【摘要】
负极行业将持续稳定增长，国际大牌电池厂商扩产有望成为新的爆发点。随着新能源汽车的持续放量以及带电量的提升，我们预计2018-2020年国内动力电池负极的需求增速为65.09%、48.25%、40.79%，与此同时，海外传统造车势力受汽车电动化浪潮影响发力新能源汽车，极大拉动对上游动力电池的需求，国际车企的动力电池供应商对负极材料的需求将保持45%以上的年复合增长率，贝特瑞是国内目前少数打入海外产业链的公司之一。
磷酸铁锂有望回温，高镍正极业务成为增长看点。随着补贴的退坡，未来动力电池的两大趋势是高能量密度以及低成本。目前公司高镍正极已经投产，在快速增长的需求驱动下有望放量。磷酸铁锂受产能过剩、需求疲软以及沃特玛库存冲击，2018年磷酸铁锂价格持续下跌，第三季度市场均价已经跌到6.5万元/吨，磷酸铁锂的成本优势将促使其在低端乘用车、客车、储能以及专用车领域的需求增长，我们预计2018-2020年磷酸铁锂的需求分别为7.4万吨、8.7万吨和14.1万吨。
行业深耕多年，客户优质，产业链一体化优势明显。客户方面，贝特瑞采取大客户战略，重视与国内外大客户的联系与合作。目前，公司客户包括三星、LG、松下、SONY、宁德时代、比亚迪等，高端客户渠道优势显著；产业链布局方面，公司通过控股负极产业链上游公司布局负极全产业链，通过参股芳源环保，向正极材料上游延伸，芳源环保主要产品为NCA及NCM前驱体，目前已经给松下供货。
风险提示：动力电池正极材料市场竞争风险、高镍三元材料增长不及预期风险。

1、公司概况：负极材料龙头发力正极材料领域
1.1 贝特瑞发展历史回顾：具有做第一的基因
贝特瑞，股票代码835185.OC，全称为深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司，成立于2000年8月，是中国宝安集团控股旗下的专注于锂电材料研发与销售的企业。公司产品包括锂离子电池负极材料、正极材料以及锂电功能材料。公司生产的锂离子负极材料包括天然石墨负极、人造石墨负极、硅系复合负极和新型负极材料；正极材料为磷酸铁锂(LFP)；锂电功能材料包括水系正极粘结剂、碳负极水性粘结剂和硅系水性粘结剂。公司的客户包括三星、松下、LG、ATL/CATL、力神、比亚迪等国内外知名企业。经过十余年的发展，公司发展成为拥有锂电池负极材料完整产业链，并在锂离子负极材料行业市场占有率位居世界前列的行业龙头。
作为国家级高新技术企业，贝特瑞拥有强大的自主研发与自主创新能力：截至2018年3月，贝特瑞牵头制定或参与制定的国家标准有16项，其中发布实施6项，申请中10项；公司申请发明专利超过300项，授权专利192项，国际专利42项，国家重点新品6项，国家、省、市科技项目85项。
从公司的股权结构来看，公司的实际控制人为中国宝安集团股份有限公司，占比达77.04%，公司的法定代表人、董事长为贺雪琴先生。
目前，贝特瑞是中国宝安“高新技术业务”的重要支撑，2017年在中国宝安的收入占比为41.96%，归母净利润占比为104.02%，是对宝安贡献最大的业务。
中国宝安对贝特瑞的投资可以追溯到2002年，即贝特瑞成立两年之后，回顾贝特瑞的发展史以及中国宝安对贝特瑞的投资史，我们发现两个特征，首先是布局早，在贝特瑞成立两年之后，宝安便进入并成为大股东，后续增资成为控股股东，其次是以贝特瑞为支撑点，做能源源汽车以及新材料方向的多点布局，形成了资源矿产、电池材料、锂电设备等一系列的投资，而这两点之间的转折发生在2008年。2008年之前，是贝特瑞的相对独立发展期
贝特瑞成立于2000年8月，创始股东为上海联创46%、深圳金科35%、于作龙19%，主营业务为电解液，与现在的负极和磷酸铁锂有所不同，
贝特瑞成立之后，共经历七次增资(有限公司3次，股份公司4次)，八次股权转让(有限公司5次，股份公司3次)，先后引入了富国投资、中信华宸等机构。
宝安进入贝特瑞是在2002年，以600万取得贝特瑞40%股权，并成为贝特瑞第一大股东，稀释之后原大股东上海联创股权为27.6%，当时公司估值1500万，不过2002年，宝安的主要业务还是房地产和医药，其它的都是在其它收入里。
2002年中国宝安的股权投资额为2.84亿，其中权益法以及成本法核算的有1.07亿元，包括28家公司，涵盖医药、计算机、软件、地产、材料等，贝特瑞只是其中一家，并未在年报里做详细的披露。同年10月，贝特瑞的核心技术人物，贝特瑞总经理岳敏进入，进入贝特瑞之前担任洛阳市冠奇工贸有限责任公司常务副总及总工程师，冠奇工贸主营为天然鳞片石墨粉，岳敏的到来为贝特瑞开启了日后成为行业龙头的业务，在2003年，贝特瑞负极材料实现量产并进军海外市场。
