6月3日，全国股转发布2019年课题研究计划委托研究公告，公布了今年的6个课题方向，其中第二个选题是“新三板终止挂牌中投资者保护机制研究”。

近期，笔者接到很多新三板投资者反映不少主动摘牌公司在成功从新三板摘牌后，拒不履行之前与投资者达成的回购协议或回购约定，投资者们损失巨大。面对拒履约、无诚信的回购方和已摘牌企业，众多投资者是欲哭无泪、投诉无门、维权无方。

作为一个长期跟踪摘牌现象，持续研究摘牌中投资者权益保护的新三板职业投资人，笔者写过多篇分析文章，也积极向全国股转提出了相关建设性意见。最近一篇文章是在4月15日在自己公众号南山新三板的“建言股转：加强程序正义 ，避免公司摘牌后鱼肉新三板投者”，在文中笔者曾经建议股转在摘牌流程上增加三个小硬性要求：

一是，要求与所有异议股东的回购协议必须在正式摘牌前签署完毕，不能只是口头或公告承诺，除非异议股东书面同意在摘牌后签署，目前绝大多数的回购协议签署时间非常长，都是从公告之日到摘牌之后较长一段时间;二是，要求在正式摘牌前履行完毕回购协议，除非异议股东在回购协议中同意在摘牌后履行，现在的协议中绝大多数都是摘牌后多长时间内回购，这就主动送给了回购方不履约的空间;三是，将股转现有摘牌流程中最后一关的同意函一拆为二，参照挂牌流程，摘牌程序合规可以先发申请批复函，待回购协议全部履行完毕后，再发摘牌正式函。

近日，笔者又做了一些调查和仔细思考，将上述建议更加细化和更具操作性，特向股转再次补充三项建议：

强制摘牌流程引入退市整理期

2016年10月24日，笔者站在二级市场投资者的角度对《征求意见稿》第四章“投资者权益保护”的第21条至24条逐条进行了分析，并将补充建议作为意见及时按指定信箱反馈给了全国股转业务部。

其中在“给予交易机会”的建议中写道：另外，根据深交所退市规则，退市要经历以下7个步骤：(1)收到证监会处罚决定;(2)公司股票复牌并交易30个交易日;(3)深交所作出股票暂停上市的决定;(4)深交所作出股票终止上市的决定;(5)公司股票进入退市整理期，公司股票复牌并交易30个交易日;(7)上市公司股票终止上市。其中，第(2)步和第(5)步，分别对应着上市公司退市期间的两大可交易时段。所以最后个人还有一个建议，是否可参照主板的退市规定，还给予除IPO退市及并购退市之外的全部退市票一定的交易时间，让二级市场投资者有更多的选择去向，也可能会更利于退市企业出台和执行合理的回购措施和方案。

今年3月8日，全国股转发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》，董事会决议公告前，公司股票已因《业务规则》第4.4.1条第一款第(一)项、第(二)项或因重大资产重组处于暂停转让状态的，挂牌公司应当按规定披露或终止筹划相关事项，申请其股票最晚于董事会决议公告之日的次两个转让日起恢复转让，并于股东大会股权登记日的次一转让日起暂停转让，且恢复转让时间不得少于五个转让日。

这项“至少复牌5个转让日”的摘牌新规近似于A股退市规则中的第二步“(2)公司股票复牌并交易30个交易日”，是针对主动摘牌企业而设计的，是为了保证投资者的在决定是否成为异议股东之前的合法交易权。

但被强制摘牌企业，因为不属于企业主动申请行为，所以无法参照主动摘牌企业，但可以学习A股公司退市中的第五步“(5)公司股票进入退市整理期，公司股票复牌并交易30个交易日”。

建议由股转推出新三板的“摘牌整理期”强行对被强制摘牌企业在被正式摘牌前复牌10至30个转让日。

考虑到被强制摘牌在摘牌整理期的价格可能跌幅巨大，而且基本可能都是基础企业每天只能集合竞价一次，建议股转对摘牌整理期第一放开涨跌幅限制，第二豁免权益公告及停牌两个交易日。

摘牌整理期对已经踏雷的投资者来说，能卖一点钱挽回一点损失总比烂在手里强，对愿意以超低价买入赌翻身的投机者是个进场机会，同时对于愿意低价大量买入后入主公司抗衡恶意摘牌大股东的机构甚至律师团队也是个好机会，这对恶意摘牌大股东也是一个警醒作用。

精选层推出强制摘牌赔偿机制

未来新三板精选层推出时，建议股转在配套制度中参照A股的赔偿机制，制定如果精选层企业被股转直接强制摘牌了，由推荐券商先行赔付。

特定事项转让完成异议股东回购

由于A股公司的主动退市企业也无退市整理期，所以新三板的主动摘牌企业也无法推出退市整理期恢复盘中交易，但可以利用特定事项转让在停牌状态下也可交易的特点推出只可特定事项转让的“摘牌整理期”，具体细节建议如下：

1、在公司公告的异议股东保护方案中，要求回购履约期限必须在摘牌整理期内，除非异议股东在回购协议中同意在摘牌后履行;

2、将股转现有摘牌流程中最后一关的同意函一拆为二，参照挂牌流程，摘牌程序合规可以先发摘牌申请批复函，待回购协议全部履行完毕后，再发摘牌正式函;

3、摘牌申请批复函的第二个交易日进入摘牌整理期，期限可以定为30个交易日;

4、在特定事项转让规则中参照“三类股东和做市商库存回转”的新政策放开对摘牌整理期的5%的底线要求;

5、股转以特定事项转让的付款凭证作为履行完毕的依据，履行完毕可以提前结束摘牌整理期，核发摘牌正式函，企业到中登办理摘牌。

主动摘牌企业摘牌整理期的推出，对投资者来讲首先是确保回购资金的及时到位，其次是特定事项转让也是免个人所得税的，合理回避了摘牌后线下协议过户的20%个人所得税;对企业和大股东们来讲也可以充分利用最后的交易机会完成一些突发性交易，也可实现合理避税的目的;对股转来讲，做好了主动摘牌流程中新三板中小投资者权益保护的最后把关，有效降低了摘牌纠纷，真正维护了市场公正。

(躺在病床上完成的这篇建言，预祝自己早日康复，也期待新三板早日走出困境。)

原创： 周运南 南山新三板