新三板死了吗？

编者按：本文来自微信公众号“港股那点事”（ID：hkstocks），作者 那思达，36氪经授权发布。

科创版出来的那天，笔者的朋友圈瞬间就被市场的热情燃爆了，不管有钱没钱，都跃跃欲试的准备大干一把，沾一沾政策的红利。改革春风吹满地，中国人民要争气，有人高喊，“中国的纳斯达克要来了！”

等一等，我们先把画面定格在这一祯，“中国的纳斯达克”这个词怎么感觉如此耳熟，仿佛几年前就在哪里见过？不错，确实见过，只是当时故事的主人公并不是科创板，而是那个已经渐渐被人们遗忘的叫“新三板”的家伙。

相信在科创板到来的这一天，市场上也会有这么一些人，他们或迷惘或感叹或悲伤，他们见证了新三板经历过的短暂辉煌，又眼看着它陷入无交易、无投资的窘境，最后接近死亡。

01.老王的新三板之旅

笔者曾听说过这样一个人，老王，某前新三板企业董事长，2015年，老王从北京敲钟回来，坐在他促狭的办公室里，每逢有人来拜访，便赶快递上自己的名片，上面印着“XX第一股”。

那时他经常会和人说：“挂牌真的是好，我们这个小地方小企业，投资机构听都没听过，这下子都来关照我们了。”“今年是我们挂牌的第一年，一定把这个报表做好。”

而他的办公室里，也总是“住着”一位奇人，奇人自称对新三板很了解，每天对资本市场夸夸其谈，至于新三板融资，更是他出谋划策，献策献力的结果。他对新三板的定位上来就是一篇长篇大论：“新三板是中国的纳斯达克，意义不亚于股权分置改革。

是真正的注册制，是发行机制的革命性变化。要抓住企业的发展期和政策的红利期，把企业做大做强！”最后，暴露出自己FA的本色来，“我认识几个投资公司，介绍你们认识认识……”

然而公司的午饭被他骗了一顿又一顿，可是，事情却一样都没有做成。老王说：“我资料都准备了一个人高，可是项目没有一个能落地的。饭请了一顿又一顿，机构没有一个能投资的。”

2016年，逐渐收紧的政策红利和审查规则让企业日益艰难。曾经的新三板企业是可以连续定增的，即使一个定增没做完也可以定增下一个，而且可以没有募投项目，只要写补充流动资金即可。但后来政策风向一转，定增的审查突然变得更加严格了。

当时投资方已经将投资款打到了老王企业的账户上，企业看到有钱了准备开始拿地，扩大投资。可就在此时，投资方由于实际投资的基金和公告披露的基金不符，被要求作废本次定增。这时股转系统开了一个口子：把钱打回去，然后重新发公告，补充募投资金，重新定增即可。

可是对老王来说等到一切再重来一遍的时候，一切都晚了。在老王开始与各大投资人觥筹交错，抓住每一个稻草去补足企业的窟窿的时候，一个不得不面对的事实出现了：投资机构对新三板企业的兴趣已经越来越小了。

在2015年5月至2016年8月这一年多的时间里，新三板挂牌数量呈现出了井喷式的增长，一般企业从进场到挂牌平均只需要三个月，股转中心的审核人员每天从早到晚忙的昏天黑地，而一些臭鱼烂虾也借此时机入场。当黄金和一堆沙子摆在一起的时候，也只能卖出沙子价。

而更残酷的事实是，投资机构也开始自身难保了，《理财新规》、《资管新规》及配套细则等文件相继落地，市场上的钱再也不似从前那般要多少有多少了。

2017年，在对公司财报一顿操作后，公司的利润上涨了一倍，但除了上缴了更多的税，老王依然没有等来他的救世主。

2018年，老王的企业发不出半年报，摘牌了。

02.为什么说新三板已死？

老王和他的新三板之旅就此结束，市场上还有多少和老王一样的人，我们不得而知，但从近几年来新三板企业的挂牌、退市数量和市场表现上，我们似乎能看出一些问题。

继15、16年新三板市场挂牌出现井喷式增长后，2017和2018两年，市场上挂牌企业增速开始回落，到2018年开始出现负增长，截至2018年12月30日，新三板市场挂牌企业还有10691家。

