摘要

 年初明确三类股东、升级交易制度。由于更重大的原因，一些2017年就酝酿成熟的政策在2018年初才集中发布实施。其中最为重大的明确“三类股东”、升级交易制度，分别针对新三板的一、二级市场，解决了一些历史的问题，提高了市场的效率。

 二季度开展“3+H”、服务小微。随着香港联交所的重大改革，新三板与港交所达成战略合作，创新出新三板+H股的新模式。全国股转公司从二季度开始发布一些新兴行业的信披指引，提供更精细化的市场服务。上半年即将结束时，包括中国证监会在内的五部委发布了深化小微企业金融服务的意见重提新三板分层等，让市场对新三板改革开始重燃希望。

 三季度明确交易免税、论证精选层。三季度国务院确认对二级市场买卖新三板股票差价收入免征个税，打消了脆弱市场上的又一担忧。8月初国家发改委等五部委提出深化新三板改革后，8月底证监会表示将对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证。这是主管部门少有的对新三板的明确、具体表态，表明新三板的深化改革在推进中。

十月推进资本市场改革、集中优化存量。10月份，中国资本市场的政策密集出台。刘鹤副总理首次提及要求推进新三板制度改革，随即刘士余主席再次提及推进新三板发行与交易制度改革。全国股转公司新总经理履新后四天，一系列存量制度集中优化，并多次提及增量改革。月底的中央政治局会议更是定调，要加强资本市场制度改革。

 重大增量改革或将落地，新三板终迈入新阶段。随着科创板的提出，预计按照中央的统一要求和部署，新三板“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”呼之欲出。具体政策2018年内公布，2019年一季度首批试点。可能的政策方向包括但不限于：优化分层、精选层参照交易所市场、降低投资者的资金门槛、推动公募基金等机构资金进入精选层等新三板市场。这一系列重大增量改革即将落地，标志着新三板终于要迈向完善升级的新阶段。影响如下：新三板的层次基本完整；新三板分化加剧；初期可能对少数精选层企业追捧；市场参与者的专业性、风控能力要求更高。

 风险提示：政策落地不及预期

目 录

 1. 2018政策跌宕起伏，重大增量改革或将落地

1.1. 年初明确三类股东、升级交易制度

1.2. 二季度开展“3+H”、服务小微

1.3. 三季度明确交易免税、论证精选层

1.4. 十月推进资本市场改革、集中优化存量

1.5. 重大增量改革或将落地，新三板终迈入新阶段

2. 年初明确三类股东、升级交易制度

2.1. 证监会对“三类股东问题”审核政策进一步明确（1.12）

      2.1.1. “三类股东问题”审核政策明确

      2.1.2. “三类股东”明确答复利于公司战略发展，推动IPO

2.2. 《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》正式实施（1.15）

      2.2.1. 《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》开始实施

      2.2.2. 有利于交易效率提高、交易量透明

3. 二季度开展“3+H”、服务小微

3.1. 全国股转公司与香港交易所签署合作备忘录（4.21）

      3.1.1. “新三板+H股”正式落地

      3.1.2. 有利于新三板国际化推进

3.2. 医药制造公司信息披露指引（5.3）

4. 三季度明确交易免税、论证精选层

4.1. 《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（6.25）

      4.1.1. 《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》发布

      4.1.2. 加快推动公募基金等机构投资者进入新三板

4.2. 《2018年降低企业杠杆率工作要点》发布（8.3）

4.3. 《关于政协十三届全国委员会第一次会议第1180号（财税金融类110号）提案答复的函》发布（8.31）

4.4. 国务院常务会议明确三板交易免税（9.6）

4.5. 《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》公布（9.18）

4.6. 发布环境治理公司信息披露指引（9.19）

5. 十月推进资本市场改革、集中优化存量

5.1. 证监会正式推出“小额快速”并购重组审核机制（10.8）

      5.1.1. 证监会推出“小额快速”并购重组审核机制

      5.1.2. 新三板并购重组有望加速

5.2. 刘鹤首次提及新三板，刘士余再次提及新三板（10.19）

5.3. 徐明担任全国股转公司总经理（10.22）

5.4. 新三板制度集中优化（10.26）

      5.4.1. 全国股转公司发布新三板市场制度改革优化法规

      5.4.2. 挂牌公司股票发行制度改革

      5.4.3. 挂牌公司并购重组制度改革

      5.4.4. 做市商评价机制改革

      5.4.5. 集中优化有突破，增量改革有期待

      5.5. 中央政治局会议聚焦民营中小、资本改革与制度建设（10.31）

6. 重大增量改革或将落地，新三板终迈入新阶段

6.1. 新三板重大增量改革的可能方向

6.2. 新三板历史性的机会展望

7. 风险提示

正文

1. 2018政策跌宕起伏，重大增量改革或将落地

2018年新三板的政策跌宕起伏：年初明确三类股东、升级交易制度，二季度开展“3+H”、服务中小微，3季度明确交易免税、论证精选层，10月推进资本市场改革、集中优化存量，重大增量改革即将落地，新三板终迈入新阶段。

