新三板报-2019年9月6日-上海消息（通讯员王帅）。今日，第二届中小投资者服务论坛在上海举行。全国中小企业股份转让系统有限责任公司总经理、副董事长徐明出席论坛，并作了《完善投资者适当性管理 多措并举落实好新三板投资者保护》的主题发言。

主要看点有：

1、建议针对新三板上位法依据不足的现状，在《证券法》《公司法》和国务院条例层面，进一步明确新三板的性质、定位和参与主体的具体监管安排，为做好投资者保护工作提供基础法律保障。

2、做好投资者适当性管理需要做到“三个匹配”，新三板应尽快降低500万的投资者门槛，进行差异化的投资者适当性管理。目前，创新层公司风险相对要低一些，应当相应调整投资者准入标准门槛。

3、必须赋予中介机构以投资者适当性管理义务，确保合适的产品被推荐给合适的投资者。

4、在新三板市场尝试示范判决机制，发挥示范判决的优势，通过示范判决宣示法律规则，统一法律适用，降低投资者维权成本、提高投资者维权效率，更广泛地广大投资者的合法权益。

以下是徐明的讲话全文：

尊敬的各位领导、各位专家、各位来宾、各位媒体朋友：

上午好！很高兴回来参加第二届中小投资者服务论坛。记得去年的这个时候，我还是以东道主的身份和文英董事长和投服中心的同志们一起紧锣密鼓地筹办第一届投服论坛，时光荏苒，转眼一年过去了，今天我以被邀嘉宾身份参加此会，感慨万千。我欣喜地看到，第二届投服论坛规模更大、影响更广，这是投服中心同志们和各相关方共同努力的结果，令人欣慰！衷心地祝福投服论坛越办越好。我发言的题目是“完善投资者适当性管理  多措并举落实好新三板投资者保护”，主要讲三点看法，不足之处请大家批评指正。

一、资本市场的特性需要投资者适当性管理

纵观境内外资本市场，美国、欧盟、英国、日本、香港等发达国家或地区都建立了投资者适当性制度，中国大陆地区的投资者适当性管理也在不断完善。那么，为什么资本市场需要建立投资者适当性管理？这是由资本市场的相关特点决定的：

一是资本市场一个高度依赖中介机构的市场。为了防范中介机构违背以客户利益为出发点的基本要求而追求自身利益，对其施加严格监管非常有必要。历史上，由于中介机构不适当或恶意销售高风险金融产品给不适格投资者，从而造成投资者损失的事件不胜枚举。例如，美国次贷危机的导火索就是证券经销商将大量结构复杂的金融衍生品销售给普通投资者，引发连锁反应；2002年香港“雷曼迷你债”事件就是银行将原应出售给机构投资者的高风险、结构性金融产品打包分拆，作为低风险产品出售给普通投资者，导致了投资者的巨大损失。

二是资本市场相关产品的复杂程度越来越高。近年来，资本市场创新发展速度加快，金融产品种类日益增多，交易结构日益复杂。投资者，特别是自然人投资者普遍缺乏投资知识，难以真正理解金融产品与服务的结构和运行情况，因而是否购买某种产品很大程度取决于中介机构提供的专业意见。因此，必须赋予中介机构以投资者适当性管理义务，确保合适的产品被推荐给合适的投资者。

三是金融机构与投资者之间的地位不对等。金融机构和投资者之间存在代理法律关系，在要求金融机构基于代理合同承担对客户的信息提供义务、注意义务等基础上，还需充分考虑双方实质地位的不平等，赋予处于强势地位的金融机构以更多义务，防止金融机构凭借专业知识欺诈或不公平对待其客户。

二、投资者适当性管理应当与资本市场的发展相匹配

投资者是资本市场的基本要素，没有投资者就没有资本市场，因此，投资者在资本市场中具有重要地位，保护好投资者对于资本市场的生存和发展极其重要。投资者的适当性管理是投资者保护的重要抓手，但在市场发展与投资者保护方面不能偏颇，两者相辅相成，相互促进。不能只强调投资者保护而不顾市场的发展，也不能只关注资本市场发展而不顾投资者保护，否则资本市场的发展就会受到极大的阻碍，投资者的利益也无法真正得到保护。因此，做好投资者保护，在投资者保护的同时兼顾市场的发展、平衡投资者保护和市场发展的关系显得尤为重要。要做到二者的适度兼顾、相互匹配，就要对投资者进行适当性管理。

第一、投资者适当性管理要与资本市场发展状况相匹配。

资本市场有其自身的发展演进规律，敬畏市场就要按市场规律办事。不同性质、不同发展阶段的市场，提供复杂程度各异的产品，配套不同的发行、交易、信息披露等基础制度。投资者适当性制度，也需要根据不同市场的发展阶段和特点来设计，既要强调“适当”，又要坚持“适度”。忽视了投资者保护，市场发展就会成为“无源之水”，“无本之木”，失去了群众基础的市场必定走不远。但如果一味强调投资者保护，忽视市场发展阶段和特点的实际需求，设定过高的投资者门槛，一样会把大量投资者挡在门外，导致市场买卖双方力量的失衡，这样不仅市场的资本形成功能难以发挥、定价机制失灵，甚至可能是死水一潭，最终背离了保护投资者的初衷。

第二、投资者适当性管理要与投资者的认知水平和自身情况相匹配。

我国资本市场的重要特征，是中小投资者众多且高度分散，广大投资者在资产状况、专业知识、投资能力、理性程度、风险收益偏好、风险承受能力等方面都存在很大差异，对金融产品的需求也不尽相同。而进行投资，需要对相关产品的风险有清醒的认识和判断，因此，做好投资者适当性管理，核心就是根据投资者的认知水平和自身情况的差异，为其匹配适当的产品和服务，并帮助其充分识别特定市场或产品的投资风险信息，减少超出其承受能力风险的损害。