2004年，上海联创将27.6%的股权以437万的价格转让给宝安控股，贝特瑞正式成为公司的子公司，虽然并表，公司并未披露贝特瑞当年的业绩情况。
2006年，贝特瑞实现负极材料市占率全国第一，全球第四大负极材料厂商，但是由于市场空间不大，贝特瑞的收入体量相对较小，宝安并仍将贝特瑞收入列为“其它行业”，而2006年其它行业的总收入为1.35亿元。2007年其它行业的收入为3.62亿，因为其它行业的收入主要包括贝特瑞和恒基物业，恒基物业的年报表述为“有所增长”，因此判断在2007年的其它行业的收入增长主要由贝特瑞贡献。
2008年以后宝安以贝特瑞为支撑，开始高新技术布局
在2008年，中国宝安将主营业务调整为高新技术产业、生物医药业和房地产业的投资，开始加大以贝特瑞为支点的新能源以及新材料方面的投资。
2008年贝特瑞以1318.75万元的价格收购了天津铁诚75%的股权，也在当年，宝安集团加大了在新能源领域的投资力度，参股三元材料生产企业天骄科技、设立黑龙江及新疆宝安新能源投资，开采石墨矿，参股铅回收企业武汉云峰。之后几年，中国宝安在高新技术领域频频布局。
虽然宝安跟贝特瑞没有明显的业务协同，但是有中国宝安的支持，首先是资金方面的支持，2018年至今，宝安对贝特瑞担保为12亿元，其次为对在投资布局方面，尤其是宝安在矿产方面的收购以及资源，为贝特瑞提供原料提供了稳定的保障。
在负极客户积累了足够多的客户资源的情况下，2015年贝特瑞磷酸铁锂开始对外供货，并在2017年实现出货量全国第一。
1.2 公司财务状况良好，归母净利润复合增速达38.90%
2014-2018年三季度，公司营业收入和归母净利润总体均呈上升趋势。2014年，公司营业收入为12.29亿元，2014-2017四年间年公司营业收入快速增长，复合增长率达34.15%，2017年公司营业收入为29.67亿元；2014年公司归母净利润为1.25亿元，2017年为3.36亿元，复合增长率为38.90%。
公司主要从事锂电池正负极材料研发、生产及销售的业务，主营产品主要包括锂离子电池负极材料、正极材料和锂电功能材料三大类。作为锂电负极材料行业龙头，贝特瑞具有较全品类的负极材料，包括天然石墨负极、人造石墨负极、硅系复合负极、新型负极材料等。正极材料产品包括NCM、NCA及LFP系列。锂电功能材料主要指水性粘结剂。
锂电负极材料在公司主营业务收入中占据最大的比重，锂电正极材料的营收占比也在逐年提高。2014年公司超过80%的营收来自于锂电池负极材料的销售，负极材料营收为9.96亿元，正极材料仅0.18亿元。
随着公司锂电池正极业务的不断成熟，市场认可度不断提高，锂电池正极营收迅速增长，至2017年已经达到11.14亿元，复合增长率达292。。06%，营收占比接近40%。同时，公司锂电池负极业务也保持稳定增长，至2017年锂电负极材料营收为15.10亿元，复合增长率为14.88%，占营收比重下降至57.59%。
总体而言，公司营业收入和归母净利润不断上升的原因可以归纳为如下几点：
(1)新能源汽车销量增加，带动锂电正负极材料业务增长。政府政策支持下，新能源汽车产业迎来爆发式增长，带动上游锂电产业销量猛增。贝特瑞作为锂电负极材料龙头受益于国际和国内市场对于汽车动力电池的需求不断增长。公司在锂离子负极材料产业行业技术领先，产品质量稳定，通过技术革新和推出新产品，保证了负极材料营业收入的增长。同时，公司积极拓展正极材料业务，提升锂电正极材料产品质量。随着锂电池正极材料产能得到释放，公司正极材料销售迎头赶上。
(2)优质客户资源保障公司产品销量提升。公司通过多年经营，与三星、LG、松下、比亚迪等国内外知名锂电池生产企业建立了合作关系，并凭借优良的产品品质和良好的服务意识赢得了客户的信赖，成为其合格供应商。一方面，锂电行业供应商资格审核极为严格，本身即可形成客户壁垒；另一方面，锂电材料企业通过与国际高端的锂电池客户进行及时有效的沟通，可以了解国际最新的市场信息，并加快自身技术和产品的升级速度。一般的国内企业与国际高端客户的存在较远的距离，难以获得锂电材料高端需求的一手信息。
2、国内负极材料总体企稳，海外新能源汽车或成贝特瑞负极业务增长新动力
2.1 新能源汽车发展助推负极产业增长，国内行业前景向稳
负极材料是锂离子动力电池的重要组成部分，在动力电池的成本构成占比约为5%~15%。当前，商业化应用的负极材料以石墨材料为主，包括人造石墨和天然石墨，占据负极材料产量的95%左右，另外还有其他负极材料包括中间相碳微球(MCMB)、钛酸锂、碳硅负极等。