 1.1.年初明确三类股东、升级交易制度

1月12日，证监会对“三类股东问题”审核政策进一步明确，支持了企业吸引正规的符合条件的“三类股东”等机构的投资。不合格、不规范的投资主体可能面临更全面的清理监管。

1月15日，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》正式实施，引入集合竞价转让制度，调整协议转让、做市转让原交易制度。

由于更重大的原因，一些2017年就酝酿成熟的政策在2018年初才集中发布实施。其中最为重大的明确“三类股东”、升级交易制度，分别针对新三板的一、二级市场，解决了一些历史的问题，提高了市场的效率。

 1.2.二季度开展“3+H”、服务小微

4月21日，全国股转公司与香港交易所签署合作备忘录，双方欢迎对方符合条件的挂牌/上市公司在本市场挂牌/上市的申请。

5月3日，全国股转公司发布实施《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引—医药制造公司》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引—医药制造公司》。

6月25日，中国人民银行网站发布《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家发展改革委 财政部关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露等制度。

随着香港联交所的重大改革，新三板与港交所达成战略合作，创新出新三板+H股的新模式。全国股转公司从二季度开始发布一些新兴行业的信披指引，提供更精细化的市场服务。上半年即将结束时，包括中国证监会在内的五部委发布了深化小微企业金融服务的意见重提新三板分层等，让市场对新三板改革开始重燃希望。

 1.3.三季度明确交易免税、论证精选层

8月3日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，加强主板、中小板和新三板等不同市场间的有机联系，深化创业板和新三板改革。

8月31日，证监会公布《关于政协十三届全国委员会第一次会议第1180号（财税金融类110号）提案答复的函》，表示将对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证。

9月6日，国务院常务会议召开，确认二级市场买卖新三板股票差价收入免征个税，提振新三板市场情绪和交易量。

9月18日，《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》出台，对个人在二级市场买卖新三板股票差价收入免征个税，支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业在新三板挂牌。

9月19日，全国股转公司发布实施《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引—环境治理公司》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引—环境治理公司》。

三季度国务院确认对二级市场买卖新三板股票差价收入免征个税，打消了脆弱市场上的又一担忧。8月初国家发改委等五部委提出深化新三板改革后，8月底证监会表示将对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证。这是主管部门少有的对新三板的明确、具体表态，表明新三板的深化改革在推进中。

 1.4.十月推进资本市场改革、集中优化存量

10月8日，证监会正式推出“小额快速”并购重组审核机制，降低企业交易成本，有助于上市公司健康持续成长。

10月19日，刘鹤首次提及新三板：“推进新三板制度改革。”刘士余再次提及新三板：“推进新三板发行与交易制度改革，提升对挂牌企业的融资服务功能。”

10月22日，全国股转公司内部已经宣布空缺三月之久的总经理职位将由现任投服中心总经理徐明担任。

10月26日，新三板制度集中优化，全国股转公司发布一系列关于新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度的文件。

10月31日，中央政治局会议研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。

10月份，中国资本市场的政策密集出台。刘鹤副总理首次提及要求推进新三板制度改革，随即刘士余主席再次提及推进新三板发行与交易制度改革。全国股转公司新总经理履新后四天，一系列存量制度集中优化，并多次提及增量改革。月底的中央政治局会议更是定调，要加强资本市场制度改革。

 1.5.重大增量改革或将落地，新三板终迈入新阶段

随着科创板的提出，预计按照中央的统一要求和部署，新三板“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”呼之欲出。具体政策2018年内公布，2019年一季度首批试点。

可能的政策方向包括但不限于：

（1）优化分层：在创新层的基础上设立精选层。

（2）精选层参照交易所市场：适当审核，公开发行股票，连续竞价交易，提高信披标准，加强监督管理。

（3）降低投资者的资金门槛：修改《投资者适当性管理办法》，降低新三板投资者整体资金标准，精选层投资者资金门槛进一步降低。

（4）推动公募基金等机构资金进入精选层等新三板市场。

 这一系列重大增量改革即将落地，标志着新三板终于要迈向完善升级的新阶段。

新三板迎来历史性机会，影响如下：

（1）新三板的层次基本完整，精选层市场发展北京证券交易所。

（2）新三板分化加剧：整体一致性有所降低，资源将向更少优质企业集中，投资者与投行中介等优胜劣汰、集中度提高。

（3）初期可能对少数精选层企业追捧，形成火爆行情，但待续性不强。

（4）市场参与者的专业性、风控能力要求更高，整体规范度有待提高。

2. 年初明确三类股东、升级交易制度

2.1.证监会对“三类股东问题”审核政策进一步明确（1.12）

2.1.1.“三类股东问题”审核政策明确

2018年1月12日，证监会新闻发言人常德鹏在例行发布会上明确表示，新三板挂牌企业申请IPO过程中遇到的“三类股东问题”已有明确的审核政策。具体监管政策如下：

（1）基于证券法、公司法和IPO办法的基本要求，公司的稳定性与控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”；

