我们得出如下结论，希望能帮助到投资人。

1、 投资人应该高度关注企业的应收账款占主营业务收入的比重和应收款项占总资产的比重，对于超出行业平均水平的公司给予高度关注。

2、 投资人应关注企业是否存在对重大客户和重要供应商的过度依赖。

3、 投资人对CRO企业的收入确认方法进行研判，留意明显超出行业收入增速的公司。

4、 对药企的销售费用、研发费用等指标需重点留意。

5、 详细梳理企业的关联方，留意是否有未被识别的关联方。

来源 | 水母研究（FoF-Research）
原创：夏县明，CFA
关注领域 | 宏观经济、股权投资、二级市场
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