从功能上看，负极材料的脱嵌锂电压和比容量对动力电池的能量密度有较大的影响。负极是锂离子电池储存锂的主体。，使锂离子在充放电过程中完成嵌入与脱出，材料的脱嵌锂电压越低、比容量越高、倍率性特征和循环性能越强，越适合作为锂离子动力电池的负极材料。
随着负极材料下游锂离子动力电池产业和新能源汽车产业的高速发展，负极材料产业近些年也走上了发展的快车道。负极材料产量由2014年的5.2万吨上升至2017年的14.6万吨，复合增长率达42.36%。
据估计，2017、2018、2019、2020年国内对动力电池的需求量分别为36GWh、60GWh、89GWh和125GWh。对应的负极材料的需求分别为4.73、7.81、11.57、16.3万吨。根据上述的预测数据，未来动力电池负极材料的需求增速分别为65.09%、48.25%、40.79%。
2.2 国际传统车企发力新能源汽车，贝特瑞海外业务或迎来爆发
全球汽车电动化的浪潮席卷下，传统车企纷纷发力动力电池领域。奔驰(戴姆勒)、宝马、大众等传统车企均推出了电动汽车发展规划。
按照传统车企的规划，以固定复合增长率推算，到2025年，大众、通用、戴姆勒等造车传统势力的新能源汽车扩产将使这些传统造车势力的新能源汽车销量由2017年的36.08万辆达到2025年的680万辆，传统国际车企新能源汽车销量的复合增长率将超过45%。
传统造车势力开启新能源汽车生产规划，未来动力电池需求预计将上升，利好国际知名动力电池生产厂商。国外传统车企动力电池供应商主要包括LG化学、三星SDI、SKI等国际知名电池生产厂商，以2016年为例，仅松下、LG化学、三星SDI三家的出货量就占据了国外市场的76%。虽然宁德时代等少数国内电池生产厂商得以成功打入国际知名传统整车生产厂商的动力电池供应链，但是目前大多数国内电池生产企业仅供货国内车企。此外，整车生产厂商为了保障动力电池的供应质量，不会轻易更换动力电池供应商，因此，预计国外传统车企在新能源汽车领域的扩产对大多数国内动力电池生产厂商不会产生明显推动作用，其扩产主要影响国外动力电池生产品牌。
新能源汽车产业的蓬勃发展促使传统国际整车生产厂商与大牌动力电池供应商开展深度合作。从特斯拉、大众、宝马等国际知名车企的深度合作对象来看，国际知名动力电池品牌更受青睐。
国际大牌电池厂商出货量预期将保持高速增长，预期增长率将远超45%。从动力电池出货量数据来看，松下、LG化学、三星SDI、SKI等国际大牌厂商动力电池产量增长迅速，未来可能保持远高于45%的动力电池销量增长。
一方面，随着未来传统造车势力发力新能源汽车生产，国际大牌电池厂商与传统造车势力保持紧密合作，预期未来国际大牌厂商动力电池产量仍将保持高速增长。仅考虑传统造车势力的扩产计划，大牌动力电池厂商的动力电池出货量增长率就将超过45%。
另一方面，随着《汽车动力蓄电池和氢燃料电池行业白名单(第一批)》的公布，包括三星在内的三家日韩动力电池企业上榜，或预示我国逐渐放松对外资禁入的限制，放开动力电池竞争，采用国际大牌电池厂商动力电池的整车企业也将可以获得补助，为国际大牌电池厂商参与国内动力电池市场的角逐释放了更加积极的信号。
因此，仅仅从动力电池的国际业务考虑，如果国际传统造车势力能够达到前文估计的45%以上的年复合增长率，则LG化学、三星SDI、松下等知名动力电池厂商的动力电池销量也将至少保持45%以上的年复合增长率，如果将其在中国境内跃跃欲试的市场扩张计划纳入考虑，则这些动力电池厂商的电池销量实际增长可能远远超过45%。
国际大牌电池厂商展露扩产势头，负极材料出口企业增长可期。受传统造车势力发力新能源汽车的影响，国际大牌电池生产厂商也陆续开始扩大产能的计划。松下、SKI和LG化学2018年度均有扩大产能的计划。扩产将大大拉动上游动力电池正负极材料的需求，由于国际大牌电池厂商合格供应商资格认证周期长，因此负极材料出口厂商存在一定的客户壁垒，国内电池负极材料出口厂商将大大受益于国际大牌电池厂商的这一波扩产
2.3 硅碳负极成为负极材料“新大陆”
硅与碳化学性质相近，理论比容量高达3572mAh/g，远高于石墨类负极的比容量，因而备受关注，是最具潜力的下一代锂电池负极材料之一。除了传统的石墨负极外，硅碳材料也是性能优异的负极材料。国际大牌电池厂商包括松下、三星在内，都将硅碳负极应用到其产品当中，其中特斯拉在传统石墨负极中加入硅碳材料，将电池容量增加到550Ah/kg以上，大大超过了人造石墨和天然石墨的比容量。
碳硅负极材料未来有望成为电池性能提升的关键点。目前，碳硅负极材料在国外企业中已有应用实例。