（2）鉴于目前管理部门对资管业务正在规范过程中，为确保“三类股东”依法设立并规范运作，要求其已经纳入金融监管部门有效监管；

（3）为从源头上防范利益输送行为，防控潜在风险，从严监管高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，要求存在上述情形的发行人提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；

（4）为确保能够符合现行锁定期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

2.1.2.“三类股东”明确答复利于公司战略发展，推动IPO

我们认为，“三类股东”明确答复利于公司战略发展，推动IPO。

“三类股东”是一个历史问题。客观而言，“三类股东”在新三板市场上曾经被鼓励过，现在已经成为这些企业跨市场进行升级的障碍，必须有一个统一、可实施的解决方案。证监会2018年1月12日发布会问答对于三类股东IPO的问题进行了明确。对这个问题的明确本身就是重大的进展。这让现在排队申报的存在“三类股东”的企业，特别是其中的新三板企业，有了明确的答案。这就让有IPO想法的企业能够判断定增或者交易各投资者选择决策得以充分的准备。总体而言有利于A股IPO的审慎风控，也有利于新三板市场的健康发展。

具体的规则主要可归纳为：首先第一大股东不能为三类股东；强调非常重要的穿透原则，防止利益输送关联交易等；其他就是对“三类股东”本身的规范性要求，基金的存续期和发行锁定期的匹配等。实际操作中不排除综合比较考虑其他相关条件，如三类股东占比等。

整体上来看既谨慎严格，又为企业在IPO之前的融资交易的留下了足够的空间。支持了企业吸引正规的符合条件的“三类股东”等机构的投资。而市场上不合格、不规范的投资主体可能面临更全面的清理监管。

2.2.《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》正式实施（1.15）

2.2.1.《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》开始实施

2018年1月15日，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》开始实施。根据改革细则，股票竞价转让采用集合竞价和连续竞价两种方式。基础层挂牌股票采取每日收盘撮合1次的集合竞价，创新层挂牌股票采取每日撮合 5 次的集合竞价。

根据Wind数据，截至收盘，全市场共有773家公司发生交易，成交额1.20亿元。其中，做市402只，成交金额0.84亿元；集合竞价371只，成交金额为0.36亿元。其中，中航太克收涨14900.00%，领涨竞价转让股，但仅成交1000股，成交额3000元。跌幅最大的企业为三禾科技，跌幅99.49%，收盘价为0.1元。成交额方面，位居集合竞价交易股票之首的为华清飞扬，共成交865万元。

2.2.2.有利于交易效率提高、交易量透明

我们认为，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》正式实施有利于交易效率提高、交易量透明。

总体来说新三板正式施行集合竞价的第一天表现并没有那么悲观，可能市场一开始对集合竞价交易期望过高，所以对集合竞价交易首秀结果有些失望。由于指定协议成交变为盘后大宗，股票成交的涵义大幅缩小，因此集合竞价成交及总成交的数据，与之前交易日不具备可比性。

集合竞价首日，投资者对规则等不熟悉，更多处在观望状态，已达成成交多为试探性的。从集合竞价涨幅靠前的股票来看，成交量多为10手，成交额很低。做市股票的成交也受到一定影响。

由于对股票交易首日无涨跌幅限制，而很多新三板股票交易十分不连续，导致有些集合竞价股票涨幅惊人。如基础层公司涨幅达到14900%，创新层公司奥星电子也达到6841%。

中航太克静态市盈率为29倍，而奥星电子为15倍，估值并未如涨幅一样高涨。表明集合竞价的价值发现效率相对较高，乌龙指等误操作概率降低，操纵股价的难度与成本提高。对于交易软件的使用熟悉完善有一个过程。如基础层公司交易行情的显示，盘中在公司列表中无法实现。因为盘中这些公司的集合竞价并未达成成交价格。投资者如何适应转变，交易系统如何优化体验，还需要共同的努力提升。

3. 二季度开展“3+H”、服务小微

3.1.全国股转公司与香港交易所签署合作备忘录（4.21）

3.1.1.“新三板+H股”正式落地

中国证券网报道，“新三板+H股”正式落地。全国股转公司与港交所签署合作谅解备忘录，双方欢迎对方市场符合条件的挂牌/上市公司在本市场申请挂牌/上市。同时，全国股转公司对挂牌公司申请到香港联交所发行股票和上市，将不设前置性审查程序及特别条件。合作谅解备忘录的签署，迈出了企业内地与香港市场两地挂牌的第一步。据悉，下一步双方还将就具体操作层面的问题进行论证和明确。

