提起大名鼎鼎的鼎晖投资，相信大家都不会陌生。

鼎晖投资成立于2002年，是中国最大的PE之一，截止到2017年12月其管理的资金规模达1200亿元人民币。鼎晖投资成立以来投资了非常多的企业，其中双汇是其最成功的投资案例之一。鼎晖投资协助双汇以71亿美元的价格成功的收购并整合了美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德，最后也获得了丰厚的财务回报，仅在2016年两次套现就接近135亿人民币。

某种意义上，双汇项目的成功佐证了肉制品行业和跨境并购是鼎晖投资的 “能力圈”。

而鼎晖投资与A股上市公司新大洲和恒阳牛业的故事与双汇极为相似，也属肉制品行业和跨境并购整合产业链的案例，结局却截然不同。

鼎晖投资CEO焦震有一句名言：“不要老在自己半场踢球。”意在鼓励国内公司进行跨境并购。然而新大洲的案例表明，跨境并购并非都会像双汇一样成功，有时候也可能演变成一场危机。

目前新大洲已经由于信息披露违法违规，被中国证监会立案调查，公司股票交易或被实行退市风险警示。下面我们可以来看看鼎晖投资在新大洲和恒阳牛业项目上的逻辑，以及最后是如何一步步失败的。

鼎晖的投资逻辑

2017 年 11月 29 日，新大洲在上海召开了机构投资者说明会，公司董事长王磊先生、董事李磊先生等人参加了这次会议。新大洲董事、鼎晖投资副总经理李磊先生还就牛肉食品产业的投资趋势进行了报告。

通过相关会议纪要我们可以大致看出鼎晖投资恒阳牛业和新大洲的逻辑。

相关会议纪要显示新大洲管理层认为：对牛肉产业来说，国外具有更佳的养殖条件和更低的养殖成本。目前国内市场的问题主要是：1、国内牛源缺口很大。因此国内日益增大的牛肉消费市场和持续下滑的存栏量决定了中国牛肉产业的核心竞争力在于对进口牛肉产业链的控制力。2、市场没有建立统一的溯源标准、质量检验和品质评价体系。

而新大洲的经营战略就是建立海外牛源采购，并购海外资质牛肉屠宰工厂和建立可溯源质控体系，从而充分利用新大洲的上市公司平台整合海外并购资源，力争早日成为我国牛肉类食品产业龙头。

这一战略听起来十分靠谱，但是结局显示鼎晖投资目前在新大洲项目上进退维谷。

入股恒阳牛业 共同投资海外产业

2014年是鼎晖投资和恒阳牛业合作的开始，当年鼎晖投资入股恒阳牛业并且协同其并购了澳大利亚牛业加工出口企业。

天眼查显示，恒阳牛业第一大股东为讷河瑞阳二号投资管理有限公司，持股比例为35.65%，其全资股东为陈阳友。同时，HY Cattle Investment Limited在2014年5月30日左右入股恒阳牛业，持股比例为30.37%，为恒阳牛业第二大股东。该公司注册于香港，曾名为CDH Cattle Investment Limited（鼎晖投资英文名为CDH Investments）。同时，新大洲董秘在答复投资者相关提问时也曾承认鼎晖投资为恒阳牛业股东第二大股东。因此HY Cattle Investment Limited应该是鼎晖投资旗下美元基金投资主体。

同年3月15日，恒阳牛业携手鼎晖投资与澳大利亚Brorsen家族达成收购协议。5月1日交易完成，恒阳牛业获得Brorsen家族屠宰资产100%的所有权及控制权。Brorsen家族公司是澳大利亚最大的牛肉加工出口企业之一，在维多利亚州的两家屠宰场TabroMeat和MoeMeat日屠宰量超过1000头。

鼎晖提供夹层资金成立合伙企业助恒阳牛业接盘新大洲 派驻董事并启动重组

2016年，鼎晖投资向恒阳牛业大股东提供夹层资金接手a股新大洲，成为新大洲第一大股东。鼎晖投资还向新大洲派驻了李磊作为董事，李磊同时也是恒阳牛业董事。

2016年5月4日，新大洲发布转让股份完成过户登记的公告称：新大洲第一大股东新元投资于2016年3月28日与尚衡冠通投资企业（有限合伙）签署了《关于新大洲控股股份有限公司股份转让协议》，转让其所持有的新大洲8948万股的股票，占新大洲总股本的10.99%，相关股份在2016年4月29日过户。价格方面，参照协议签署日前30个交易日上市公司股票的交易均价，按7.82元/股，总价格约为7亿人民币。

