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中信证券研究 秦培景 杨灵修 裘翔 杨帆

1） 中美新格局：周期关联弱化，倒逼政策调整。“贸易战”的背后是中美高端制造的中长期竞争；预计双方都将以新一轮双边/区域贸易协定强化区域产业链“抱团”。中美贸易和投资的周期关联弱化，短期压力和中期挑战并存：中国加快改革开放是必然选择，传统政策模式也要调整。

2） 政策新风格：驱动高质量发展。政策风格大切换，重点从规范存量到培育增量，并以改革突破结构瓶颈，驱动高质量发展。财税、国企、开放是2019年的重要看点：减税降费从中期趋势看将随着财税体制改革而强化；国企改革进入自下而上综合试点全新阶段；制造业、金融、服务业的对外准入会继续放宽，以开放倒逼产业进步升级。

3） 经济新周期：结构调整加速。政策“再平衡”托底经济，减税+稳杠杆+改革的搭配加速经济结构调整。预计2019年经济的增速在Q2~Q3见底回升，而A股也将在风险充分释放后，迎来未来3~5年复兴牛的起点。

1） A股盈利增速Q2探底，Q3回升。基准假设下，全部A股2019年盈利增速从2018年的9.7%下降到5.4%，单季同比呈“V”型走势，且底部下探不会太深，预计4个季度增速分别为4.5%/4.1%/5.4%/8.2%。

2） 政策预期逐步明朗。“贸易战”的不确定性有望在2019年Q1进一步明朗，政策预期在“两会”后明确，预计市场风险偏好在Q2末期逐步回暖：大盘在Q1盘整后，在Q2会逐步进入盈利和估值修复共振的上行阶段。

3） 市场流动性前低后高。保守估计，产业资本（包括纾解股权质押的专项基金）、保险、外资的资金2019年累计流入A股4300亿元，流入节奏上前低后高，下半年市场流动性状况更好。

1） 制造业转型升级、全球布局、向头部集中。看好以汽车零部件、工程机械和光伏为代表的具备全球竞争力的高端装备制造，以半导体、工业机器人为代表的自主可控设备/核心零部件，以5G为代表的新基础设施以及以新能源车（产业链）、智能家居为代表的新兴消费品制造。

2） 消费性服务和生产性服务两手抓。消费性服务看点是改革推动市场化供给侧调整，看好医疗服务、保险服务和教育；另外可以关注连锁餐饮、旅游休闲、物业管理。生产性服务业（企业服务）看点是对外开放以竞争促进发展，看好企业云服务、软件/存储服务、商业信息服务等。

中美分歧进一步恶化，跨境贸易和投资压缩；国内基本面和A股盈利下行幅度超预期；美股回调速度过快，再次引发全球共振。

2019年中国宏观经济展望：问题也是契机，政策催生转机

经济中问题凸现，对经济运行和资本市场构成较大压力。宏观政策重新审视三大平衡关系；政策调整催生经济“转机”。市场对于中国经济的预期将发生根本性的转变，诸多政策措施将助力经济企稳，预计2019年中国GDP增速仍然在6.5%左右；投资触底反弹，消费止跌转稳，中美贸易战负面影响将拖累进出口；民企、外企等微观基础得到夯实；猪周期重启，CPI小幅升温，PPI同比或小幅下行；盈利增速放缓至个位数。

2019年国际宏观经济展望与大类资产配置策略：全球经济增长同步趋缓

2019年美国经济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现，进而使得全球经济增速趋于放缓。短期需求面放缓不支持通胀大幅上行，但需关注长期成本端推升的通胀中枢上移。全球流动性收紧这一趋势在2019年扭转的可能性小，超低资金成本时代已结束。未来流动性的相对缓和可能来自美元指数的转弱。建议均衡配置资产以分散风险。

风险因素：2019年全球经济运行的主要风险来自央行加快收紧货币流动性，以及贸易保护主义升级情景下全球需求下滑的不确定性。需要警惕长端利率上行对资产价格和实体经济传导的累积效应。此外，2019年欧洲政局的意外变化也可能成为资产市场的风险点。

A股市场2019年投资策略：复兴新起点

A股在2019年将迎来未来3~5年复兴牛的起点；在盈利、政策和流动性影响下，预计大盘Q1盘整，Q2开始逐渐进入盈利和估值修复共振的上行阶段，下半年迎来转机；政策预期逐步明朗，市场流动性前低后高。配置上聚焦结构转型，拥抱高端制造业和服务。

风险因素：中美分歧进一步恶化，跨境贸易和投资压缩；国内基本面和A股盈利下行幅度超预期；美股回调速度过快，再次引发全球共振。

海外中资股2019年投资策略：否极，泰来

美国“企业”和“政府”双加杠杆延长了本轮景气周期，但杠杆上升下，明年美股或面临“繁荣周期”顶点。海外中资股在本轮下跌中，估值调整明显先于盈利增速下调，我们预计本轮盈利增速最快于19H1见底，看好消费、基建建筑、高端制造等板块的投资机会。结合中信证券研究部行业分析师观点，我们最看好的个股包括：好未来、美团点评-W、颐海国际、江南布衣、中国中车、中教控股、中国太平、工商银行、中海外发展和绿城服务。

风险因素：1. 中美贸易摩擦继续恶化，严重影响出口主导型企业；2. 人民币对美元大幅贬值；3.宏观经济增长失速、通胀压力上升，导致“滞胀”。

固收：民企利润和投资为何背离？

民营企业融资难、融资贵的问题在信用收缩影响下愈加明显。双重压力下民企陷入债务违约潮。民间投资与民企基本面背道而驰。政策引导和马太效应托举民间投资。民企的投资与产出盈利指标发生背离并非意味着民企投资乐观度依然提升。我们认为近期政策对民企的支持也是一种增量渐进式改革，即在帮助部分现有小型企业的基础上，推进新产业新业态的民企投资，逐步实现产能和业务更替。预计新产业的投资上升与旧产业的投资放缓将同时存在，固定资产投资内部依然存在下行的拉动力，总量上投资引致的内需走弱仍是近期趋势，因此我们认为十年期国债收益率将逐步回落至3.4%~3.6%区间下界。