因为硅碳负极具备的优异的电化学性能，国内主要负极材料厂商也开始布局硅碳材料的研发和生产，贝特瑞、上海杉杉、斯诺和国轩高科等企业均公布了各自的硅碳负极产能规划。然而，由于硅在充放电过程中容易产生体积膨胀，因此商业化应用的技术和合成工艺十分复杂，成本也较为高昂。虽然硅碳负极的性能相比人造石墨负极大幅提升，但是国内尚未形成负极材料的主流。目前国内仅有贝特瑞等少量厂商能够批量供货，其中贝特瑞碳硅负极材料于2014年通过三星认证，2014~2016年产量攀升，2017年出货1000吨供货国外。
3、三元正极材料风头正盛，磷酸铁锂市场有望回暖
3.1 磷酸铁锂和三元材料是正极材料市场的主流
目前，经过多年的发展，动力电池主要分为三元材料电池、磷酸铁锂电池、锰酸锂电池与钴酸锂电池等类别。其中，因能量性能和稀有金属成本的原因，锰酸锂和钴酸锂电池逐渐变为小众选择，而磷酸铁锂和三元锂电池则得到更广泛的推广应用。
三元锂电池全称是“三元材料电池”，一般是指采用镍钴锰酸锂(NCM)或镍钴铝酸锂(NCA)三元正极材料的锂电池，把镍盐、钴盐、锰盐作为三种不同的成分比例进行不同的调整，所以称之为“三元”，包含了许多不同比例类型的电池。从形状上来区分，可分为软包电池、圆柱电池和方形硬壳电池。其标称电压可达到3.6-3.8V，能量密度比较高，电压平台高，振实密度高，续航里程长，输出功率较大，高温稳定性差，但低温性能优异，由于我国钴元素储量较少，大部分靠海外进口，受市场波动影响非常大，造价也比较高。不过，我国NCM市场经过多年研发，目前制作NCM811可以比NCM532少很多用量，大大降低了材料成本。
磷酸铁锂电池则是采用磷酸铁锂(LiFePO4)作为正极材料。用铁来做电池原料一来成本低廉，二不含重金属，对环境污染较小，工作电压为3.2V。磷酸铁锂晶体中的P-O键稳固，因此在零电压存放时并不会有泄漏，高温条件下或过充时安全性非常高，可快速充电，高放电功率，无记忆效应，循环寿命高，缺点为低温性能差，正极材料振实密度小，能量密度较低，产品的成品率和一致性也饱受质疑。
国内的新能源汽车企业在早期发展时，由于成本问题，大多采用磷酸铁锂电池作为能量来源，如比亚迪、宁德时代等企业则为另算铁锂电池的主力厂商。而现在由于国家对于续航里程的要求不断提高，新能源汽车若要获得更大的市场也需要补足自身续航力能的短板，所以高能量密度的三元材料电池开始走进大众的视野，国内企业开始涉足三元材料电池的研发、生产与销售，市场份额正在逐渐提升，今后还有很大的提升空间。
由于成本问题，国内的新能源汽车企业在早期发展时，大多采用磷酸铁锂电池作为能量来源，如比亚迪、宁德时代等企业则为磷酸铁锂电池的主力厂商。而现在由于国家对于续航里程的要求不断提高，新能源汽车自身也具备提升续航能力的需求，国内企业逐渐涉足高能量密度的三元材料电池的研发、生产与销售，三元材料电池的市场份额正在逐渐提升。
根据工信部最新披露的统计测算，2018年8月国内新能源汽车市场动力电池装机量为4.179GWh，环比增长24%，同比增长44.6%。2018年1-8月累计装机量为23.1GWh，累计同比增长105.15%。从2018年前8个月累计数据来看，三元锂电池累计实现装机13.86GWh，磷酸铁锂电池累计装机8.53GWh，在累计总装机量中的比重分别为60%和36.9%，三元锂电池因受纯电车乘用车市场增长的拉动，目前依然是最大装机类型。
3.2 政策退坡催生两大趋势：高能量密度及低成本
新能源汽车作为一个因政策引导而兴起的行业，企业对政策补贴高度依赖，高昂的生产成本和紧张的资金链使得新能源汽车企业需要外力的帮助来站稳脚跟。这种情况下，企业的成败与是否能拿到国家的补贴是直接挂钩的。然而政策补贴于2017年开始有序退坡，政策的补贴的门槛不断调高，更加偏好能量密度高且续航里程高的新能源汽车。2018年2月13日，四部委联合发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，该方案更是将补贴要求的指标进一步调高，能量密度和续航里程成为补贴关注的重点。在续航里程方面，乘用车续航里程数低于100km的新能源汽车不再成为补贴对象，而续航里程超过300KM的新能源汽车的补贴则出现了补贴上升的情况。
在能量密度方面，能量密度调整系数也出现了“低退高补”的情况。政策补贴不再对105Wh/kg以下的动力电池进行补贴，而在160Wh/kg以上的动力电池的调整系数则从原本的1.1倍上升到1.2倍，补贴系数呈“两极分化”状态。
