在这种大背景之下，

四季度，我们对各类资产的理解如下：

▼ 2018年四季度各大类资产推荐理由

宏观：内外部环境变化带来的“类滞涨”

最近愈演愈烈的中国经济“滞涨”预期为资本市场的走势带来了诸多非基本面因素的扰动。其背后的核心无外乎对此轮托底政策的持续性和效果有分歧甚至负面的理解，短期宽货币+宽信用，刺激基建的同时压制房价，非标表外扩容承压的同时表内信贷效果尚需时日。实际上，二季度经济下行拐点已现，由于领先指标社融增速持续下滑，预示四季度GDP名义增速将持续回落。政策企稳效果有待2019年上半年数据验证。

对于市场热议的“滞涨”预期，我们认为实际是供给层面导致的温和通胀。PPI方面受政策转向影响，基建增速边际改善和环保限产将为2018年内PPI的走势起到支撑作用，同时由于去年高基数因素，整体PPI年内平稳下行趋势不变。

CPI方面，季节性因素叠加猪瘟、自然灾害等短期影响或推高食品类通胀预期，但大概率年内消散，在猪周期带动下明年春节后或继续上行。上述讨论均表明了一点，近年来的通胀预期是由供给层面导致的， 和2 0 1 0 - 2 0 1 1 那轮2.4%-6.36%的CPI大幅上行的背景不同，当时主要是因为过度需求拉动的通胀，故而此轮上游的压力超过下游，整体滞涨压力较小。

▼近期主流券商对2018年Q4经济数据预期

四季度，“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”、“坚定做好去杠杆工作”叠加“坚决遏制房价上涨”，表明决策层下半年主要靠发力基建和结构性宽松货币政策应对经济下行，但金融去杠杆和房地产调控决心很大、暂不会松懈。在此背景下，简单逻辑的“托底失败、走向通缩”和“托底成功、恶性杠杆”都是有失偏颇的，从目前通胀率水平、失业率水平、企业盈利水平等维度来看，都没有到所谓的“至暗时刻”。

外部扰动而言，我们判断土耳其危机对欧洲的影响有限（全球GDP 1%），意大利债务危机叠加政治风险的发酵才是焦点（美元指数中欧元占60%，欧元下跌，美元走强，冲击新兴市场）。欧央行2018年10-12月将缩减资产购买额度直到停止。欧债危机之后意大利政府“新债偿旧债”的故事将结束，政府偿付能力隐忧。面对纷繁复杂的外部扰动，我们能做好的还是遵循“消费升级”和“科技创新”两条路径发力。 前者和居民可支配收入相关（房贷是掣肘），后者是提升全要素生产力的核心。“改革”和“减税”是市场普遍呼声很高的破题法门，在此过程中，目前的政策基调是托、是防，而不是强刺激，故而托底政策是可以一定程度接受经济数据的合理下行，这与我国目前正逐步转为“消费”拉动总需求的阶段目标是一致的。

股市：等待为主，关注变化

全部A股港股上市公司中报披露完毕，全部A股、金融、非金融2018上半年盈利分别增长14.5%、6.9%、22.9%。在中报高峰期，市场对业绩低于预期或超预期的公司，给予了较大关注和反应。在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长。主板业绩增速略有回暖，中小创盈利增长不同程度回落。在市场悲观情绪的笼罩下，部分曾经被市场热衷的个股由于中报业绩不达预期因而出现了暴跌。

▼ A股半年报行业盈利情况

市场当前呈现出存量资金博弈特征明显。A股的估值虽然在低位并接近历史底部区域，可风险厌恶情绪明显。在房地产周期下行，叠加中美贸易摩擦可能加剧的背景下，市场情绪悲观。随着去杠杆政策下的社会融资总量增速回落，市场普遍担心下半年名义经济增长、以及企业盈利或将承压。

实际上，微观层面开始不断累积变化因素，比如最熟悉上市公司基本面的产业资本不断持，具备长线特征的外资资金持续流入A股。政策方面，我们认为需要持续关注将影响市场情绪面的信号：

1.9月美国对华2000亿美元商品加征关税的公众意见征询期结束，之后美国将正式公布加征关税的规模和范围，如果实际加征规模较小并且是分批实施，则有助于缓解市场悲观情绪。

2.10月中下旬将召开十九届四中全会，主题可能聚焦经济改革。如果2000亿征税力度温和，中美贸易摩擦进入平静期，10月国内改革推进，届时市场情绪有望改善，可能会出现反弹机会。

