中小微企业多处于创新创业早期，这不仅表现在企业设立时间较短，更表现在经营和治理等多方面的不成熟特征。从经营发展看，中小微企业的发展具有不稳定性。一是处在行业的细分领域，客户依赖度较高，单一客户依赖的情形较为普遍；二是业态模式不成熟，不断摸索创新企业发展的最优业态模式，在调整和创新过程中波动风险高；三是资产规模较小，符合担保要求的抵押和质押品少。从财务信息看，中小微企业会计信息规范度相对较差、透明度较低，缺乏完整、透明、连续的经营信息，导致投资人对企业信息的搜集成本高。从公司治理看，中小微企业的所有权与经营权往往高度重合，企业管理、决策和治理机制不规范，难以保障外部投资人利益。
基于以上特征，以银行为主的传统金融服务还不能很好地对接中小微企业金融需求。一方面，银行倾向于对重资产结构企业和拥有持续稳定现金流的企业放贷，对于尚处于发展初期未充分释放盈利能力的公司相对审慎；另一方面，目前在实践中企业的信用高度依赖于大股东的个人资产情况。银行对企业的授信常与企业家的个人资产担保情况，特别是房产抵押情况高度关联。知识产权、应收账款和股东股权难以实现信用转换，即使以其作为质押物，一般也需要附加股东房产抵押。

为更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，进一步拓展民间投资渠道，充分发挥资本市场功能，拓宽中小微企业融资渠道，2013年12月《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》正式发布，明确全国中小企业股份转让系统是依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。五年来，新三板已发展成为我国多层次资本市场的重要组成部分，通过改革创新逐步探索出了一条服务中小微企业的可行路径，在解决中小微企业融资难、融资贵问题上取得了积极成效。

• 在现行法律框架和市场基础上，探索资本市场服务中小微企业的可行路径

一是探索匹配集中市场的标准化服务和中小微企业的个性化需求。中小微企业一般处于发展阶段的早期，对金融服务的个性化需求较高。正因如此，在欧美等成熟资本市场，中小微企业的服务多由场外的众多中介机构承担。而我国的资本市场缺失了从场外个性化服务到场内标准化服务的演进过程，导致新三板不具备像早期纳斯达克那样建立一个全国性场外市场的基础条件，只能建设一个集中的场内交易市场。为解决集中市场标准化服务与中小微企业个性化需求匹配的难题，新三板制定了包容性的挂牌准入标准，符合条件的企业均可以进入市场；随着挂牌公司数量增长和结构分化，渐次实行市场内部分层管理，并逐步在交易制度、融资制度、信息披露、公司治理要求等方面实现差异化安排。
二是探索设计存量挂牌与挂牌后面向合格投资者的小额持续融资机制。从世界范围看，企业进入集中交易市场的起点均是首次公开发行（IPO）。通过IPO，企业在募集资金的同时，有了可交易股份和外部投资人，进而奠定了其流动性基础。但在现行《证券法》框架下，若新三板以IPO作为企业进入市场的起点，就必须遵循IPO的标准和监管程序，无法满足众多中小微企业的服务需求。为解决这一难题，新三板创设性地实行股份挂牌并公开转让的准入机制，该机制设计符合中小微企业财务指标独特、股份存量交易、控制权稳定的发展需求；同时构建了小额快速按需的持续融资机制，将融资份额、价格、时点的主导权交还给市场，契合了中小微企业对融资灵活性、时效性的需求。
三是探索解决制约中小微企业融资的微观障碍。首先是会计信息的不规范、不连续和不透明问题。公司挂牌新三板必须定期、及时按照国际会计准则规范财务信息，年报必须经会计师事务所进行审计并持续公开披露，使得各类投资人可通过可比会计信息作出风险判断。其次是公司治理问题。公司挂牌必须建立“三会一层”的公司治理架构，制定和完善公司治理的章程，接受主办券商的持续督导并公开披露公司治理的重要信息，保障投资者的知情权、收益权和决策参与权。再次是定价问题。2018年1月，新三板上线集合竞价转让方式后，股票成交价格逐步收敛，异常价格成交基本绝迹，二级市场价格与发行、并购价格的关联度逐步提高。最后是流动性问题。流动性的本质是金融资产变现效率，新三板为投资人提供了公开转让的合法渠道，使得投早、投小的投资者有了流动性的风险管理工具，降低了投资人的投资风险。

作者｜谢庚「全国中小企业股份转让系统有限责任公司董事长」

来源：文章｜《中国金融》2018年第19期