3.1.2.有利于新三板国际化推进

我们认为，全国股转公司与香港交易所签署合作备忘录有利于新三板国际化推进。

新三板企业跨境多地挂牌上市，推进力度、速度超预期。2018年1月，全国股转公司总经理李明接受采访时表示，新三板的改革要坚持市场化、法制化和国际化的原则和道路。其中，国际化是要有更广阔的视野，吸取全世界已有交易所的经验，把新三板办成一个新型的、现代化的交易场所。具体来说，全国股转系统公司业务部总监孙立今年1月在第二届中国新三板发展论坛上表示，2018年将推动对外开放和合作，实现挂牌公司在新三板和境外交易所两地同时挂牌上市。从年初到现在只有一个季度左右的时间，全国股转和证监会推进新三板企业国际化挂牌上市，决心强，力度与速度超出市场预期。

新三板企业能否在港交所上市，取决于港交所的规则。证监会批准这一通道打开之后，在新三板挂牌的企业，满足港交所相关板块的一定条件，就可以到港交所发行股票，制度和主动权还在于港交所。港交所于2月份就《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》进行了市场咨询，其中建议修订上市规则以促进新兴及创新产业公司，包括尚未盈利或未有收入的生物科技公司来港上市。经过此轮咨询之后，港交所最快将于4月底刊发咨询总结文件，其后将正式接受按新上市机制递交的上市申请。据报道，“咨询文件或与‘新三板+H’通道存在一定关联，新三板市场有一批优质的生物医药企业。”

同是市场化备案制，新三板与港交所的内在逻辑一致性更强。就像李明表示，市场化发行，就是指不设事前审批，不限制发行价格，不对发行节奏进行控制，采取事后备案。与内地A股施行“审核制”不同，香港一直履行“备案制”，即新上市公司由保荐人向港交所提交申请，港交所的上市委员会负责资料核查和审批。同是市场化备案制，两者在国际化的框架下达成合作的阻力相对更小。

新三板与港交所都在谋求改革升级。经过过去几年企业的高速扩张，新三板进入深化改革、优化升级的新阶段。新三板部分优质企业自发流向A股、港股，也促使新三板提供跨市场绿色通道增值服务。这同时强化了新三板的“苗圃”与“土壤”功能，增加了这个市场吸引力。同时，港交所正在力推重大改革，吸引没有盈利的生物科技公司、同股不同权的新经济公司、已在欧美成熟市场上市的创新型公司在香港主板上市。按照现行互联互通机制的规则，未来当前述三类公司满足纳入相关港股通标的的指数成份股条件时，内地投资者也可参与相关新经济公司的投资。两者在改革升级的路径上，在生物科技企业方面，方向需求相互匹配。

这标志着新三板的国际化改革迈出重要一步。新三板仍然发挥着促进资本市场健康发展，市场化国际化试点的先锋队排头兵的阵地作用。

具体来说，对新三板市场的影响是局部的，相关生物科技企业的估值、融资便利会大幅提高。从行业来看，在新三板中，目前最符合、可能也是唯一符合港交所新规则的，就是“没有盈利的生物科技公司”。其他行业新三板企业暂时不能走3+H的绿色通道。从企业数量看，港交所要求“没有盈利的生物科技公司”最低市值需达到15亿港元。行业与公司数量都很有限。一般而言，这些公司的估值水平在港股相对更高一些，3+H同时挂牌上市，将提升其市值水平。同时，这部分企业可以享受两个市场的融资便利，除了港股IPO能新融得资金外，在新三板的融资也会更加方便。

以下是按照全国股转公司投资型行业分类，其中的“生物科技”（151110）类公司，截至4月19日共113家。按照4月19日1港元=0.7985人民币汇率换算，市值达到15亿港元即11.976亿人民币。根据东财choice数据，满足4月18日收盘市值要求的新三板生物医药科技公司为成大生物、之江生物、欧林生物、原子高科、禾元生物、泽生科技、中钰医疗、嘉禾生物、诺泰生物共9家。其中没有盈利的有欧林生物、禾元生物、泽生科技、中钰医疗、诺泰生物这5家。

3.2.医药制造公司信息披露指引（5.3）

为进一步规范从事医药制造业务的申请挂牌公司公开转让说明书及挂牌公司年度报告、临时报告编制过程中的信息披露行为，落实差异化信息披露要求，提高信息披露的针对性和有效性，满足投资者的信息需求，全国股转公司在深入调研并广泛吸收市场各方意见的基础上，发布了《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引—医药制造公司》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引—医药制造公司》（以下合并简称“医药制造公司信息披露指引”）。