第三、投资者适当性管理要与市场的产品、风险状况相匹配。

金融市场产品种类繁多，不同产品的交易结构、法律属性、

运作规则都有差异，风险等级也不相同，投资者适当性管理需要与其相匹配。各国都规定了大同小异的投资者分类制度，我国自2009年以来，也陆续在创业板、金融期货、融资融券、新三板、私募基金等市场或产品中建立了投资者适当性制度，比如债券市场要求个人投资者年均收入不低于50万或金融资产不低于500万，创业板要求个人投资者拥有2年股票交易经验；科创板允许亏损企业上市，个人投资者门槛设置为50万元，等等。这些投资者适当性门槛都是根据市场产品和风险特征来设计的。

三、完善投资者适当性管理，合力做好新三板的投资者保护

投资者保护是投资者适当性管理的初衷和出发点，投资者适当性管理则是投资者保护的重要抓手。新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，投资者保护工作同样重要。进一步完善投资者适当性管理，多措并举地保护好新三板投资者的合法权益是我们工作的重中之重。我们认为应在进一步厘清投资者适当性管的基础上，结合投资者保护的其他措施，合力做好投资者保护工作。

（一）应当降低新三板投资者适当性门槛

众所周知，目前新三板市场投资者的适当性门槛为500万元人民币金融资产。设立之初，考虑主要服务对象是创新型、创业型、成长型民营中小微企业，风险相对较高，设置了较高的投资准入要求。不可否认，这一要求在市场发展初期，对于增加市场韧性，守住不发生系统性风险的底线等发挥了积极的作用。但这一极高的投资者门槛很难适应目前新三板市场发展的需要，不但到了非改不可的程度，而且新三板市场也具备了降低投资者门槛的现实基础。一方面，和沪深证券市场一亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外，合格投资者仅仅只有区区几十万人数，面对近万家挂牌公司，平均每家挂牌公司仅有数十名投资者。过少的投资者使挂牌公司的融资极其困难、市场的流动性严重枯竭、交易的连续性无法进行，资本市场的基本功能受到了极大的制约，新三板市场的发展受到了很大的影响；另一方面，经过近七年的发展，新三板的公司质量、公司治理、信息披露、公司的规范程度均有不同程度的提高，相应的法律法规和自律规则不断健全和完善，投资者的专业知识、法律意识和风险意识得到提高，监管能力、水平和力度也在不断的加强。新三板投资者门槛的降低具备了现实的条件。因此，应尽快的将500万的投资者准入门槛降低。

（二）应当进行差异化的投资者适当性安排。

与沪深市场不同的是，新三板市场的挂牌公司近万家，是一个海量的市场，是全球挂牌公司最多的证券交易场所。目前，近万家挂牌公司，无论在财务指标和成长性方面，还是股权分散度和公司治理水平等方面，都差异较大。2018年年报显示，新三板9290家挂牌公司中，净利润大于3000万元的高盈利公司有940家，占比超过10%，平均净利润为7872.59万元，同时新三板也有2500余家亏损公司。这些公司的细分特征和风险层次明显不同，非常有必要为之匹配差异化的投资者适当性管理安排。

考虑到风险匹配的原则，根据不同的市场层次应当设置差异化的投资者适当性准入门槛。就目前情况看基础层公司风险相对较高，与之匹配的投资者准入标准也应该较高；创新层公司风险相对较低，对股权分散度也有一定要求，因此应适当降低投资者准入标准，匹配相对较多的投资者；如果未来新三板市场改革设立更高层次，对更高层次的挂牌公司质量、规范程度、信息披露、监管要求有了更高求，同时对这一层次的市场功能和流动性的也会有更高的期待。相对于基础层和创新层，应当进一步地降低投资者适当性管理，使投资者的准入门槛低于基础层和创新层。

（三）多措并举发挥合力、充分保护新三板投资者

投资者保护是新三板市场建设中的一项长期任务、系统工程和基础工作，在完善投资资者适当性管理的同时，进一步发挥投资者保护其他举措，形成投资者保护措施的合力尤为重要：

一是要强化新三板的法律地位，夯实投资者保护基础。针对新三板上位法依据不足的现状，在《证券法》《公司法》和国务院条例层面，进一步明确新三板的性质、定位和参与主体的具体监管安排，为做好投资者保护工作提供基础法律保障。

二是要借鉴证券交易所的经验，强化新三板监管安排，提高违法违规成本。加强对资本市场各类参与主体的监管，维护公开公平公正的市场秩序，是保护投资者的重要手段。但目前在法律制度和监管上，更多地考虑的证券交易所市场，在证券发行、上市、交易等各个环节，从公司治理、信息披露等各个角度看大多如此，对新三板市场挂牌公司的监管等依据不足、力度有限，比如《证券法》《刑法》等规定的欺诈发行、内幕交易、操纵市场等违法违规行为大多针对的上市公司及相关当事人。因此，需要加强研究、探索和解决新三板市场的这些问题，更加有针对性地保护新三板市场的投资者。

三是将目前成熟的投资者维权机制和救济渠道进一步运用到新三板市场中。其一、要进一步发挥投服中心持股行权在实质改进公司治理、完善市场博弈机制等方面的作用，结合新三板深化改革，将适用范围拓展至新三板市场；其二、加大以平等协商为基础、调解机构引导为辅的多元纠纷化解机制，为新三板市场投资者提供便捷、高效、低成本的纠纷解决渠道；其三、在新三板市场尝试示范判决机制，发挥示范判决的优势，通过示范判决宣示法律规则，统一法律适用，降低投资者维权成本、提高投资者维权效率，更广泛地广大投资者的合法权益。

谢谢大家！

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