本次协议转让股份后，新元公司不再持有新大洲股份，尚衡冠通成为新大洲的第一大股东。

尚衡冠通的出资比例为：恒阳牛业大股东陈阳友为普通合伙人（执行事务合伙人）占14.30%，有限合伙人鼎晖天骏占42.85%，有限合伙人恒阳农业占42.85%，恒阳农业是陈阳友与刘瑞毅夫妇100%控股企业。陈阳友、鼎晖天骏、恒阳农业实际投资额分别为人民币 1亿元、3 亿元、3 亿元，对合伙企业的财产份额比例分别为 24.975%、0.1%、74.925%。

鼎晖天骏虽然出资额为42.85%，但是其享有的财产份额比例仅为0.1%，为优先级有限合伙人。此外，陈阳友为普通合伙人（执行事务合伙人），恒阳农业集团为劣后级有限合伙人。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限责任，有限合伙人以其认缴出资额为限对合伙企业的债务承担责任。同时优先级有限合伙份额具有一定的年预期收益率，合伙企业应于合伙企业存续期间每年向优先级有限合伙人分配预期收益。

简言之，鼎晖投资通过尚衡冠通向恒阳牛业提供了夹层资金，协助其入股新大洲。而夹层资金的收益和风险介于债务资本和股权资本之间，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。

同年5月10日，鼎晖投资向新大洲派驻了李磊作为董事，同时李磊也是恒阳牛业董事。根据相关公告显示李磊自2007年 9 月起一直在鼎晖投资相关公司任职，目前任CDH Investments Management （Hong Kong） Limted董事总经理。

随后上市公司发出重大资产重组的预告，相关公告称重组的初步方案为“上市公司拟发行股份购买恒阳牛业100%股权，同时配套募集资金”，交易对手初步确定为陈阳友先生实际控制下的恒阳牛业全体股东。

监管政策的变化使原有重组方案失败 恒阳牛业着手清壳并分批置入资产

眼看着各方都已登台，一场资本运作的大戏刚拉开了帷幕，但是谁知遭遇A股监管周期的转变，更加严格的监管令原有重组方案迅速胎死腹中。

2016年4月16日新大洲申请继续停牌，在恒阳牛业即将成为上市公司大股东的基础上进一步进行资产重组，资产重组的初步方案为“上市公司拟发行股份购买恒阳牛业100%股权，同时配套募集资金”，交易对手为陈阳友先生实际控制下的恒阳牛业全体股东。

没想到2016年6月17日，监管机构发布了《上市公司重大资产重组管理办法》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》。《征求意见稿》对重组上市和配套融资进行了更加明确的界定。

参照《征求意见稿》第十三条的规定，恒阳牛业最近一个会计年度所产生的营业收入、净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告相应指标的比例均达到100%以上，因此注入恒阳牛业的交易规模构成重组上市，不能同时配套募集资金。因此原有方案无法继续推进。

上市公司随即公告称因为交易双方原有交易条件的基础发生变化，双方因此正在协商新的交易条件和方案。由于本次重组方案较为复杂，交易涉及恒阳牛业境内外资产。重组上市的审核要求加大了中介机构工作量，在较短时间内无法完成相关工作。

既然原有的方案不能推进，恒阳牛业很快有了新的资本运作思路，即着手清壳，变卖新大洲原有资产从而获得现金，再用这些现金并购恒阳牛业和其他第三方的海外牛肉资产。

于是新大洲在2016年到2017年变卖上市公司原有资产，先后出售了新大洲物流、蓉庄农业、元盾实业、新大洲本田、中航新大洲、嘉跃实业等子公司或部分股权，仅2017 年就通过资产处置累计收回资金 9.14 亿元。

手头有钱之后，新大洲先后收购了恒阳牛业旗下的乌拉圭 Rondatel、乌拉圭 Lirtix以及乌拉圭自然人Roberto Pérez Paternoster旗下的Lorsinal这三家牛肉屠宰加工厂。

失败的海外并购 鼎晖投资作为恒阳牛业股东或放任其置入绩差资产并进行问题关联交易

新大洲在牛肉产业的核心资本运作逻辑是：南美和乌拉圭等地牛肉质优价廉在中国市场更有竞争优势，因此并购相关海外资产并置入上市公司新大洲，提升上市公司业绩，进而提升上市公司市值。

