历史的车轮滚滚向前，每一道车辙都留下了时代的印记。

第一批进入新三板的公募基金管理人，见证了暴富中的狂欢，也感受到了低谷时的彷徨。在经历了完整的牛熊轮回后，新三板全面深化改革如今终于落地，并将迎来市场期盼已久的一类机构投资者——公募基金。

在业内人士看来，公募基金的参与将为新三板流动性纾困，对新三板融入资本市场主流具有里程碑的意义。同时，对公募基金而言，则扩大了投资品种，也提升了普通投资者参与新三板投资的自由度。

对于基金管理人来说，如何吸取此前“成长”的经验教训，探索规范化投资，以实现差异化竞争，是需要认真思考的命题。随着市场的不断优化、政策的进一步细化，公募基金管理人投资新三板再度出发。

公募基金入场

《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引(征求意见稿)》(下称《指引》)于1月3日晚间发布，证监会就公募基金投资新三板股票公开征求意见。

业内人士认为，《指引》的出台，是稳步推进新三板改革的重要一环，为公募基金行业重启新三板投资指明了方向。

按照“服务改革、稳妥起步、防范风险”的总体原则，证监会对公募基金投资新三板挂牌股票的基金类型、投资范围、流动性管理、投资者适当性管理等方面进行了规范。

整体来看，此番《指引》的亮点颇多。其中，《指引》允许股票基金、混合基金、债券基金投资精选层股票。股票被调出精选层的，自调出之日起，基金不得新增投资该股票，并应当及时将该股票调出投资组合。对于公募基金来说，新三板市场与现有投资市场的定位存在明显的差异，这意味着拓宽了基金产品的投资标的。

同时，相较于公募基金等机构的原有新三板产品，东北证券研究总监付立春表示，公募基金直接参与新三板精选层投资，使得普通投资者购买新三板公募基金的门槛大大降低。

为确保基金资产估值客观公允，《指引》要求基金管理人和基金托管人采用公允估值方法对挂牌股票进行估值，并妥善留存相关估值数据和依据；当基金所投资挂牌股票价值存在重大不确定性且面临潜在大额赎回申请时，基金管理人可基于保护基金份额持有人利益的原则，履行相应程序后，启用侧袋机制。

对此，红土创新基金新三板投资部负责人谭权胜认为，引入侧袋机制，对解决公募基金的估值和流动性问题，提供了很好的解决方案。

他说：“新三板挂牌公司在发展中可能出现问题，导致流动性匮乏。侧袋机制可以解决资产切割和赎回难题，这也是侧袋机制在公募基金行业施行的意义所在。”

值得注意的是，《指引》没有要求基金设置投资新三板的比例、申购门槛，而是要求基金管理人、销售机构共同落实投资者适当性管理制度，做好基金产品风险评级、投资者风险承受能力识别、投资者教育等工作。

业内人士认为，对于基金管理人而言，可以根据投研能力设计相应的产品，避免基金产品的同质化竞争；对于投资者而言，《指引》进一步优化了精选层市场的参与门槛，给予投资者较大的投资自由。

《指引》充分体现了制度设计的灵活性与务实性，该放的坚决放，该守的坚决守。在谭权胜看来，监管层在打造新三板价值投资市场的同时，充分尊重市场，给予市场较多空间，激发了市场活力，引导公募基金和个人成为新三板长线投资者。

尚需多方形成合力

新政策构建了公募基金投资新三板的蓝图，在业内人士看来，公募基金应该做好专业投资人的重要角色，回归投资的本源。

上海证券基金评价研究中心负责人刘亦千认为，公募基金管理人通过基金专户的形式参与新三板投资，已积累了丰富的投资经验。公募基金是市场中最具专业性的权益投资机构，基金参与新三板投资具备坚实的基础。

不过，谭权胜认为，尽管公募基金参与新三板投资的框架性设计已经搭建完成，但市场各方面还需要在三个地方进行完善，以便公募基金真正地参与新三板的投资。

其一，在增加、优化交易对手方层面，还需要各方共同努力，重塑新三板市场生态和活力。目前，新三板开户数量较少，且大多属于受限账户。据安信证券测算，新三板有效、可自由交易的非受限账户在22万户左右。其中，约5万户的机构投资者大多处于清算期，只能卖不能买，这就使得市场严重缺少交易对手方。