补贴退坡将导致新能源汽车厂商追求高能量密度和低成本的的两极分化：一方面，追求高能量密度的新能源汽车将能够得到国家补贴，因而可以承受较高的动力电池成本，高能量密度三元材料受到这类新能源汽车生产厂商的青睐；另一方面，受限于技术或因政策原因不能使用三元材料的新能源汽车厂商，会转而追求降低新能源汽车的生产成本，低成本的磷酸铁锂材料将受到这类新能源汽车厂商的青睐。
3.3 高能量密度：三元材料是行业发展趋势
为达到政策补贴要求，新能源乘用车需提高动力电池的能量密度，动力电池使用三元材料是提升能量密度的主流手段。作为锂电池中发生电化学反应的活性材料，正极材料是续航能力衡量因素之一的电池能量密度的主要贡献者，若要解决新能源汽车续航能力的短板，从正极材料入手是必经的道路。目前正极材料普遍比容量较低，一般为130-170Ah/kg，主流正极材料之一的三元材料的理论比容量相较于磷酸铁锂要高得多，达到280Ah/kg，高镍三元材料的理论比容量则更高，但实际比容量现阶段却仅有155-165Ah/kg，还存在很大的提升空间
因此，在当前三元正极材料实际能量密度尚未接近理论值，且高能密度、长寿命和高安全性正极材料已成为世界各国研发和关注的热点的情况下，政策与行业提出的要求加快了对三四线电池企业的淘汰进程。同时，在新能源汽车扩大市场替代竞争力以及补贴金额与电池系统能量密度挂钩的压力之下，国内动力电池企业都加紧了研发新一代高性能动力电池的步伐。而由于磷酸铁锂电池在能量密度上存在较大短板，短期内将系统能量密度提升到115Wh/kg-120Wh/kg的难度比较大，众多动力电池企业纷纷将目光放到了能量密度提升方式更加灵活，提升空间更大的三元电池身上，展开了积极布局。
综上所述，不断退坡与坚持扶优扶强的政策导向促使新能源汽车与动力电池持续向高续航、高能量密度方向发起总攻，为谋求政策补贴与利好，向高端技术发展，研发高能量密度的动力电池已成为新能源车企与动力电池企业生存的必经之路，长远发展来看，政策与行业推动利好三元正极材料的发展。
贝特瑞已具备量产高镍三元材料的条件，是国内少数具备该技术条件的的公司之一。公司产品将在国内外进行销售。目前，公司在深圳有3000吨高镍正极材料产能，后续还将在江苏常州新建1.5万吨高镍正极材料生产线。此外，为进一步完善正极材料产业链，贝特瑞还参股了芳源环保，该公司的主营业务为高镍正极前驱体的生产。
3.4 低成本：磷酸铁锂价格不断降低，具备显著成本优势
3.4.1回顾历史：磷酸铁锂“产能过剩+乘用车需求降低”导致其价格下跌
从磷酸铁锂的发展历史看，我国新能源汽车起步于客车，2015年-2016年磷酸铁锂的产量随着新能源客车的放量而快速增长，而2017年开始随着补贴退坡、乘用车对能量密度的追求，磷酸铁锂的出货量增长发力。同时由于产能过剩严重，2016年磷酸铁锂电池及磷酸铁锂正极材料价格即开始缓慢下跌，至2017年Q4开始，磷酸铁锂出现显著大幅下跌，磷酸铁锂材料的价格从2016Q1的11.2万元/吨下降至2018Q3的6.5万元/吨。
磷酸铁锂2018年的价格骤降，究其原因，除国内磷酸铁锂产能过剩外，还与另外两件事的发生息息相关。
第一，政策补贴退坡，新能源客车增速放缓，新能源乘用车提高对动力电池能量密度的期望，磷酸铁锂下游需求市场受到冲击。
一方面，政策对新能源客车的补贴降低，导致新能源客车的增速放缓，磷酸铁锂下游需求降低。2013-2014年间，补贴政策依托示范城市开展新能源汽车的推广应用，客车依据车长最高补助50万元/辆，巨大的补贴金额使得以电动公交为核心的新能源产业崛起。此时的磷酸铁锂产业尽享行业发展的红利，磷酸铁锂的动力电池装机量不断上升，行业大踏步向前发展。但是到了2015-2016年，新能源公交市场趋于饱和，新能源客车的增速开始放缓；到了2017-2018这两年，新能源客车补贴退坡，磷酸铁锂装机量增速也明显放缓。磷酸铁锂产业受到下游需求渐缓的影响，也放慢了增长的脚步。
另一方面，磷酸铁锂本身无法满足新能源乘用车对动力电池高能量密度的要求，无法享受政策补贴高能量密度新能源乘用车的行业发展红利。补贴政策导向和新能源乘用车本身都对动力电池的能量密度提出了很高的需求，由于磷酸铁锂本身的能量密度缺陷，导致其市场需求低迷。
第二，沃特玛破产导致下游需求骤降，短期内供大于求。沃特玛2017年排名国内动力电池行业前三，主要产品为磷酸铁锂圆柱形电池，2018年第一季由于现金流问题几乎破产，根据2017年年报，其库存高达59.7亿元，其中商品库存30.05亿元，该部分原值为32.64亿元，以2017年坚瑞沃能销售均价19.24亿元/GW计算，其库存量为1.7GW，还包括库存在原材料等。因此2018年上半年公司通过存货抵债的方式，，同时采用存货变现方式获取少量现金用以补充流动资金，大量低价的磷酸铁锂流入市场对磷酸铁锂的市场形成较大冲击。