当前，我们建议策略仍以防守反击为主，精选个股。重点回避受中美贸易摩擦、房地产下行等负面因素明显拖累的板块，主要聚焦于行业景气度的科技板块以及必选消费板块。

固定收益：大概率短期震荡

经济面上，三季度经济基本面进一步承压，中美贸易摩擦升级，信用市场暴雷等让国内经济面临着内忧和外患，经济景气度，投资，消费等多项经济指标均有不同程度的下滑，好在短期内政策的表态较为明确，7月底国务院常务会议、政治局会议均表态加大基建投资力度，8月财政部督促专项债的发行和使用，意味着下半年基建投资有望迎来企稳反弹，一定程度上能延缓经济的下滑和企稳社会融资总量，宽信用的政策思路有边际加强的迹象，但同时也可能会加大债务风险、挤出私人投资。

资金面上，三季度流动性整体较二季度更为宽裕，2018年央行已经进行了3次定向降准，各期限利率较二季度都有更大幅度的下滑，再加上财政支出的发力和加速，银行间流动性处于十分宽松的阶段，后续来看，人民币汇率的贬值预期一定程度上被央行重启的逆周期因子所扭转，国内货币政策一定程度上不再受制于汇率的波动，货币政策的宽松态势大概率会持续。

三季度整体而言较二季度利率有小幅抬升，虽然中长期而言债市的基本面仍在，但短期“宽信用”边际加速的态势以及通胀预期的短期抬升一定程度上会影响债市情绪，我们认为债市四季度大概率会短期震荡，但从中长期的维度来说依旧有配置价值。

▼ 债市收益率有所上行，期限利差逐步扩大

数据来源：WIND，好买基金研究中心整理

数据区间: 2016/1/4~2018/9/4

非标市场的平均融资利率继续向上，但是其中优质企业的融资基本持平。政策层面对于房地产融资进一步收缩，对于地方政府表外融资条令限制的同时实质上进行了宽松，消费金融监管政策趋于稳定。融资结构上3季度基本保持稳定，信托主动管理类产品规模占比不断提升。市场在中等信用的非标市场融资整体较上一季度有所宽松。

经济下行的压力仍然存在，尤其是房地产在国内经济地位中的重要位置，使得棚改政策、土地近期流拍的事情不断吸引市场的关注并引发担忧。因此在挑选上我们会更加偏好刚需性质较强的行业领域，并认为布局一定的受益于可能的基建宽松政策的板块有望获得超额的收益/安全保障。

中期来看，优质非标融资的短端和长端收益率可能处于阶段的较高位置，应对下一阶段的债券到期可能在未来半年此类行业头部企业的金融收缩会告一段落。但是信用风险的发生已经常态化，行业头部企业的喘息之机并不代表其中财务抗风险能力较弱的企业仍会保持安全和再融资通畅。

我们认为债市四季度大概率会短期震荡，但从中长期的维度来说依旧有配置价值。类固收产品，重点关注头部优质地产企业的产品，以及监管政策收紧下业绩保持的优质、成规模的消费金融资产。同时寻找可以提供超额收益的机会型资产。

PE/VC：实现跨周期投资的重要类别

2018年上半度中国股权投资市场共新募集1318支基金，已募集完成基金规模共计3800.22亿元人民币。股权市场募资难的情况持续，对于中小机构和新机构来说，基金募集难度更大。股权机构募资压力加大，有以下几个方面：

1.经济结构调整、金融去杠杆、行业监管加强，《资管新规》落地实施，资金投向股权基金的要求进一步提升。

2.行业竞争格局加大，LP更加专业化，资金对股权机构的投资更加谨慎，对GP的要求更加严格，因此今年出现了头部GP的基金出现超募的情况。

在募资难和LP对流动性需求下，中国股权S基金市场逐渐形成。随着股权基金存量增加，为一级市场提供流动性的S基金市场有了建立的基础。在今年这个时点，好买S基金（PE二级市场母基金）在标的选择的范围和估值上，有很大的投资机会。

投资方面，2018年上半度中国股权投资市场共发生投资事件5024起，涉及投资金额合计5795.02亿人民币，平均投资额达到1.15亿元。整体来看，股权机构的投资依旧活跃。单笔投资平均金额呈现上升趋势，显示出股权市场上优质项目受到关注，大额投资也频频出现。在募资偏紧的大环境下，预计投资节奏会放缓，对项目的投资更加谨慎，资金充足的投资机构在项目的争夺中更有优势。2018年上半年，扩张期和成熟期的股权投资事件数量增加，成熟期的投资金额达到了2436.73亿元。上半年，50亿元以上的投资事件达到了11起。蚂蚁金服、京东物流等独角兽更是获得资金的青睐。一方面政策对独角兽企业有正面引导，另一方面优质项目机会偏少，早期的优质项目也进入到成熟期阶段。

▼ 2007-2018年H1中国股权投资基金投资情况

数据来源：清科，好买基金研究中心整理

数据区间：2006-2018H1

IPO和退出方面，2017年下半年以来，A股IPO的审核通过率出现了明显下降，审核速度也出现较大的下降。一批不符合最新要求的企业取消上市申请。A股IPO“堰塞湖”的现象基本得到解决，目前排队企业数量在200家左右。A股上市的通道仍然是畅通的，对于优质的企业，内地资本市场仍然是首选。