根据恒阳牛业的说法：其旗的下乌拉圭 Rondatel、乌拉圭 Lirtix 海外牛肉生产基地是该司核心优势资源，陈阳友先生和恒阳牛业从上市公司利益出发，为使上市公司迅速在牛肉产业建立发展优势，主动提出将恒阳牛业的核心优质资产优先装入上市公司。

但随后乌拉圭 Rondatel和Lirtix的业绩表现之差显示了公司所谓的“核心优质资产”可能只是徒有其名。同时新大洲在乌拉圭人Roberto Pérez Paternoster处买来的牛肉屠宰厂Lorsinal 也是一收购完成就业绩变脸。

尽管相关资产的业绩不佳，新大洲并购这些资产却支付了高额的溢价。新大洲在相关公告中称：恒阳牛业、鼎晖投资长期跟踪海外企业，在收购海外资产方面具有谈判优势。但根据收益法确定 的Lirtix和 Rondatel 两家牛肉屠宰加工工厂100%股权的价格为8230万美元，溢价率390%，并构成上市公司3.16亿元人民币商誉。同时新大洲并购Lorsinal也支付了较高的价格，根据Lorsinal公司财务报告，在并购的当年该司净资产为1291万美元，但是新大洲却以1665万美元的价格收购了该司50%的股权，溢价率158%。

而鼎晖投资在并购Lirtix和 Rondatel中所扮演的角色也耐人寻味。

查阅Rondatel和Lirtix评估报告，显示恒阳牛业是在2015年6月接手这两家公司股权。我们知道鼎晖投资在2014年就入股了恒阳牛业，那么恒阳牛业投资乌拉圭 Rondatel和Lirtix应该是经过了鼎晖投资的首肯，或者就是鼎晖投资帮助挑选的海外投资并购标的。同时新大洲亦公告称李磊是乌拉圭子公司 Rondatel、Lirtix的董事，参与这两家公司的公司治理。因此鼎晖投资对乌拉圭资产的质量多少应该是了解的。

我们知道鼎晖投资也是恒阳牛业的重要股东，因此恒阳牛业将相关绩差资产以高溢价置入新大洲时，鼎晖投资其实也是受益的。

下面我们具体来看恒阳牛业是如何置入所谓的优质资产并进行问题关联交易的。

（1）Rondatel和Lirtix业绩高度依赖恒阳牛业 更涉嫌蓄意欺骗投资者

2017年7月新大洲完成对乌拉圭Lorsinal的收购，耗资1600万美元获其50%股权。2017年12月新大洲完成对乌拉圭 Rondatel和Lirtix的收购，耗资8230万美元获其100%股权。

同时由于新大洲收购的Rondatel和Lirtix是恒阳牛业旗下资产，因此当时恒阳牛业也做了业绩承诺，承诺Rondatel及Lirtix两公司2017年到2019年三年扣非后的净利润分别不低于470.2万美元、815.3万美元和1047万美元，2017 年、2018 年和 2019 年度承诺扣非净利润累积不低于2332.5 万美元。

但实际上2017年度，标的公司 Rondatel及Lirtix分别实现净利润 133.93 万美元、35.27 万美元，合计不过169.20 万美元，业绩完成比为 35.98%。Lorsinal公司收购完成后，当年业绩也立即变脸，亏损333万元。

对此，新大洲公告解释称业绩未达预期的原因是：1、全年屠宰数量减少，人工成本增加，利润下降：标的公司全年计划屠宰牛9.56万头，实际屠宰5.87万头。屠宰数量减少的主要原因是乌拉圭自2016年下半年开始的持续干旱天气使草质较差。 2、活牛收购价格上涨，销售价格未及时调整，毛利率下降：从2017年3月份开始，活牛收购价格一路上涨，导致标的公司活牛采购成本上升。标的公司原先对国内公司是按全年业务定价，价格相对锁定。由于本公司收购标的公司的交割时间为2017年11月30日，未能对收购前执行的价格进行及时调整。3、标的公司工厂改造进展较慢及对其他国家出口资质办理滞后的影响，部分欧洲、北美市场出口资质办理及工厂改造进度慢于预期。