因此2018年上半年公司通过存货抵债的方式，同时采用存货变现方式获取少量现金用以补充流动资金，大量低价的磷酸铁锂流入市场对磷酸铁锂的市场形成较大冲击
受沃特玛公司偿债困境、政策退坡、市场转型等多方面因素影响，磷酸铁锂电池与磷酸铁锂正极材料自2018年以来价格连续下跌。磷酸铁锂电池从2018年Q1的1.40元/Wh下跌到2018年Q3的1.15元/Wh，2018年Q3价格同比下降28%，不过动力电池总体价格受技术改进影响都处于下跌趋势。磷酸铁锂正极材料则从2018年Q1的8.2万元/吨下跌到2018年Q3的6.5万元/吨。
但是，由新能源客车销量逐步回暖，乘用车的占比也趋于稳定，叠加储能等新兴领域的需求，磷酸铁锂的盈利能力有望在2019年有所提升。
3.4.2 绝处逢生：下游需求总体坚挺，低成本或成为磷酸铁锂回温的杀手锏
目前，虽然受政策退坡与能量密度影响，磷酸铁锂动力电池在新能源汽车应用上的占比有所下滑，但其仍在具备一些发展机会，其中最重要的是成本优势。
根据上海有色网的预计，未来各类动力电池中，LFP也将具备显著的成本优势，这无疑将对不追求高能量密度而力图降低生产成本的新能源汽车厂商产生巨大的吸引力。
在磷酸铁锂材料售价具备成本优势的情况下，结合乘用车补贴政策，短期内可以考虑能量密度120Wh/Kg档的使用LFP材料替代三元材料节省成本，其价格相当具有竞争力。同时，磷酸铁锂材料的能量密度也需要提升，充分发挥安全和成本的优势，补缺能量密度、功率等方面的劣势，以符合未来发展需求。
成本优势使得中长期来看磷酸铁锂仍将保持强劲的竞争优势，随着短期负面冲击的消失，磷酸铁锂将逐步回温。通过对2017年以来磷酸铁锂价格断崖式下跌的历史回顾，不难发现磷酸铁锂价格是受到短期市场冲击因而产生了下跌。随着短期内影响磷酸铁锂价格的因素慢慢被消化，磷酸铁锂将止住跌势，缓慢回温。长期来看，磷酸铁锂仍有较为坚挺的需求支撑。首先，尽管新能源乘用车领域，磷酸铁锂由于能量密度的原因难以与三元材料竞争，但在新能源客车领域，磷酸铁锂仍然处于绝对的统治地位，并且从总量上来看，新能源客车对磷酸铁锂的需求是远大于新能源乘用车对其的需求的。其次，政策补贴退坡趋势已经显露，未来进一步的政策退坡并非不可能。如果政策性补贴完全消失，三元材料较之于磷酸铁锂将具备极大的成本劣势，彼时，磷酸铁锂的成本优势将完全发挥出来，新能源乘用车领域可能会呈现出新格局。最后，不断涌现的新的磷酸铁锂下游需求市场，也为磷酸铁锂的回温提供了新的路径。下游叉车市场中，磷酸铁锂崭露头角。近年来取得快速发展的储能电池，也为磷酸铁锂回温带来新的希望。
因此，我们预计，短期冲击的影响将逐渐消退，未来磷酸铁锂将逐步回温。
3.4.3 新能源汽车领域，磷酸铁锂统治新能源客车市场，在叉车市场新秀崛起
2017年三元锂电池在客车应用解禁，但是市场并没有应声而动，2017年新能源纯电动客车电池装机量中磷酸铁锂电池仍占92%，三元锂电池占比仅为1%，原因是三元锂电池的稳定性和安全性，让必须关注群体乘客安全的客车企业有所忌惮。
目前新能源客车中磷酸铁锂电池仍处于统治地位，预计未来客车电池结构变动也不会很大。然而，由于新能源客车受政策补贴与支持影响相当大，受补贴退坡等因素影响，即使第5-8批推荐目录新能源车中客车占比过半，但预计未来新能源汽车市场客车占比会有所下滑，所需磷酸铁锂电池略有下滑。
此外，从磷酸铁锂动力电池下游终端结构来看，2018年前三季度乘用车装机量占比17%，较去年同期占比下降11个百分点；客车装机量由去年同期占比62%增加至77%；专用车装机量占比6%，较去年同期占比下降4个百分点。即使2018年前三季度磷酸铁锂动力电池装机量为10.90GWh，同比增长64%，磷酸铁锂动力电池在产量同样高速增长的新能源乘用车上的装机量还是从2017年前三季度的1.89GWh下降至2018年的1.83GWh
目前国内动力电池龙头企业纷纷布局锂电叉车产业，有利于磷酸铁锂开拓市场版图，实现新增长。近日，宁德时代与杭叉集团合资成立的鹏成新能源公司组装的电池包，宁德时代的电芯和模组成为了杭叉集团最新发布的“XC系列新能源叉车”和“杭叉-C系列锂电池”的供应方，标志着宁德时代开始为电动叉车产品批量供货，正式进军新能源这一细分领域。宁德时代此次为杭叉集团提供的叉车电池方案，选用的是商用车大批量使用的方形磷酸铁锂电池，成熟、经济、供货有保障，且采用新能源车成熟的成组工艺，根据叉车空间、特点设计专用模组。是一种免维护、长寿命、高安全可靠的产品解决方案，更符合叉车对动力能源系统的需求，其中寿命更长、安全性更好、全生命周期综合成本更低的方形磷酸铁锂电池是这一方案的最佳选择。