今年以来，中资企业赴境外上市意愿强烈。一是港交所制度改革，允许同股不同权企业、未盈利生物企业上市，对创新企业有很大吸引力；二是不少企业已经进入成熟期，达到了在二级市场融资的标准。预计今年香港很可能创下新股上市的高峰，登顶全球冠军。并购退出也成为股权项目重要的途径之一。2018年上半年，并购退出数量达到245笔。这与IPO趋严，具有业务协同的并购受到政策支持等因素有关。其中，阿里巴巴以95亿美元收购饿了么，美团点评以37亿美元收购摩拜单车，一方面是一级市场优质股权项目得到认可，另一方面背后的投资机构得到退出。

股权投资作为长期价值型资产，不仅能够投资于处于高速成长的新兴企业，也能实现跨周期的投资，是资产配置的重要类别。在经历了过去几年的高速发展之后，人民币股权基金和LP都趋于成熟，股权投资行业的竞争格局进一步激烈。今年以来，一级市场募资难度增加，资金偏好于优质项目。拥有资金优势和资源优势的头部GP，在未来一段时间能够以好价格投资到好项目，值得关注。另外，例如S基金（PE二级市场母基金）这样的投资机会，目前也是一个值得关注的投资时点。

对冲基金：CTA与指数增强策略迎来布局时机

2018年年中以来，股票市场延续上半年以来的震荡行情，持续下跌，不断探底，由于国内经济增长放缓，整体市场情绪低迷，相较于股票市场的阴雨连绵，CTA策略在各大榜单中一枝独秀。2018年以来，随着原油等新品种的加入、铁矿石等品种海外投资者的引入、股指期货监管的逐步放松趋势等事件，为期货市场注入了新的活力。年中以来，商品指数在活跃的工业品种的带领下，结束了较长时期的地位盘整，黑色、化工、能源板块相继走出强趋势行情，在8月底经历小幅回调后，中长趋势跟踪策略收益依旧可观。这种行情下，CTA配置功能显现，在股债双杀的行情下，CTA凭借其低相关性，能够保持组合收益稳定，适合长期配置。

▼两市成交额与沪深300中证500价格对比

数据来源：好买基金研究中心

数据区间: 2017/1~2018/9

股票方面，虽然7月份市场出现了对于股指期货监管逐步放松趋势的预期，导致基差迅速缩窄，但整体对中性产品对冲成本没有太大影响。进入8月份，A股两市成交额持续低迷，基本维持在每日3000亿成交额以下，市场活跃度降低加大量化产品的交易成本。8月以来，基本面因子表现不佳，量价因子也很难获取阿尔法收益，市场中性产品大多出现回撤。

国内股票市场缩量下行，市场情绪短期内很难反转，商品市场行情爆发。短期来说，CTA获取绝对收益能力凸显，长期看，CTA策略依然是与股债低相关性的资产，具有强爆发性，在市场极端行情下能够对冲股票等资产的风险，大类资产配置中适合长期持有。目前，A股市场估值已经处于相对低位，此时也是对于市场进行布局的最佳时机，股票多头型产品，指数增强类策略在低估值时期可以开始配置，以获取长期收益。

海外资产：盈利水平回落，注重防守反击

港股市近期呈现出震荡的态势。截至8月31日港股上市公司大部分已公布中报业绩。整体来看，中报盈利的表现喜忧参半。受需求端下滑的影响，港股中报归母净利润增速高位回落，但好于市场较悲观预期。中报盈利增速出现预料之中显著回落，但仍有双位数增长。需求下行是恒指盈利回落的主要原因，预计下半年回落压力更大。从盈利趋势来看，本轮港股盈利上行周期始于2016年中报，和全球经济复苏、中国名义GDP上行节奏一致，但2018年后中国经济下行、贸易战、去杠杆使盈利周期开始下行。可是从结构上看，龙头优质企业依旧有不错表现，以恒生香港35指数为例，2018年中报仍实现18.4%的归母净利润增速。

▼ 港股关键指数历史市盈率PE(TTM)

数据来源：wind,好买基金研究中心整理   

数据区间： 2018/8/31

考虑汇率贬值、工业企业利润增速下行，下半年港股盈利增速有继续下滑的可能，但恒生指数盈利可能略好于市场较悲观预期又会给予市场一定信心。因此综合而言，我们认为接下来恒指的盈利将会因为汇兑受到一定影响；但从工业企业利润增速的走势来看，市场一致预期对18年恒生指数EPS仅有1.25%的增长，不免有些过度悲观。综合而言，我们建议投资者坚持防守反击策略，持续关注景气度向上的行业板块。基金配置上，选择精选个股的产品进行配置。

我们建议投资者坚持防守反击策略，持续关注景气度向上的行业板块。基金配置上，选择精选个股的产品进行配置。