尽管新大洲公告称其业绩不达预期主要是乌拉圭牛价从当年3月开始一路“飙升”，但实际上2017年后三个季度比 2016 年平均价格不过上涨了6.47%。

根据财务报表，2015-2017年Rondatel是Lirtix唯一客户，然后两者再把产品卖给下游客户，这个下游客户正是恒阳牛业。审计报告显示从2015-2017年3月底，恒阳牛业均是Rondatel第一大客户，2015年-2017年3月恒阳牛业的采购额分别为当年营收总额的30.18%、70.78%和70.23%

因此，Rondatel和Lirtix公司所称的以需定供，按年锁价某种程度是就是向恒阳牛业“让利”的行为。因此恒阳牛业向上市公司出售Rondatel和Lirtix公司某种意义上可能是一举两得，第一就是可以获得投资收益，第二可以在和上市公司关联交易中有一定的操作空间。

财务报表显示：2015年恒阳牛业对Rondatel采购规模较小为1.06亿人民币，占当年营业收入总额的比例是30.18%，而当年Rondatel实际净亏损380万人民币左右，当年经营活动产生的现金流净额为-5057万人民币。到了2016年，恒阳牛业对Rondatel采购规模迅速放大，达到2.77亿，占当年营业收入总额的比例是70.78%，Rondatel方才迅速扭亏为盈。

也即，Rondatel和Lirtix公司的业绩可能都与恒阳牛业的大规模关联交易有关。恒阳牛业可能先通过关联交易输血Rondatel和Lirtix公司，做好业绩后，再以高价（溢价接近4倍耗资8230万美元）置入上市公司。

然而这两家企业2017年业绩不达预期后，新大洲开始向投资者“画饼”2018年的业绩，这种行为或涉嫌故意欺骗投资者。

2018 年 6 月 7 日，新大洲在《关于对深圳证券交易所 2017 年年报问询函回复的公告》中就乌拉圭屠宰厂未实现业绩承诺的指标问询时披露，“预计 2018年标的公司整体销售收入、毛利率及净利润将会获得爆发式增长，净利润完全有能力超过 815.30 万美元。并且公司对标的公司的更新改造仍在分阶段进行中，未来标的公司整体产能仍将不断提升，2019 年净利润完全有把握超越业绩承诺中的 1047万美元。”

但仅仅两月后，也即8 月 29 日新大洲发布的《2018 年半年度报告》显示，“2018年上半年，乌拉圭Rondatel实现净利润106.43万美元；Lirtix实现净利润 14.82 万美元，两公司合计实现 121.25 万美元净利润，半年度完成的业绩仅为原股东承诺的 2018 年度扣非净利润不低于 815.30 万美元的 50%，即407.65 万美元的 30%”。

同时新大洲2018年10月发布的三季报显示2018年1-9月，Rondatel和Lirtix公司共亏损2431万人民币，Lorsinal亏损1093万人民币，按持股比例确认的投资收益为-546.57万元。

（2）与恒阳牛业关联交易问题重重

除并购问题外，恒阳牛业和新大洲的关联交易也问题重重。

新大洲和恒阳牛业存在同业竞争，相关公告显示两家企业的关系是：新大洲掌握海外牛源，销售给恒阳牛业及第三方，新大洲并没有加工厂，其牛肉通过恒阳牛业国内的加工厂进行深加工。同时恒阳牛业已将全部大客户转给新大洲。

新大洲2017年年报显示：公司第一大客户为恒阳牛业，销售占比为 11.83%。新大洲通过子公司宁波恒阳向恒阳牛业销售4299.12 吨牛肉，不含税金额为1.7亿元；新大洲第一大供应商亦为恒阳牛业，采购占比 33.83%。新大洲向恒阳牛业购买牛肉9455 吨，不含税金额约3.7亿元。也即恒阳牛业对上市公司的销售大于从上市公司采购。

对此深交所明确要求新大洲说明：“请结合你公司主要产品的市场价格，对比同行业公司、同类产品及主要现货市场、期货市场此类商品价格，分析说明你公司对恒阳牛业采购及销售商品的定价是否公允。”

查阅相关公告我们发现新大洲2017年销售给恒阳牛业的4299吨牛肉的单价为39.67元/kg。而当年新大洲向第三方销售牛肉1638吨，平均单价则为49.44元/kg，也就是说卖给恒阳牛业的牛肉的单价要比卖给第三方便宜接近20%。公司相关公告还显示新大洲销售给恒阳牛业的是乌拉圭一等牛肉，其加工后用于供货给国内高档西餐厅；而销售给第三方的是阿根廷三等牛肉。一等牛肉反而比三等牛肉便宜。