从摘牌企业的数量看，我们更能直观的感受到新三板市场当前的窘境，截至2018年12月31日，新三板市场在2018年摘牌1446家，比2017年增长一倍多。

从新三板指数来看，结果同样不堪入目，无论是三板成指还是三板做市，在经历了2015年的繁荣与2016、2017年的震荡式整理后，2018年全年成交额持续收缩。三板成指与三板做市分别从年初1270.17点和990.91点下跌至年末954.80点和718.94点，跌幅达到24.83%和27.45%。

更直观的，新三板企业的盈利能力也很令人堪忧，从联讯证券整理的数据看来，新三板企业在18年无论是营收、净利润还是盈利企业占比都出现显著的下滑。

另外，券商新三板部门的裁员力度之大也在业界非常出名。很多券商投行部的新三板部门承做人员都已转岗或是跳槽，偌大的投行部只剩下一两个领导还在继续战斗。

而更有意思的是许多新三板部门跳出来的员工在转做IPO的过程中也被百般嫌弃，看到一种说法是，“大券商的HR觉得做新三板的人总是在帮企业遮掩问题，而做IPO的人总是想着帮企业解决问题”，不知是否确有其事，但前期三板市场上集中挂牌的一堆臭鱼烂虾，确实搅臭了新三板这口大池子。

03.新三板之死的背后

那么当时轰轰烈烈的“中国的纳斯达克”，为何会到了这般田地，那些想要沾政策春风的人为何最终会落荒而逃。我们从以下几个角度来看一下。

首先，从新三板的参与主体企业自身来看，我们一直在提，挂盘新三板的企业质量参差不齐，由于新三板上市的门槛很低，新三板的财务规范程度较低，亏损运营也可挂牌，“泥沙聚下”的情况下，选择优质投资对象的难度非常大，新三板市场缺少成熟的估值体系，将黄金放到沙堆里，黄金卖出金价的概率也不是很高。

虽然在2017年12月22日股转中心发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》将新三板市场企业分为基础层和创新层，但这一分层也并未能帮助投资者识别出哪些是真正的好公司，且基础层占比超过90%，绝大多数企业都处在基础层之中，难以脱颖而出。

我们知道在新三板市场主要采用两种交易方式，即做市转让和竞价转让（原协议转让），两种交易方式的活跃度差异很大。从区间换手率来看，2018年新三板市场换手率仅为5.3%，其中做市交易换手率为10.68%，竞价转让的换手率为5.24%。新三板市场的活跃度低迷，竞价转让的活跃度更低迷。

但能采用做市转让方式的新三板企业占比却仅为1成。截至2018年12月31日，新三板共有做市转让公司1,086家，占比为10%，协议转让公司9,605家，占比近90%，绝大多数企业股票的流动性都很差，超六成新三板股票没有成交量。

新三板企业上市的目的无非三种，融资、把自己卖个好价钱还有就为上市做准备，而其中绝大多数企业挂牌就是为了融资，为此他们请律所、会所和券商，中介费用花了一把，又要养着价格不菲的董秘，最主要的是以前还能藏个小金库，通过税收筹划“合理避税”，现在也都被一锅端了。

如此这般折腾最后既没融到钱，也没能把自己卖个好价钱，不跑还等什么……于是我们看到近期在新三板市场摘牌蔚然成风。

其次，从市场的另一参与主体投资者来看，新三板个人投资者的投资门槛是500万，也就是说一般的散户，大妈和韭菜是没有办法参与其中的，从保护投资者的角度来看这无疑是好事，但同时也意味着新三板市场的投资规模受限。

近两年由于优质标的流失和做市资金调整等原因，新三板市场的做市规模持续萎缩。2017年新三板市场有92家做市商，2018年增加了一家，但做市股票数量却大幅萎缩，18年降幅达26%。