另一边，宁德时代的老对手比亚迪早在2009年就进军了电动叉车领域，2011年比亚迪开发出磷酸铁锂电池电动叉车，2012年比亚迪电动叉车首度亮相广州叉车展，2013年推出3.5吨电动叉车填补国内大吨位电动叉车的市场空白，2014年推出冷链叉车及叉车租赁业务，2016年获得IFOY国际叉车大奖，同年获得第一届中国工业车辆技术创新奖，2017年比亚迪叉车又获得中国工业车辆创新奖零部件类金奖。2018年比亚迪叉车销量继续保持高增长，预计全年销售量将突破1.2万辆，销售额达15亿元，相比2017年双双增长150%以上。预计2019年比亚迪叉车将实现目标销量4万辆，销售额30亿元以上，至2020年，力争实现50亿元的销售业绩。
据统计，2017年我国叉车销量达到49.67万辆，其中电动叉车销量达12.98万辆，占比26%，较2016年的8.44万辆上升了53.90%，业内人士预测到2020年，电动叉车的市场占比将达到40%，市场前景非常广阔。
然而长期以来，由于锂电池的价格较高，我国电动叉车基本全部以铅酸电池为动力，目前锂电池叉车占比不到30%。不过近年来，随着锂电池产业化发展推动价格的快速下降，锂电池的应用成本逐年下滑，磷酸铁锂动力电池价格降低至1.1-1.2元/Wh，磷酸铁锂电池对铅酸电池的替代将加速，且为电动叉车的发展创造了商机。
从2017年开始，各大厂家陆续推出了锂电池叉车，使得锂电叉车行业得到进一步发展，叉车锂电化已是趋势所向。数据显示，2017年全年我国的锂电池叉车销量为8681辆，而2018年上半年锂电池叉车的销量早就超过了2017年全年的销量，2018年的锂电池叉车销量有望翻一番。预计到2020年，电动叉车对锂电池需求量将从2017的1.3GWh提升到2020年的5.4GWh，年复合增长率超过50%。锂电叉车市场即将迎来爆发期。
根据公开资料整理，我们预计2018年动力电池市场需求如下，磷酸铁锂电池需求约为18.2GWh，相较去年略有下滑，折合LFP约38181.72吨。
3.4.4 下游需求新动向：磷酸铁锂未来受储能产业带动将进一步迎来增长
储能电池的发展将成为拉动磷酸铁锂需求的新动力。在储能领域，随着锂离子电池整体成本的快速降低，同时因为磷酸铁锂材料在循环和成本等多方面的优势，最有可能率先用于锂离子电池替代铅酸电池，在储能领域大规模应用。据预测，到2024年，全球储能系统的安装容量将达到45Gwh/81GWh。采用磷酸铁锂电池，将新增磷酸铁锂需求10
- 20万吨。
高工锂电调研发现，配合国家电力改革以及电网集团为缓解自身供电压力，以变压器端的输(配)电侧储能、工商业端的用户侧储能为主的电网储能项目需求增加，根据今年多个电网储能招标及实施项目来看，应用锂电池(主要是磷酸铁锂电池)配套的储能系统已经成为电网集团、运营商的主流选择。
从整个储能应用大环境来看，锂电储能主要用于通信基站、用户侧削峰填谷、离网电站、微电网、轨道交通、UPS、家庭储能、大数据中心等项目。但结合国内的主要环境，通信基站留给锂电池企业的市场空间较小；UPS后备电源已经有部分锂电池企业开始主导；家庭储能在国内受制于电价机制、土地集约性尚处于空白；大数据中心市场规模大，但尚处于开垦阶段。
包括宁德时代、中天储能、力神等主流锂电池企业在内，业内的一致判断是：相比2015年之前，锂电池已经成为国内储能尤其是电网储能应用的主流，最迟2020年储能将会在一两个细分市场实现真正大规模爆发。预计到2020年，锂电储能在发电侧和电网侧的总需求量为8GWh。
从高工产研锂电研究所(GGII)统计数据及相关预测来看，2017年锂电储能市场产量约3.5GWh，同比增长13%。预计2018年国内锂电池应用储能领域的产能将达4-5GWh。
目前，国内应用于储能端的锂电池还是以磷酸铁锂系为主。此次，国内电网储能需求爆发，这将直接拉动磷酸铁锂电池需求。主要原因在于：一是电网储能需求的爆发为不能满足新能源汽车补贴新政的磷酸铁锂电池提供了一条去产能的出路；二是随着近年来，动力电池企业在技术、成本等方面的发展，磷酸铁锂电池相比铅酸、铅炭电池有着性价比优势。
3.4.5 结论：磷酸铁锂需求预计未来将回温，贝特瑞磷酸铁锂业务增长可期
通过充分发挥磷酸铁锂材料在安全和成本上的优势，并改进其能量密度等方面的劣势，积极培养叉车、储能等新的应用领域，扩大磷酸铁锂材料的应用规模，进一步开发磷酸铁锂更多的应用场景，磷酸铁锂材料的需求预计在明年将走出低谷，实现增长。