对此，上市公司表示从全年销售数据分析，宁波恒阳销售给恒阳牛业与销售给第三方价格同期对比差异属于合理正常波动。

同时对比新大洲采购数据，2017年其向恒阳牛业采购牛肉平均单价为38.79元/kg，向第三方采购牛肉平均单价为30.27元/kg，向恒阳牛业采购价格平均比向第三方采购价格高出接近28%。对此上市公司表示采购第三方的牛肉是阿根廷牛肉，采购牛业牛肉一般是乌拉圭牛肉，因此公司向恒阳牛业采购与同期向第三方采购对比价格差异属于合理正常波动。

简而言之，上市公司与恒阳牛业的关联交易用一句话概括就是：卖的便宜，买的贵。新大洲卖给恒阳牛业的牛肉的单价要比卖给第三方便宜接近20%，向恒阳牛业采购价格平均比向第三方采购价格高出接近28%。

失控的杠杆终于导致恒阳牛业资金链断裂 鼎晖投资多次向其提供融资支持

除了经营中存在的问题，恒阳牛业和其大股东陈阳友在获得购买上市公司新大洲股权等过程中多次动用杠杆资金，但是由于资本市场整体环境不好，再加上投资机构从炒作概念逐渐回归理性，因此存在资产质量问题的新大洲在过去一年中股价不停下跌，终于造成了恒阳牛业的杠杆踩踏，在这一过程中因为鼎晖投资多次向恒阳牛业及陈阳友提供融资支持，未来也可能面临一定损失。

根据观察，其至少进行了五方面的杠杆操作，这些加杠杆行为目前都面临资金链断裂风险。

（1）尚衡冠通“明股实债”被迫“债转股”

前文提到陈阳友当初收购新大洲控制权时使用了鼎晖天骏提供的3亿元的夹层投资，这部分优先级资金每年享有一定的年预期收益率。但是尚衡冠通当前持有的新大洲市值，甚至不够支付优先级投资人的本金，按照2019年1月11日3.46元的收盘价计算，新大洲的总市值已经跌至28.17亿元，股价累积下跌接近56%，目前尚衡冠通的持股市值如果变现不足以支付鼎晖天骏3亿元的本金。

2018年12月11日，新大洲发布公告称，公司第一大股东尚衡冠通（有限合伙企业）的合伙权益份额发生重大变化，恒阳农业集团（由陈阳友控制）同意以2元的价格，将其持有尚衡冠通合计42.86%的合伙财产份额，分两笔分别转让给鼎晖旗下的两家合伙企业。

恒阳农业集团同意以人民币 1 元的价格将其占尚衡冠通财产份额中的19.78%转让给鼎晖天骏，并同时以人民币 1 元的价格将其占尚衡冠通财产份额的 23.08%转让给鼎晖天宁。

有市场分析认为，恒阳农业象征性的价格向鼎晖投资转让股份是由于目前鼎晖在尚衡冠通出资为优先级资金，但由于股价下跌且无法退出，故触发对赌协议，从而接手衡阳农业的劣后级股份，“明股实债”最后被迫演变成了“债转股”。

（2）尚衡冠通持有新大洲股份的质押和冻结

目前尚衡冠通所持新大洲股份全部用于质押。其中，向湖北中经贸易有限公司质押 4474万 股；向华金证券股份有限公司质押 4474万股。有关质押情况如下：

两笔质押的起始时间分别为2018年1月11日和2月9日，同时公司公告已明确说明2018年2月9日进行的质押已经触及预警线及平仓线。同时2018年1月11日进行的质押到期日为上周五2019年1月11日。

为了避免相关质押到期无法还钱被强行平仓，鼎晖投资申请了财产保全，目前已经全部冻结尚衡冠通所持新大洲股份。

2019年 1 月 2 日，新大洲收到第一大股东尚衡冠通发来的广东省深圳市中级人民法院于 2018 年 12 月 25 日作出的《查封、冻结通知书》，尚衡冠通所持有本公司的股份被冻结，具体情况如下：

鼎晖天宁为尚衡冠通合伙人，因申请财产保全，冻结尚衡冠通持有的新大洲股份共 8948万股，冻结期限产生的孽息一并冻结。冻结期限为 36 个月，冻结时间为 2018 年 12 月 6日至 2021 年 12 月 5 日。

