周五参加了由北大纵横管理咨询公司组织主办的《第六届中国新三板企业家论坛》，在会上做一个简短的发言，简单分析新三板市场的过往，及政策发布推演，以及为什么要坚持做新三板市场的服务，特记录下来以明志。

右边第三位为新三板报刘子沐

新三板市场定位与过往

为什么要推出新三板市场呢？其中一个最大的理由就是沪深交易所现存问题积重难返，涉及利益众多，无法进行系统化、底层架构化的改革。新三板市场的公司制组织形式和市场化的指导思想，让市场充满了想象空间，被市场人士吹嘘为“中国下一代交易所”。但是新三板是一个自律监管的市场，是一个创新的市场。这又为新三板市场的发展埋下了隐患。

多层次资产市场在诸多专家学者眼中呈现是一个“金字塔”的形状，新三板市场作为多层次资本市场最重要的一环，是金字塔的基础。这样的架构成为资本市场的共识。而实际上，新三板市场始终与地方四板、创业板、中小板、主板是割裂开的。如今再加上科创板，我国的资产市场已经形成6大交易所并存，各自独立发展的现状，竞争和制约在所难免。

六年建设与发展，新三板的弊端也开始显现，因为服务中小微企业，所以投资者门槛定为500万元，可谓世界最高。因为服务中小微企业，公募基金、社保资金、企业年金等资本市场主流机构投资者不来新三板投资。因为自律监管，全国股转系统没有处罚权、执法权，所以给了不法分子以可乘之机。

新三板市场在制度建设上一直受制于证监会的整体安排。这让“市场化”的思想大打折扣。比如分层制度上，二分法与三分法之争，最后以稳健发展为由行实施二分法，也就是我们现在看到的创新层、基础层。可还是由于企业质地不同，无法实施具体的红利政策，带来的只有监管。

还记得在2016年底的时候，我是第一个发布《新三板将进入严监管、零容忍时代》，分层制度发布后，我又是第一个发布《从新三板分层首日起 做一个喝水吃土的人》，在交易制度改革发布之后，通知所有付费客户，停止新三板市场投资，将手上的股份尽量抛售。

政策推演不如适者生存

如今，新三板市场改革预期愈来愈强：精选层、降门槛、连续竞价、股权激励、股份回购等多项制度已经蓄势待发。但是资本市场已经发生了变化，除了刚刚提到的科创板注册制以外，创业板也在积极的筹备注册制。本来积重难返的沪深交易所的改革突然启动，并以迅猛的速度开始。

此时，新三板市场的改革预期还停留在2016年。三年的存量制度改革后，在市场化的指导思想下依然没有实现市场化的目标和下一代资本市场的制度架构基础。

许许多多的专家、学者们都为开始谏言新三板市场的发展，都认为按自己的建议，新三板市场就一定能走出逆境。比如，全国股转公司改名为北京证券交易所，全国股转系统迁址到雄安新区，由北京市政府接管全国股转公司，等等。王璞也曾经积极组织北大的专家学者建言献策，全国股转公司也发布研究课题招标，所有新三板市场的参与者要么离开新三板，要么积极的寻找解决问题的办法。

但是我认为，专家学者究竟能否推动和改变新三板发展的进程呢？答案当然是否定的。著名经济学家、中国政法大学商学院院长刘纪鹏已经公开呼吁：拯救新三板，刻不容缓！

然后半年过去了，新三板的改革依然处于研究、讨论阶段。我们这些市场参与者的努力，其实对新三板市场的改革和发展并没有任何作用。而我们唯一要做的就是适者生存。

即便新三板市场不改革，我们还是要找到自己的生存方式，商业模式。在9200家存量企业的市场上生存下去。资本市场的建设受到多种因素的影响，而且资本市场的改革从来不是孤立的改革，而是在政体改革下的改革。而且必须在反腐、去杠杆的等大趋势下进行改革。

创新永远有风险，这是新三板市场的特点。选择新三板市场，就选择了适者生存法则。

新三板市场到底有价值吗？

既然新三板市场建设如此突兀，那么还有投资价值吗？答案是肯定的。民营企业是我国经济的毛细血管、是解决就业的主力，是创新的动力源泉，是经济转型中的主要动力。

新三板市场的定位是服务于中小微企业。而且，从投资上看，挂牌新三板的中小微企业，其财务信息是公开的，其内部治理是督导的，其整体的运营是受监管的。所以无论新三板市场改革的进程如何，相对于没有挂牌的中小微企业，新三板市场的优势是看的到、摸得着的。

新三板的出现，降低了投资机构获取企业信息的成本。以往投资机构尽职调查的过程是，先与企业取得联系，达成投资预期，然后与会计、审计、律师、行业专家组成尽调小组，通过公司查账、线下走访，员工问询、上下游企业调查等多种形式，最终形成投资决策。这一过程的成本在20万-30万之间。

现在，有了新三板市场，投资机构可以先通过全国股转系统的官方网站调取企业的财务信息，进行初步的判断。通过独立分析、上下游企数据变化等量化分析手段初步确认投资意向，然后再与企业取得联系，进一步进行尽职调查。初始投资顺序的颠倒节省了投资机构大量的调研时间和决策时间。

万家中小微企业信息披露就是刚刚扩容六年的新三板市场最大的价值。

最后一个十倍收益战场

投资的根本逻辑是低买高卖。新三板市场由于种种原因，造成低估。而创业板、科创板、中小板、主板市场的估值偏高。截止目前，新三板的平均估值在10-15倍，科创板的估值在100倍以上。两个市场形成了一个近十倍的估值差。而从转板的案例来看，从新三板到科创板，新三板企业无需摘牌，全国股转系统还会协助转板，从向科创板提交申请到注册成功，最短用时仅为90天。这就形成了一个跨市场套利的空间，而且收益接近10倍。

而在A股市场上，伴随着监管的加剧，尤其是对投资机构的监管和监督，沪深交易所大数据的应用，让老鼠仓、利益输送、股价操纵、财务造假等违法违规无所遁形。让多年来的顽疾曝光于天下。随之而来的是，整个市场的平均投资收益在不断的下降，从一个新兴资本市场向成熟资本市场过渡。“A股市场很难再出现三年十倍收益的股票了。”这是一位资本市场从业20年的老投资人的感慨。

从时间和成本来看，同样的企业，不同的资本市场，由于投资者结构的不同，企业属性的不同，形成的跨市场套利机会，正是经济转型下，不可多得的十倍收益机会。而投资机构唯一要做的就是通过调研找到优秀的公司，找到符合经济转型预期的公司，找到逆经济周期的公司和弱经济周期的公司，投资它，持有它的股份，护送它去沪深交易所。

所以新三板报的价值观是找到优质的新三板企业，投资它，宣传它，共享经济转型的机会和收益。

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