我们已知2016年磷酸铁锂电池产量21.6GWh，磷酸铁锂正极材料产量56.69吨；2017年磷酸铁锂电池产量21.5GWh，磷酸铁锂正极材料产量55.10吨；综合估计每单位GWh的磷酸铁锂电池大致需要2.59吨磷酸铁锂正极材料。基于此估算，结合上述分析，我们预测磷酸铁锂正极材料需求如下。
根据估计，未来电动乘用车领域磷酸铁锂的增速会进一步放缓，电动乘用车领域磷酸铁锂的统治力将进一步下降，磷酸铁锂电池装机量将在6GWh上下波动，电动乘用车对磷酸铁锂材料的需求具有一定的拉动力，虽然拉动效果不够明显，但对磷酸铁锂需求的负面冲击也将大大减弱；电动乘用车的发展一定程度上利好磷酸铁锂的回温。在电动客车领域，磷酸铁锂电池将保持85%以上的高位，装机量总量远高于电动乘用车，且未来三年预期能有年复合30%左右的增速；电动客车将是拉动磷酸铁锂需求的主要动力。在储能电池领域，预计2020年磷酸铁锂材料的需求总量与电动乘用车相近，达到8.00GWh，但是增长势头将远远强于电动乘用车；储能电池的发展是磷酸铁锂材料需求上升的增长点之一。
可以预期，磷酸铁锂正极材料需求未来仍在增长，基于正极材料的需求增长，磷酸铁锂在未来仍有长足的增长空间。
4、公司亮点：负极行业龙头正极业务表现抢眼
4.1 负极材料龙头布局全产业链，正极材料领域向产业链上游延伸
负极材料龙头，产能产量全球冠军。贝特瑞是全球最主要的锂离子电池负极材料供应商，占据了全球锂电负极材料市场约30%的份额，同时也是国内第一家将天然石墨深加工产品应用于锂离子电池的企业。公司拥有1万吨人造石墨负极产能和3万吨天然石墨负极产能，产能规模处于绝对领先地位。2017年，贝特瑞人造石墨产量7300吨，占人造石墨市场份额的7%；天然石墨产量21000吨，占天然石墨市场份额的57%。
从全球市场份额来看，贝特瑞的负极业务也处于龙头的位置。2016年的产量排名显示，贝特瑞超过国内竞争对手杉杉股份和国际竞争对手日立化学、三菱化学等大厂，取得了第一位的成绩
大力投入研发，碳化硅负极材料实现国内唯一量产。贝特瑞重视科研投入，每年投入的科研经费占营业收入的5%左右。大科研投入带来行业前沿的领先优势：2014年，贝特瑞生产的碳化硅负极通过三星SDI认证，2017年公司生产碳化硅负极材料1000吨供货国外客户，是国内首家量产碳化硅负极材料的企业。
布局负极材料全产业链降低成本。公司拥有完整的负极材料价值产业链，从矿石到成品，大大减少了中介环节的成本费用，保障了公司利润。除负极材料技术研发之外，公司还深度布局负极材料上游以降低原材料成本，获得价格竞争优势。公司参控股的鸡西贝特瑞和鸡西长源矿业构成天然石墨负极产业链；天津贝特瑞和山西贝特瑞构成人造石墨负极产业链。其中，鸡西长源矿业年产高碳石墨10万吨，设计保证石墨开采30年，有力保障公司的负极材料生产原材料供应。
参股三元前驱体业务佼佼者芳源环保，成为芳源环保第二大股东。芳源环保是一家专业从事镍、钴等废弃金属资源综合利用的的民营高科技企业，主营业务为镍电池、锂电池正极材料的研发、生产及销售，主营产品包括锂电池三元正极材料NCA、NCM前驱体系列产品、镍电池正极材料球形氢氧化镍系列产品。芳源环保的三元前躯体具有国际认可度，成功进入松下供应链。2018年上半年，芳源环保实现营收2.70亿元，同比增长343.27%，归母净利润1648.71万元，同比增长5517.40%。通过参股芳源环保，贝特瑞扩大了公司的产业链体系，具备了接触国内一流三元材料信息的渠道。
4.2 行业深耕积累优质客户
贝特瑞采取大客户战略，重视与国内外大客户的联系与合作。同时，持续不断的高额研发投入，也使公司产品得到了国外客户的认可。目前，公司客户包括三星、LG、松下、SONY、宁德时代、比亚迪等，凭借优良的产品品质和良好的服务意识赢得了客户信赖，成为其合格供应商。公司当前市场主要集中在三星SDI、松下、LG、天津力神、比亚迪、ATL、国轩高科等全球十大电池厂商，全球主要锂电池厂商均为公司的客户，高端客户渠道优势显著。
一方面，锂电行业供应商资格审核极为严格，从申请供应商资格至获得资格需要三年，获得合格供应商资格本身即形成客户壁垒，减轻同质化竞争的激烈程度；另一方面，公司通过与国际高端的锂电池客户进行及时有效的沟通，可以了解国际最新的市场信息，并加快自身技术和产品的升级速度，及时跟进行业发展动态，对产品进行更新换代。对比贝特瑞的其他国内竞争对手，与国际高端客户往往存在较远的距离，因此难以获得锂电材料高端需求的一手信息。

（文章来源：广证恒生）