（3）恒阳牛业业绩对赌

2018 年 5 月 11 日，新大洲收到了仲裁通知，鑫牛基金作为申请人，陈阳友、刘瑞毅、黑龙江恒阳牛业、新大洲控股作为被申请人，向中国国际经济贸易仲裁委员会申请仲裁。经查，公司人员利用职务之便，造成公司及子公司天津恒阳食品有限公司、海南新大洲实业有限责任公司违规向陈阳友、讷河瑞阳二号投资管理有限公司、刘瑞毅出具的《关于支付股权回购价款和补偿款的承诺函》进行了担保，侵害了公司利益。

公告进一步显示2016年5月27日恒阳牛业进行股权转让，鑫牛基金支付了1亿元股权转让款从陈阳友手里受让2.5%的股权，双方对赌黑龙江恒阳牛业2016年税后净利润达到4亿元，但是黑龙江恒阳牛业2016年税后净利润未达到目标。2017年7月4日，陈阳友等向鑫牛基金和鑫牛基金1号出具《关于支付股权回购价款和补偿款的承诺函》。不过承诺函实际上并未经上市公司履行内部程序，属陈阳友个人行为。

鑫牛基金据此要求陈阳友、讷河瑞阳二号投资管理有限公司向鑫牛基金和鑫牛基金1号支付业绩补偿款354万元及业绩补偿款利息31万元，支付业绩补偿款逾期付款违约金396万元，支付股权回购款 1.12 亿元以及延期付款利息 414万元，支付股权回购款违约金 1.04亿 元，要求新大洲控股对上述款项承担连带责任（仲裁总标的额 2.3亿元，要求新大洲控股股份有限公司承担连带责任的总金额共计 1.2亿元）。

鑫牛基金和鑫牛基金 1 号在提出上述仲裁申请后，向中国国际经济贸易仲裁委员会提出了财产保全，因此法院查封了承担连带责任的新大洲下属海南新大洲实业有限责任公司名下位于三亚市榆亚大道的房产和位于武清区王庆坨镇广致路 5 号的不动产。

（4）承诺增持资金亦来自杠杆而且已被强行平仓

陈阳友先生承诺自2017年8月17日起3个月内，择机增持公司股份，最低增持金额不少于 2 亿元。后两次延期增持期限至 2018 年 11 月 16日。截至2018年10月16日，陈阳友承诺增持 2 亿元，本人或其控制的企业或一致行动人共完成增持 1116.85 万元。

但同时，与陈阳友构成一致行动关系的北京财智嘉华资产管理中心（有限合伙）于2018年9 月 3 日至 9 月 6 日减持了新大洲 A 股票 295万股，此举构成违规减持。

根据该公司《合伙协议之补充协议》中的预警平仓设置，“如果本合伙企业财产总额达到总实缴金额的 92%时，普通合伙人二（陈阳友）应在 5 个交易日内履行补仓义务，向有限合伙企业提供补仓资金，使得有限合伙财产总额达到总实缴金额的 100%以上；如果普通合伙人二（陈阳友先生）在补仓义务发生后 5个交易日后仍然没有履行补仓义务的，普通合伙人一（北京银华盛理财顾问有限公司）则出售股票强制平仓。”

由于股价波动，造成触及上述平仓线，北京银华盛理财顾问有限公司进行了强行减持。

（5）恒阳牛业历史上股权出质51次 向鼎晖质押6笔

天眼查显示，恒阳牛业历史质押次数高达51次，其中包含21条历史股权出质。而且从2016年8月11日到2018年4月18日，陈阳友全资持有的瑞阳二号投资将所持恒阳牛业股权分六次质押给鼎晖投资。目前这六笔质押状态都显示“有效”。此外，瑞阳二号投资所持恒阳牛业股权还质押给了其他多家企业，包括浙江中泰创展、珠海盘实资产、上海晏煜资产、湖北省担保集团、北京西创投资、上海万承投资、北京中海盈泰投资和北京天和盈泰投资。

鼎晖的进退困局

眼看着新大洲的局势一步步失控，2018年8月30日鼎晖投资方派驻董事李磊辞去新大洲董事职务。鼎晖投资在新大洲项目的“募投管退”到了“退”这一步却无法顺利进行，我们简要讨论一下目前鼎晖投资面临的局面。