本次发布的医药制造公司信息披露指引主要有三大特点：一是从满足投资者信息需求为出发点，引导公司充分披露反映其投资价值和投资风险的业务信息。同时，考量了公司在商业秘密保护、信披成本方面的诉求，并力求符合监管机构的规范性要求。二是围绕医药制造公司的行业特征，对现行的信息披露要求进行补充和细化。全国股转公司结合医药制造行业监管力度大、研发周期长、研发投入大、研发失败率高的特点，对医药制造公司的产品信息、满足监管要求、知识产权、研发模式、研发支出、研发项目等信息提出了具体的披露要求。三是首次信息披露与持续信息披露联动，分行业信息披露与分层信息披露有机结合。公开转让说明书与年度报告、临时报告在业务信息的披露要求上尽量保持连续、一致；《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引—医药制造公司》对创新层的医药制造业挂牌公司强制适用，对基础层医药制造业挂牌公司则是鼓励适用。

下一步，全国股转公司将以《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》、《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书内容与格式指引（试行）》等规则作为基础，进一步制定分行业信息披露指引，不断完善差异化信息披露体系，促进挂牌公司规范健康发展。

4. 三季度明确交易免税、论证精选层

4.1.《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（6.25）

4.1.1.《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》发布

2018年6月25日，中国人民银行网站发布《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家发展改革委 财政部关于进一步深化小微企业金融服务的意见》（银发〔2018〕162号），提出“强化多层次资本市场支持。持续深化新三板分层、交易制度改革，完善差异化的发行、信息披露等制度，提升新三板市场功能。推动公募基金等机构投资者进入新三板”。

4.1.2.加快推动公募基金等机构投资者进入新三板

回顾过去一年，新三板正经历着严峻挑战，迫切需要 “强化” 、“深化”、“完善”、“提升”与“推动”。

新三板市场规模稳定，但结构压力大。从企业数量和股本来看，新三板总体上是基本稳定的。不过，优质、活跃的做市企业，规模上快速减少。新三板公司总的数量，基本稳定。根据Wind数据，2017年6月30日，挂牌家数合计是11314家，到了2018年的6月22日，这个数字是11261家。一年间新三板企业只是减少53家，占比仅0.5%。其中做市转让的公司数量，大幅下降。2017年6月30日做市转让的新三板公司有1536家，到了2018年6月22日，做市企业只有1261家，减少高达275家，占比18%。

新三板总股本基本稳定，流通股本不断增多。当前新三板的总股本是6587亿股，比一年前少了64亿股，占1%；流通股当前是3521亿股，比一年前增加了481亿股，占16%。其中做市企业的总股本和流通股本，均大幅下降。2018年6月22日，做市转让企业的总股本是1216亿股，2017年6月底，降低了318亿股，大幅下降21%，做市转让的流通股本，当前是757亿股，比一年前减少166亿股，占18%。

新三板的交易功能受损严重。新三板的价格指数持续下降两成，且并未出现止跌迹象。新三板市场估值下降六成，做市企业估值仅为创业板的一半。新三板的市场交易量面临的挑战更为严峻，成交量下降六成，成交额下降四分之三。三板指数持续下行。新三板成指从一年前的1247点下降到1014点，降幅19%。三板做市从1065点下降到844，降幅高达21%。新三板的估值快速大幅下降，泡沫风险得到抑制。目前新三板整体的平均PE为35倍，比一年前下降60%，显著高于创业板同期42%的降幅。当前新三板做市平均PE为29.8倍，仅约为创业板58倍的一半;平均PB2.5倍，也远低于创业板4.4倍的水平。市场交易量大幅度萎缩。仅从最活跃的做市转让情况来看，2018年6月22日新三板做市成交股数1.19亿股，比去年同期减少1.77亿股，降幅高达60%。从成交金额看，新三板交易受到的冲击更大。2018年6月22号，做市转让的成交金额是3.6亿元，比一年前减少了12亿元，降幅高达77%。

为“引导金融机构将更多资金投向小微企业等经济社会重点领域和薄弱环节，支持新动能培育和稳增长、保就业、促转型，加快大众创业万众创新”，必须直面新三板现有的问题，积极应对这些挑战。

实际上，中国证监会2015年11月20日发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，就提出“研究制定公募证券投资基金投资挂牌证券的指引，支持封闭式公募基金以及混合型公募基金投资全国股转系统挂牌证券”。最重要的是，尽快落实。

4.2.《2018年降低企业杠杆率工作要点》发布（8.3）

2018年8月3日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银保监会、国资委等五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》（下称《要点》），提出多项具体政策措施，支持市场化债转股，推动降低企业杠杆。

在五部委的《要点》中提及到了资本证券市场的要求。具体为：“对降杠杆及市场化债转股所涉的 IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。积极发展股权融资，加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统（新三板）等不同市场间的有机联系；同时，稳步推进股票发行制度改革，深化创业板和新三板改革，规范发展区域性股权市场。此外，积极发展私募股权投资基金。发展交易所债券市场。稳步发展优先股和可转债等股债结合产品，优化上市再融资结构。”