二级市场成交量的低迷进一步引发了投资者对于退出渠道的担忧，近两年的一级市场无论是参与定增的机构数量、定增的股票数量还是认购总金额，同样出现了大幅的缩水。

而此时的新三板市场上仍有1万多家挂牌企业嗷嗷待哺，因此卖方和买方的力量不对等，也是新三板市场流动性差、企业融资难的主要原因。

最后，从监管的角度看，从上市之初的“想上就能上”到后期监管闸门逐渐收紧。

对于主办券商，2016年堪称史上“最严监管年”，不少主办券商因违规行为而频频遭到股转公司“点名”，被采取自律监管措施，不少券商设定了自己的挂牌标准，标准高于目前全国股转系统指定的标准，特别是财务方面的指标，不但营收和净利润的要求提高了，对挂牌企业所在的行业也有一定要求。

2017年股转中心发布的《股票挂牌条件适用基本标准指引》中，也将挂牌企业的营收从先前的“没有要求”提高为“最近两个完整会计年度应收不低于一千万”，这也将很多企业挡在门外。

近两年，IPO政策不断锁紧，18年更是遭遇最严审核年，过会率急剧下降。2018年共有81家企业公告启动IPO辅导，与2017年全年214家启动IPO辅导的盛景相比急剧降温，在IPO审核趋严的大环境下，挂牌企业IPO热情明显消减，原本打算上市的新三板企业逃生无门。

才外，在“去杠杆”进程中，金融行业监管收紧，《资管新规》及配套细则相继落地，通道业务被堵，表外业务也纷纷回表，市场上各路机构投资者自身难保。这时的市场上，无论是哪一方，都显得“力不从心”。

04.新三板不忘，科创板之师

科创版正式文件出台至今已近半月，虽然具体的配套细则还在进一步酝酿之中，但是大的方向已定，从已发文件来看，科创版正在努力的避开新三板的那些“坑”。

首先，从参与的企业主体来看，虽然都是注册制，但是新三板上市之初对挂牌企业的行业并没有明确限制，而科创版则明确了保荐机构优先推荐的三类企业，可以说更符合科技创新企业的定义，更符合我国经济转型的发展方向。

近日，有消息披露，上交所拟出台保荐机构跟投细则，即让保荐券商的相关子公司参与配售，且监管倾向于券商自由资金跟投，而不是股权投资基金，以绑定其承销保荐的科创版项目的收益和风险。跟投比例极大可能在2%，锁定期两年。

如果这一设计落地，就可以更好的保障科创板上板企业的质量，毕竟券商自己也花了真金白银，总要向市场输送些真实的好企业。

而且，科创板实施了“最严”退市原则，退市力度相比主板更大，及时淘汰僵尸企业，使真正的好企业获得资金支持。

因此相比新三板，科创板显然走的更稳一些，起码在上市之初，企业不会出现“泥沙俱下”的情况，跟有利于“黄金”脱颖而出。

其次，从另一个参与主体投资者来看，投资科创板的门槛是50万资产+2年交易经验，相比于新三板“灭绝师太”一般的500万门槛可以说是低了很多，从数据测算看，现在市场上符合条件的个人投资者约300万，加上机构投资者，交易占比超过70%。科创板的参与主体范围更大，更能保障市场参与主体的活力。

最主要的二者的交易方式不同。科创板设立在上交所，是一个场内交易的股票板块，相当于上海证券交易所的“创业板”。而新三板采用的是做市转让和协议转让，相当于场外交易市场，因此二者的流动性不可同日而语，科创板无疑会更好的解决中小型科技创新型企业的融资问题。

05.结语

纳斯达克之所以成为今天的纳斯达克并不是一蹴而就的，从最开始的一文不名到如今全球三大股市之一，纳斯达克走了几十年。这些年来，它一直被模仿，却从未被超越，除了相对成熟的运作机制、更为严格的监管，我想更重要的是它一贯的包容性、敢于创新的精神和一往无前的勇气。

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