（1）鼎晖投资受让股份但是并未获得控制权 因此难获权限主导自救

我们知道鼎晖投资受让尚衡冠通劣后合伙人恒阳农业的份额，但实际上尚衡冠通的GP份额还在陈阳友旗下。鼎晖投资虽然合计持股尚衡冠通85.72%股份，但都是LP份额。

同时2018年12月11日，新大洲发布补充公告称：尚衡冠通的合伙人及所持合伙份额发生变动后，第一大股东的实际控制人未发生变化，仍为陈阳友先生。

理由如下：根据鼎晖天骏、鼎晖天宁与陈阳友先生签署的合伙协议显示，陈阳友先生仍为尚衡冠通的普通合伙人，鼎晖天骏为尚衡冠通的优先级有限合伙人及劣后级有限合伙人，鼎晖天宁为尚衡冠通的劣后级有限合伙人。

《合伙协议》显示“普通合伙人对合伙企业的债务承担无限责任。有限合伙人以其实缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任。”，“经全体合伙人决定，委托普通合伙人对外代表合伙企业，执行合伙事务，对合伙企业的运营、合伙企业投资业务及其他事务的管理和控制拥有排他性的权力。有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表合伙企业。”

根据《公司法》第二百一十六条规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”以及上述《合伙协议》约定的条款，因此新大洲认为第一大股东的实际控制人未发生变化，第一大股东的实际控制人仍为陈阳友先生。

此外，根据 2018 年 9 月 26 日陈阳友先生与鼎晖晖泰投资管理（天津）有限公司（以下简称“鼎晖晖泰”）签署的《顾问协议》，鼎晖晖泰向陈阳友先生提供与尚衡冠通的日常运营相关的顾问服务，尚衡冠通的实际决策权仍由陈阳友先生行使。

如果上市公司实际控制权仍在陈阳友手中，则鼎晖投资可能很难获得上市公司运营主导权从而自救退出。

对此，也有分析人士认为：尚衡冠通的股权质押仓已经跌破了强制平仓线，可能会面临融资违约官司；同时普通合伙人身份需要为尚衡冠通的经营和债务承担无限连带责任，如果鼎晖投资获普通合伙人份额，或需承担债务无限责任，故鼎晖投资才并未受让相关份额。

（2）上市公司经营恶化 恒阳牛业业绩大幅下滑无法进一步置入资产

新大洲2018年三季报显示，该公司2018年第三季度扣非净利润同比下降-402%，为-5076万人民币。年初至报告期末比上年同期增减-55.65%，为-5463万。前三季度经营活动现金流量净额为-3.06亿元，在借款8.04亿元后，现金及现金等价物净增加额仍然为-1.75亿元，期末现金及现金等价物余额仅为1.03亿元。上市公司经营进一步恶化。

同时恒阳牛业业绩亦大幅下滑或无法进一步置入资产以自救。

根据深交所对新大洲半年报的问询函，恒阳牛业2018年业绩较2017年大幅下滑，恒阳牛业2017年净利润尚且有4.95亿，但是2018年上半年恒阳牛业净利润仅为0.74亿元。

恒阳牛业曾承诺注入上市公司的资产，预计2016年度至2018年度净利润分别不低于人民币4亿元、5亿元和6亿元。目前看根本就是镜花水月。

（3）商票违约税款拖欠 新大洲被冻结资产和银行账户

12月19日，新大洲发布公告称，公司旗下多个银行账户及其持有的子公司上海新大洲100%股权被法院冻结。

2018 年 7 月 27 日，上海恒阳向黑龙江恒阳牛业有限责任公司（以下简称“恒阳牛业”）开具三张商业承兑汇票，共计 3000 万元人民币，以购买恒阳牛业冻品牛肉，本公司对上述商业承兑汇票提供保兑。恒阳牛业收到上述三张商票后，背书给了深圳市怡亚通供应链股份有限公司。商票到期后，未能如期兑付。经审查，上海市嘉定区人民法院裁定：冻结被申请人上海恒阳贸易有限公司、新大洲控股股份有限公司、黑龙江恒阳牛业有限责任公司银行存款。

此外，新大洲2017 年出售参股的新大洲本田摩托有限公司股权收益应缴所得税款 5100万元尚未缴纳，导致本公司中国工商银行海口市国贸支行账户被冻结，账户余额 3万元、本公司中国工商银行海南省分行账户被冻结，账户余额 4110.79 元。