4.3.《关于政协十三届全国委员会第一次会议第1180号（财税金融类110号）提案答复的函》发布（8.31）

证监会将指导全国股转公司持续评估、优化分层及相关配套制度，对在创新层之上设置精选层的可行性与必要性进行深入论证。

下一步，证监会将完善信息披露、发行、交易、投资者准入、监管服务等方面差异化的制度安排。

4.4.国务院常务会议明确三板交易免税（9.6）

新华社北京9月6日电 让广大人民群众得到更多实惠——国务院常务会议释放减负新信号提振发展信心

为促进创业创新，此次会议决定，保持地方已实施的创投基金税收支持政策稳定，由有关部门结合修订个人所得税法实施条例，按照不溯及既往、确保总体税负不增的原则，抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。

此外，为深入实施创新驱动发展战略，打造大众创业、万众创新升级版，会议还提出一系列举措推动新旧动能转化和扩大就业，包括深化“放管服”改革，以及加大财税金融支持。明确对个人在二级市场买卖新三板股票比照上市公司股票，对差价收入免征个税；将国家级科技企业孵化器和大学科技园享受的免征房产税、增值税等优惠政策范围扩大至省级，符合条件的众创空间也可享受等。

4.5.《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》公布（9.18）

9月18日，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》（以下简称《意见》）。

《意见》指出：“对个人在二级市场买卖新三板股票比照上市公司股票，对差价收入免征个人所得税。”“拓宽创新创业直接融资渠道。支持发展潜力好但尚未盈利的创新型企业上市或在新三板、区域性股权市场挂牌。推动科技型中小企业和创业投资企业发债融资，稳步扩大创新创业债试点规模，支持符合条件的企业发行“双创”专项债务融资工具。规范发展互联网股权融资，拓宽小微企业和创新创业者的融资渠道。推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。”

4.6.发布环境治理公司信息披露指引（9.19）

为进一步规范环境治理业申请挂牌公司公开转让说明书及挂牌公司年度报告、临时报告编制过程中的信息披露行为，落实差异化信息披露要求，提高信息披露的针对性和有效性，满足投资者的信息需求，全国股转公司发布实施《全国中小企业股份转让系统公开转让说明书信息披露指引—环境治理公司》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露指引—环境治理公司》。

5. 十月推进资本市场改革、集中优化存量

5.1.证监会正式推出“小额快速”并购重组审核机制（10.8）

5.1.1.证监会推出“小额快速”并购重组审核机制

随着证券市场并购重组交易日趋活跃，交易金额小、发股数量少的小额并购交易不断涌现。为适应这一特征，进一步激发市场活力，近日，证监会针对不构成重大资产重组的小额交易，推出“小额快速”并购重组审核机制，直接由上市公司并购重组审核委员会审议，简化行政许可，压缩审核时间。

证监会相关人士表示，推出“小额快速”并购重组审核机制的同时，将进一步强化监管，加强对财务顾问、资产评估、审计等中介机构的问责，充分发挥中介机构作为资本市场“看门人”的作用，坚决依法查处各类违法违规行为。

5.1.2.新三板并购重组有望加速

一直以来，为了对中小股东和投资者负责，我国上市公司并购重组需要进行严格审批。不过，目前小额重组案例数量增加，很多对公司基本面等并不构成重大事项影响。针对这种情况，进行便捷快速审核，有利于企业降低交易成本，也符合“简政放权”要求。

在目前去杠杆形势下，股权市场作为直接融资市场的重要性逐渐增加。同时，一些企业经营面临较大挑战，寻求被并购的情况增多，并购重组市场需求上升。从这个角度看，“小额快速”并购重组审核机制有助于上市公司健康持续成长。

在现有法律和制度框架下，既要保证并购重组合法合规，又要提高效率、降低成本，那么就要把监管资源相对集中于重大并购重组审核方面。同时，在加强监管，对潜在风险发现识别和打击等方面，也要相应地完善和优化。

5.2.刘鹤首次提及新三板，刘士余再次提及新三板（10.19）

10月19日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报、新华社、中央电视台的联合采访。在回答“政府对促进股市健康发展有哪些新的举措”的问题中，刘鹤副总理首次提及了新三板，谈到“推进新三板制度改革，加大对科技创新企业上市的支持力度等。”

10月19日，中国证监会党委书记、主席刘士余就市场关注的重点问题接受新华社记者采访。在回答支持民营企业发展方面的问题中，刘士余表示：“推进新三板发行与交易制度改革，提升对挂牌企业的融资服务功能。”

5.3.徐明担任全国股转公司总经理（10.22）

全国股转公司内部已经宣布空缺三月之久的总经理职位将由现任投服中心总经理徐明担任。资料显示，徐明就任上交所副总经理期间曾对提高直接融资比例、推行注册制改革颇有建言，在出任投服中心总经理期间积极推动投服中心的持股行权、纠纷调解以及支持诉讼等各项业务。

