最近，新三板市场做市制度改革又被媒体炒热了，多位专家都发表自己的建议。其时，伴随做市商的不断退出，已经宣布新三板做市制度即将走到终点，而私募做市政策已经停滞两年。这一切都源于政策连贯性和统一性出现问题。

做市商为企业做市的目的是维护企业真实价值。而维护的方法就是通过交易报价的方式吓退扰乱价格的交易者，通过真金白银的交易维护住企业的真实价值。但是什么是企业的真实价值呢？不同做市商之间的价值判断差异如何解决呢？

在经济转型的当下，新三板流动性萎靡的当下，企业价值究竟如何判断呢？换句话说，5元/股与5.5元/股的价值差距究竟在什么地方？

其实做市商们都非常清楚，企业价值与价格之间的决定因素有很多，核心理论是由两个因素决定，一个是企业基本面，另一个是市场环境，所以做市商报价无法体现企业的真实价值。

更重要的是，在市场低迷之际，做市商成为了新三板市场唯一的买家。这让做市商不得不退出企业的做市，否则一堆没有流动性的股票就会砸在手里。而且，现在不退出，以后就难以退出了。已经案例显示，做市商无法退出，只能被动接受交易，即便企业价值已经大打折扣，却还要履行报价义务，被动增持股票。

那么，现在专家和媒体提出的混合做市是个什么鬼呢？

这其实是给现有做市商业务打一个补丁。以往，做市企业的买卖双方的交易必须通过做市商完成，这就有一个BUG。

BUG一：卖买双方达成交易决定的，在通过做市商实现的过程，买方或是卖方临时决定取消交易，那么这笔股票就落到了做市商的手中。做市商承担了交易双方违约的成本。

BUG二：未挂牌前的投资者，通过企业挂牌引入做市，将原始获得的股权转卖给做市商。形成了PRE-挂牌的套利交易，其中也有小部分利益输送的情况。

BUG三：做市企业一旦决定转板，那么做市商只有两个选择，一是跟随转板，做市库存股就要转到投行账户，投行部与做市部在券商系统内往往是两个部门，利益无法共享。另一个选择是清仓出货，无法享受到的转板的红利。即便是利益共享了，但是IPO的时间长，机会成本高，也变相了抽走了做市的资金。

BUG四：企业投资价值下降，做市商准备退出时，如果企业愿意回购做市股票还好， 如果企业拒绝回购，那么做市商的利益也没有办法被保护，只能被动持有，还要履行做市义务。

BUG五：做市商获得库存股来源如果是二级市场买入的，那么退出时也只能在二级市场卖出，但是因新三板流动的问题，做市商也会被关门打狗。

那么大家谈论的混合做市是个什么形式呢？

与日本的J斯达克，美国的纳斯达克都有什么不同呢？

当前市场提到的混合做市，实际是允许投资者与投资者之间直接交易做市股票，而不需要做市商作为中间人。投资人即可以与做市商交易，也可能与投资人交易，做市商即可以与投资人交易，也可以选择不交易。这种方式被市场称为混合做市。实际上是变相降低了做市商的做市义务，而表面上是丰富的交易手段。

做市商制度的本质是对企业价值的维护，混合做市从做市商之间的博弈均衡变为“做市商一”与“做市商二”再与“投资者”的三方博弈均衡，做市商制度的意义就大打折扣。

从交易制度上看，允许投资者与投资者之间直接交易，实质上是在做市商监管下的连续竞价交易。这就是为什么市场和监管机构推动混合做市的原因。而做市商完全可以依靠自己的交易优势，薅个人投资者的羊毛。难怪做市商都迫不及待的推动此事。

而真正的混业做市是引入做市牌照，放开做市机构，允许个人、机构投资者、券商、公募基金等市场参与各方主体申请做市牌照，形成竞争性做市，进而形成一个市场。这样做的好处在于，迫使做市机构必须维护企业价值，进而推动挂牌企业的两级分化，优质企业的估值处于价值的高位，而劣质企业的估值处于价值的低位。

做市制度的前世今生

其实在做市商制度改革之初，市场最大的呼声是引入公募基金成为做市商，然后再引入保险机构、社保资金等，最后引入私募基金和个人做市。

但是被证监会的命令直接变为了引入私募做市，并征集了10家私募机构。当时证监会的这一命令被市场诸多人士定义为愚蠢。因为私募基金主要做股权投资，不能投资自己做市的企业。投资的企业不能做市，做市企业不能投资。在这样的规定下，私募机构的做市意愿极低，虽然有10家机构报名，但是后来都选择退出，这就是这一政策没有后继的原因。对于私募机构来说，优质的企业，当然是投资利益最大​化了，做市业务就成为了鸡肋。

全国股转系统一直在为做市业务打补丁，比如，做市业务不赚钱，就想方设法免去做市商的交易费用，降低做市商的交易成本。但是这并不解决根本问题。

讲真话，新三板政策停滞不前，再加上证监会的错误指导，打乱了新三板制度改革步骤和推进的速度。让新三板市场处于苗圃论、土壤论的尴尬地位之上。

如今，新三板市场上无论是精选层的改革，又或是降低投资者门槛，又或是混合做市制度的改革，都很难提高新三板市场的有效性。唯一的政策应该让多层次资本形成闭环，降低注册制形成的新套利空间，降低现有IPO制度形成的利益输送。所有企业以新三板为起点，进入资本市场。

站在这个起点看新三板做市制度改革，混合做市有些投机取巧了。

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