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极度分散的3789亿大市场

因为各个区域人口集中度的不同，污水治理的模式可分为集中式污水治理和分散式污水治理。

集中式污水治理将污水统一输送并进行集中治理，这是绝大多数城市采用的模式。典型企业是北控水务、碧水源、首创股份。

而居住分散的乡镇农村、风景区等区域，因为存在污水收集困难、管网投资高、占地面积大和施工不便等问题，更适合分散式污水治理模式，即通过小型污水处理设备对小范围内的污水进行就近处理。典型企业是金达莱（830777.OC）。

污水处理行业本身集中度较低，2017年的《中国水务行业市场分析报告》显示，北控水务市场占有率最高，达到5.51%，碧水源、首创股份紧随其后，市场占有率为4.35%/4.26%，可见集中度之低。

而分散式污水处理市场的集中度更低，甚至连金达莱自己也无法预估公司的市场占有率。

不过这个市场规模不小，仅以农村污水处理市场为例。国开证券的数据显示，2016年，我国城市/县城污水处理率为93%/87%，而农村污水处理率仅为20%。光大证券预计市场空间将达到3789亿元。

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融资推动成长，整体是个好生意

金达莱的收入主要来自污水处理设备销售、污水处理项目运营以及提供相应的整体解决方案，其中设备销售占大头。2018年，设备销售获得5.55亿元收入，占比77.65%。

污水处理行业对资本要求极高，项目初期需大量的资金投入，且投资回收期一般长达10年以上，没有钱就很难接项目。

金达莱采用的BOO模式（建设-拥有-经营）开拓重金属废水处理设施运营市场，更是需要投入大量的自有资金。

金达莱挂牌新三板后的第一件事情就是融资，2014年11月10日，金达莱完成了1.3亿元的融资，估值20.8亿元。2017年3月22日，金达莱又完成了1.806亿元的融资，估值53.406亿元。

融了资的金达莱，赶上了政策风口，营收和利润开始爆发式增长。2016-2018年，金达莱营收由2亿元增至7.14亿元，复合增长率为88.94%；净利润由0.43亿元增至2.33亿元，复合增长率为132.97%。

除了政策性红利之外，金达莱的高速增长，还与公司巨额的研发投入相关。2016-2018年，金达莱的研发投入占比分别12.01%、6.81%、7.4%，而4家同行上市公司研发投入占比的平均值不到1%。

注：未披露2018年年报的公司，采用2018年上半年的数据

重视研发的结果是，金达莱掌握了FMBR和JDL两项技术。

FMBR技术适用于有机污水处理，主要应用于生活、养殖、印染、食品加工等领域，此技术可以降低综合运营费用50%以上，降低综合投资60%以上，节省土地资源70%以上，节省药剂80%以上，减少外排污泥90%以上。

JDL技术适用于重金属废水处理，主要应用于电镀、线路板、金属矿开采、冶炼等领域。

技术提升的结果是高毛利，2016-2018年，设备销售备的毛利率高达77.79%、70.30%、69.65%。

这个毛利率比做集中式污水处理业务的公司要高一些。但金达莱的客户，相对小而分散，公司销售费明显高于做集中式污水处理业务的公司。金达莱的销售费用率在10个点左右，而集中式污水处理业务的公司普遍在4个点以下。

2016-2018年，金达莱整体的毛利率分为62.62%、63.96%、65.57%，而同行4家上市公司的平均毛利率只有33.96%、35.09%、37%。这应该和同行们工程收入、解决方案收入占比较高原因有关。

注：未披露2018年年报的公司，采用2018年上半年的数据

 不过，整体说来，金达莱近两年净利润率高达30%，收入成长很快，天花板很高，这个生意不错。

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政府客户不好搞

碧水源老板太累以致于要卖公司

销售费用率明显高于同行，完全可以理解，毕竟金达莱是小公司，面对B端和G端（政府）客户，议价能力没有那么强。

政府客户是公司非常重要的收入来源。2016年，金达莱前5大客户中有3名是政府机构，合计为公司创造了25.15%的营收。

注：2016年后，金达莱未披露前五大客户和前五大供应商的名称

但客户对账期要求较高。

2012年至2018年期间，金达莱的营收从1.45亿增长到了71.4亿元，复合增长率高达30.47%。但与之相伴的是居高不下的应收账款。2014年，金达莱的应收账款与营收的比值只有42.28%，2018年，这个数字达到了86.28%。2016年，这个比值甚至达到了214.64%，主要是因为金达莱2016年的业绩大幅下滑所致，下滑的原因是2016年是各级政府换届年，政府采购流程放缓。

好的一点是，金达莱这几年的现金流状况不错。但一个客观现实是，民营企业在这个市场相对弱势，如下图所示，国企收账更顺畅，而民企要困难得多。

注：未披露2018年年报的公司，采用2018年上半年的数据

收款难，拿客户同样如此。

污水处理行业市场化程度较低，这样的背景下，政府关系和拿单能力就显得特别重要。污水处理龙头上市公司碧水源最近委身国企，一个重要原因就是太累了，公司创始人宁可让出第一大股东的位置。

一家300亿市值的公司都这么难，金达莱的状况可想而知。

事实上，金达莱已经对应收账款进行了大额计提。审计报告显示，2018年底，金达莱应收账款账面余额为73964.32万元，坏账准备金额为12338.19万元，占全年净利润的52.86%。2018年，金达莱实际核销了14笔应收账款，共计2084.98万元。

好在江西省政府力挺金达莱成为科创板首批公司。如果成功登陆，金达莱的日子会好过很多。最后，也给金达莱提个醒，不要为了卖设备把公司做得太重，碧水源已经是前车之鉴。

文/黄朋