5.4.新三板制度集中优化（10.26）

5.4.1.全国股转公司发布新三板市场制度改革优化法规

2018年10月26日，全国股转公司发布实施新制定的《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1-4号》和新修订的《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》，发布实施《全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务指引》《挂牌公司重大资产重组业务问答》《挂牌公司权益变动与收购业务问答》，同时发布《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法（试行）》，对新三板市场股票定向发行制度、并购重组制度、做市商制度等存量制度进行优化改革。

2013年以来，新三板市场逐步构建完善了“小额、快速、灵活、多元”的发行融资制度和市场化的并购重组制度，挂牌公司融资规模和并购重组规模持续扩大，在缓解中小微企业融资难、融资贵，完善直接融资体系，促进产业结构整合、优化资源配置等方面取得了积极成效。做市转让制度自上线运行以来，在促进价格发现、提升市场流动性方面发挥了积极作用。截至2018年10月25日，新三板挂牌公司存量10908家；近六年来有6107家挂牌公司完成9811次股票发行，融资金额累计达4593.65亿元；348家挂牌公司完成367次重大资产重组，涉及金额合计达630.01亿元，808家挂牌公司完成877次收购，金额合计达1294.62亿元。但随着新三板市场的发展，现行股票发行制度、并购重组制度、做市商制度已不能完全适应市场出现的新情况、新变化、新问题。

本次制度改革优化是全国股转公司在中国证监会的领导下，贯彻落实的十九大精神和全国金融工作会议有关部署，深化“放管服”改革、发挥好新三板服务中小微企业、民营企业主阵地作用的重要举措；是深化新三板改革整体部署中的重要组成部分，着眼于现行存量制度改革优化，聚焦于完善市场融资功能、提升市场效率，对股票发行、并购重组和做市商制度一体进行改革优化，同时也综合考虑了后续增量改革的统筹协调。

5.4.2.挂牌公司股票发行制度改革

挂牌公司股票发行制度方面，一是实施并联审查机制，将签订三方监管协议、会计师事务所验资、主办券商及律师出具意见等外部发行程序调整为并联运行，将全国股转公司审查介入时点提前至发行方案等信息披露环节，将出具备案登记函环节的审查内容简化为发行数据核验比对，缩短募集资金闲置时长。经测算，挂牌公司募集资金平均闲置时长可以缩短20天以上。二是推出授权发行制度，规定了“年度股东大会一次决策、董事会分次实施”的授权发行制度，提高小额发行决策效率。授权发行制度推出后，挂牌公司小额融资内部决策时间可以缩短15天以上。另经测算，大约20%挂牌公司的融资需求可以通过授权发行方式实现。三是坚持负面清单管理，优化募集资金监管要求，对不以融资为直接目的的发行，不再要求进行募集资金用途必要性和合理性分析，对募集资金用于补充流动资金的，不再强制要求量化测算。四是明确关联方回避表决要求，对不同情形下表决权回避制度的执行进行了规定，防范监管套利。五是明确终止备案审查情形及相关风险配套防控机制，落实规则监管。

5.4.3.挂牌公司并购重组制度改革

挂牌公司并购重组制度方面，一是完善重大资产重组认定标准，明确“通过其他方式进行资产交易”的具体形式等，同时明确挂牌公司购买生产经营用土地、房屋的行为不再按照重大资产重组进行管理，以进一步减轻挂牌公司信息披露负担，降低交易成本，提高交易效率。二是优化重大资产重组停复牌制度，对申请延期恢复转让的审议程序、信息披露内容等做出细化规定。新规则实施后，可有效缩短挂牌公司因重组事项的停牌时间，避免出现“长期停牌”、“久停不复”现象，保护投资者交易权利。三是调整审查流程安排，豁免无历史交易记录挂牌公司的内幕信息知情人报备，进一步提升审查效率。四是明确募集配套资金的相关监管要求及罚则，提高了公司在重组中的支付能力，减轻了企业重组压力，完善了对公司重组违规采取自律监管措施的规则依据。五是调整了涉及权益变动与收购的披露要求，对市场各方普遍关注的“余股”交易涉及的权益变动问题有针对性地明确了操作方式，对第一大股东变更时的信息披露义务进行了专门说明，填补了部分制度空缺，降低了市场各方的披露成本，避免无意违规的发生。除上述调整外，中国证监会发布的相关法律适用意见明确，重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。

5.4.4.做市商评价机制改革

做市商评价机制方面，一是在现有主办券商执业质量评价基础上，建立单独的做市商评价制度。二是针对新三板做市制度特点，聚焦做市商做市行为，从做市规模、流动性提供和报价质量三方面对做市行为进行多维度评价。三是注重做市商评价结果的运用，根据评价结果对优秀做市商给予交易费用适当减免等，引导做市商积极、合规做市。经测算，做市商评价正式开展后，全市场做市商转让经手费将平均降低55%。