谭权胜表示：“政策上已有所调整，降低了投资门槛，将精选层的投资者门槛设置为100万元。据安信证券测算，理论上有望新增账户266万户。”

其二，将公募基金相关投资人才的培养工作提上正式议程。在谭权胜看来，尽管公募基金已建立了完善的投研人才梯队培养体系，但处于二级市场和一级市场“夹缝”中的新三板市场，依然严重缺乏相应的投研人才。

其三，保荐制度可能引发供需不平衡，有可能出现投行供给跟不上拟上精选层公司的需求。据了解，精选层IPO采取保荐制度，要求其保荐券商须是原主办的券商。然而，近5年来，大中型券商逐步退出了新三板公司的主办业务，中小券商手握大量的新三板公司。谭权胜表示，新证券法压实了中介机构责任，中小券商精选层IPO的工作量较大，有可能造成供需不平衡的情况。

九泰基金总裁助理、专户投委会主席郑立昌也认为，公募基金投资新三板还有待于精选层的推出。

更重要的是，引入公募基金有望缓解困扰新三板市场已久的流动性问题，这对于前些年就布局新三板市场的机构来说，无疑是久旱逢甘霖。

由于市场缺乏活跃度，导致产品流动性不足，之前投资新三板的基金专户、私募基金等产品面临严重的退出压力，管理人承担了较大的压力。业内人士认为，此次新政策若能落实下去，价格回升和流动性的改善，均有助于新三板产品的估值和退出。

诸多细节问题待解

《指引》发布以后，市场信心受到大幅提振，新三板做市指数一度回到1000点。

从存量市场来看，公募基金已经具备充足的规模容量。《指引》并未规定基金投资新三板的比例，不过，存量基金参与新三板投资存在较大的难度。

众所周知，产品合同中，需要规定公募基金的投资方向。而可投精选层的存量公募基金，其合同中并没写明会投资精选层挂牌股票。如若存量基金想参与新三板投资，必然面临着修改合同的问题。

另外，存量公募基金投资新三板精选层股票，其风险收益特征可能发生明显变化。为保护持有人合法权益，《指引》要求存量基金合同未明确约定可以投资新三板精选层股票的，在依据法律法规和基金合同约定履行适当程序后，可投资精选层股票。

目前存量公募基金的合同中，都没有约定新三板精选层这一投资范围，修改基金合同需要一半以上持有人投票，一半以上投票人通过，且有可能涉及基金风险等级的变更，工作量很大。一般来说，公募基金的持有人越分散，就越难满足上述条件。

在业内人士看来，对新三板市场产生较大影响的是《指引》发布后成立的新基金产品。只是新基金产品的介入，仍需解决一些掣肘性问题。

业内人士坦言，目前来看，主要涉及两方面问题。一是涉及基金管理公司与其子公司的同业竞争问题。许多基金管理公司将投资新三板的职能归口到了基金子公司，基金公司的公募产品投资新三板算不算同业竞争，需要管理层明确。二是涉及公募基金产品的风险评级问题。提及新三板，往往首先想到的是流动性风险，因此还需进一步细化相关基金产品的风险等级。

据了解，对于公募基金投资新三板市场，部分基金公司已经表现出了较大的兴趣。例如，红土创新基金深耕新三板业务，目前产品数量达到11个。谭权胜表示，只有部分公募基金公司还保留着完整建制的新三板团队，该公司就是其中之一。“我们正在积极准备，和监管层、发行渠道保持着紧密的沟通，争取以最充足的准备投身新三板公募市场。”

“新三板要成为一个真正健康、繁荣的市场，还需要不断探索、经受考验。毕竟罗马不是一天可以建成的。”郑立昌表示。据悉，九泰基金正在研究新政策，考虑未来在新设公募基金的投资范围中增加新三板精选层。

（文章来源：上海证券报）

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