【报告】新三板凯诘电商：互联网零售服务商 为品牌赋能
# 三板企业 2018-10-10 16:56 0 18,875 来源： 子沐研究(XINSANBANBAO.COM) 
为品牌商提供一站式电子商务解决方案
公司为各类品牌商提供电子商务一站式解决方案、互联网营销服务，服务范围包括：前端网站建站、营销推广，后端仓储物流、IT技术。公司在快消品细分行业处于领先地位，核心合作品牌包括亿滋、乐高、大王、皇家宠物、高露洁、KFC、天维美等。公司以GMV结果为导向，助力核心客户业绩增长；以天猫为流量入口，战略发展B2C业务，提升综合盈利能力。
人才是快速发展的核心推动力，仓储布局形成壁垒
公司拥有长期从事销售管理、运维工作的核心团队，高管均来自世界500强企业；拥有专业的工业化设计及营销策划团队，经典案例包括奥利奥音乐盒、KFC新零售实践等。仓储布局方面，公司配置中小企业难以建设的完善物流配送系统，于上海、广州、天津、成都等地设立了共16个仓储中心。
品牌电商服务进入细化运营阶段，各领域渗透率仍低
品牌电商服务行业先后经历价格优先、品牌入驻、细化运营等发展阶段，从淘宝C2C演变为天猫等为主的B2C平台，提供代运营、购销等多种合作模式，以及数据营销、线上线下全渠道等新兴服务。该行业在各个零售领域的渗透仍然较低，未来将有更多品牌选择专业服务商，以更高效地切入线上市场。
各大品牌服务商专注细分行业
品牌服务商各自领跑细分行业，并未形成明显的品牌争夺：凯诘——快消品，宝尊——3C及服饰，丽人丽妆——美妆，若羽臣——母婴。公司在整体收入排名中逐渐靠前，ROE处于中上水平。
风险提示
品牌方授权终止的风险；拓展新品牌进度不及预期。
电商服务商快消品细分龙头，首次给予“买入”评级
公司是为各类品牌提供电子商务解决方案的综合服务商，专注且领跑快消品细分行业，主要合作品牌包括亿滋、乐高、皇家宠物、KFC等。公司乘风于网上零售的持续渗透，发挥人才、仓储优势，结合多维度营销手段，与品牌共享成长。预计公司18/19/20年每股收益分别为1.36/2.04/2.66元，对应PE分别为10.3x/6.9x/5.3x，，首次给予“买入”评级。
估值与投资建议我们采用1）FCFF绝对估值法对公司进行估值，合理价格为23.4元；并做敏感性测试，价格区间为16.1-38.0元。2）同类公司对比中，主要将公司与宝尊电商的市盈率进行对比。宝尊扣除假设的50%溢价后可比PE（TTM）、PE（18E）分别为33.83x、20.84x；目前公司PE（TTM）、PE（18E）分别为11.3x、10.3x，差异显著。
公司是为各类品牌提供电子商务解决方案的综合服务商，专注且领跑快消品细分行业，主要合作品牌包括亿滋、乐高、皇家宠物、KFC等。公司乘风于网上零售的持续渗透，发挥人才、仓储优势，结合多维度营销手段，与品牌共享成长。预计公司18/19/20年每股收益分别为1.36/2.04/2.66元，对应PE分别为10.3x/6.9x/5.3x，，首次给予“买入”评级。
核心假设或逻辑
★ B2C业务未来增长较快，收入占比逐步上升，且贡献较多毛利，主要来自宠物、保健品、母婴等高毛利领域的布局。因此而带动综合毛利率稳步提升。
★ 数据营销毛利率将进一步压缩，以辅助获得品牌代理权，最终该业务的净利润贡献度在盈亏平衡之间。
★ 销售费用率随业务扩张逐步上升，管理费用率随规模效应下降，财务费用率保持极低水平。
★ 总收入增速高于网上零售整体水平，但快消品领域经营杠杆效应低，利润增长改善不及3C、美妆等。
与市场预期的差异之处
★ 品牌更换服务商成本较高，例如B2C旗舰店由公司全权代理，从注册到运营，以及O2O协同，更换服务商意味着注销原有旗舰店，将对品牌商造成较大损失。
★ 国际品牌商愿意切分电子商务部分利润给专业服务机构（国内品牌反之），运营偏向于轻量化，即轻人力资本。
股价变化的催化因素
新签约具有较大GMV效应的知名品牌。社会零售增速改善，网上零售增长超预期。
核心假设或逻辑的主要风险
品牌方授权终止的风险；拓展新品牌进度不及预期。
来源：国信新三板
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