下一步，全国股转公司将在中国证监会的领导下，牢牢把握坚定不移贯彻社会主义基本经济制度、坚持“两个毫不动摇”的内在要求，牢牢把握服务中小微企业、民营企业和防范风险的工作导向，按照“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”的总体思路，认真落实各项改革部署，持续跟踪和评估制度改革优化的情况，为后续深化改革措施的推出积累经验、创造条件。

5.4.5.集中优化有突破，增量改革有期待

我们认为，这一系列的文件的发布，涉及到新三板市场股票的定增、并购重组和做市商等，是过往实践经验的积累，对现有制度的全面优化、完善。

此次主要是针对原有的制度办法等的补充完善，达到更加规范、更加便捷、高效的目标。但全国股转公司也明确提到“综合考虑了后续增量改革的统筹协调”、“为后续深化改革措施的推出积累经验、创造条件”。后续“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”增量改革值得期待。

此次改革也有突破部分，主要涉及到两方面：

一是中国证监会发布的相关法律适用意见明确，重大资产重组中发行股份购买资产发行人数不再受35人限制，并允许不符合股票公开转让条件的资产持有人以受限投资者身份参与认购。

首先是扩大了投资者数量范围，不受三十五人的限制。之后新三板公司在进行资产重组的还要进行融资的话，那么发行的对象已经不受到这个具体的这个人数限制了，理论上可以很大。另外对于不符合公开发行的投资者，也明确了可以以受限的形式参与资产重组的融资过程当中。这就是从投资者类型的角度，把投资机构的范围又进一步扩大。

所以从数量限制，从机构类型扩大，这两个角度，对新三板的资产重组融资范围大幅扩大。融资的额度会增加，融资的难度会降低。使新三板资产重组更加便利，也会促进新三板企业的外生发展。

二是建立单独的做市商评价制度。针对新三板做市制度特点，聚焦做市商做市行为，从做市规模、流动性提供和报价质量三方面对做市行为进行多维度评价。根据评价结果对优秀做市商给予交易费用适当减免等，引导做市商积极、合规做市。经测算，做市商评价正式开展后，全市场做市商转让经手费将平均降低55%。

这借鉴了国际经验，对做市商进行了鼓励支持。当前中国新三板市场上，做市商制度仍是主要的交易流动性提供方式。面对愈发严峻的市场条件，做市商评价机制有助于增加做市商的积极性，并减轻其费用负担。

具体来看，对优秀做市商会给予名义上的奖励，和实质上的转让经手费减免。这对于排名靠前的做市商而言，会有“名利”双重激励。全市场做市商转让经手费将平均降低55%，也大幅降低了新三板市场的交易成本，提高了市场效率。中国做市商制度的优化升级迈出了重要一步。

5.5.中央政治局会议 聚焦民营中小、资本改革与制度建设（10.31）

新华社北京10月31日电 中共中央政治局10月31日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。

会议强调，面对经济运行存在的突出矛盾和问题，要坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加大改革开放力度，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。要切实办好自己的事情，坚定不移推动高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。继续积极有效利用外资，维护在华外资企业合法权益。要改进作风，狠抓落实，使已出台的各项政策措施尽快发挥作用。

6. 重大增量改革或将落地，新三板终迈入新阶段

6.1.新三板重大增量改革的可能方向

随着科创板的提出，预计按照中央的统一要求和部署，新三板“以市场分层为抓手，统筹推进发行、交易、信息披露、监管等各方面改革”呼之欲出。具体政策2018年内公布，2019年一季度首批试点。

可能的政策方向包括但不限于：

（1）优化分层：在创新层的基础上设立精选层。

（2）精选层参照交易所市场：适当审核，公开发行股票，连续竞价交易，提高信披标准，加强监督管理。

（3）降低投资者的资金门槛：修改《投资者适当性管理办法》，降低新三板投资者整体资金标准，精选层投资者资金门槛进一步降低。

（4）推动公募基金等机构资金进入精选层等新三板市场。

6.2.新三板历史性的机会展望

这一系列重大增量改革即将落地，标志着新三板终于要迈向完善升级的新阶段。

新三板迎来历史性机会，展望如下：

（1）新三板的层次基本完整，精选层市场发展北京证券交易所。

（2）新三板分化加剧：整体一致性有所降低，资源将向更少优质企业集中，投资者与投行中介等优胜劣汰、集中度提高。

（3）初期可能对少数精选层企业追捧，形成火爆行情，但待续性不强。

（4）市场参与者的专业性、风控能力要求更高，整体规范度有待提高。

7. 风险提示

政策落地不及预期

原文始发于微信公众号（ 因为智投 ）：东北新三板2019年策略报告之一：政策跌宕起伏 重大增量改革或将落地