由于前文所述鑫牛纠纷，导致本公司在平安银行上海市普通支行账户被冻结，截至目前该账户余额为 133万元；全资子公司海南新大洲实业有限责任公司名下位于三亚市榆亚大道的房产中价值一亿元部分被查封；控股子公司天津恒阳食品有限公司名下位于武清区王庆坨镇广致路 5 号的不动产被查封，保全价值 3000 万元。

（4）3.16亿商誉引而不发

前文提到新大洲并购Lirtix和 Rondatel的100%股权的溢价率为390%，并构成上市公司3.16亿元商誉。新大洲《董事会对会计师事务所本报告期非标准审计报告专项说明》中显示，商誉减值测试重要参数收入增长率 2018 年为 108.6%，2019 年至 2022年以及永续期的收入增长率为8%至10%。

同时年审机构立信会计师事务所（特殊普通合伙）为新大洲 2017 年财务报告出具了带强调事项段的无保留意见的审计报告，其中强调事项包括商誉减值测试。

尽管2017年度，标的公司Rondatel及 Lirtix分别实现净利润 133.93 万美元、35.27 万美元，合计169.20 万美元，业绩完成比为 35.98%。但是当年商誉并未减值。

目前商誉减值测试重要参数收入增长率 2018 年为108.6%，但是新大洲2018年10月发布的三季报显示2018年1-9月，Rondatel和Lirtix公司共亏损2431万人民币。因此，年底3.16亿的商誉减值或就在前方。

（5）新大洲被证监会立案调查 或触发退市程序

新大洲于 2019 年 1月 10 日收到海南证监局《关于对新大洲控股股份有限公司采取责令改正措施的决定》，经查，海南证监局发现新大洲存在以下违规行为：新大洲及其子公司为陈阳友、刘瑞毅、讷河瑞阳向京粮鑫牛润瀛一号（有限合伙）、京粮鑫牛润瀛股权投资基金（有限合伙）出具的《关于支付股权回购价款和补偿款的承诺函》事项出具了《担保函》。

新大洲出具的《担保函》上附有董事长王磊与总裁许树茂的签名。上述关联担保行为达到股东大会审议标准，新大洲未履行相应审批程序，且未及时披露，未在定期报告中予以披露。

新大洲的上述行为不符合《上市公司信息披露管理办法》第二条和第三十条规定，不符合《深圳证券交易所股票上市规则（2014 年修订）》第 10.2.6 条的规定。海南证监局决定对新大洲采取责令改正的行政监管措施，并记入资本市场诚信信息数据库。

新大洲于 2019 年 1月 2 日收到中国证监会海南监管局对公司董事长王磊、公司第一大股东的实际控制人和公司董事陈阳友、公司总裁许树茂共 3 人采取出具警示函措施的决定。

新大洲于 2019 年 1月 11日收到中国证监会《调查通知书》。因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。

如新大洲因此被受到中国证监会行政处罚，并且在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关的，公司将因触及《深圳证券交易所股票上市规则（2014 年修订）》13.2.1 条规定的欺诈发行或者重大信息披露违法情形，公司股票交易被实行退市风险警示。

新大洲将按照《深圳证券交易所股票上市规则（2014 年修订）》11.11.3 条的要求，每月至少披露一次公司股票可能被暂停上市和终止上市的风险提示公告。

写在最后

鼎晖投资董事长吴尚志在接受媒体采访时候曾说过：“对于PE而言，项目最坏的状况是什么？如何承受？这些都是事关投资决策的关键问题。如果我的理想预测没有实现，就要想最坏的情况下能不能承受？能承受的话，我要决定是要做或少做一点。这种风险把控在于，当投资业务在拼命发展的时候，你要把控整个经济发展的周期，要适当规避风险，决策者要在有形无形中提高你的风控标准。”

纵观鼎晖投资在恒阳牛业和新大洲上的全盘资本运作，鼎晖投资联合恒阳牛业选择了并不优质的标的公司装入上市公司、试图利用关联交易完成业绩承诺，与上市公司合谋操纵商誉减值的认定，更关键的是遇到了不可抗力——市场的持续下跌，导致整个资本运作方案无法实现。目前鼎晖投资在新大洲和恒阳牛业项目上进退维谷，不知道这种“最坏状况”鼎晖投资是否料到？又能否承受？不过更显然的是，鼎晖投资的风控标准似乎没有发挥作用。

（公司观察/小熊猫文）

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